本報記者程林

　　有充分證據表明，近期徐工股份、百科藥業等莊股的瘋狂跳水只是表象，真實的內因是中國證監會近期正在徹查國內券商的債券回購業務。

　　據了解，證監會在對某經紀證券公司展開清查時，發現其涉及到巨額的挪用客戶債券

違法融資的行為，該公司僅目前公開地被上海證券交易所凍結的國債回購金額即達39億元。此事件引發證監會對國內基于國債回購模式造成的券商違規風險的警惕，此后，證監會開始要求兩個交易所立即上交國內所有券商關于國債回購業務的資料清單，徹查券商國債回購。

　　嚴查違規民營券商

　　有可靠消息透露，目前，某證監會核心高層正坐鎮中國國債回購交易的中心———上海證券交易所，親自督察國債回購的具體細節，據稱是“不把目前券商的國債回購問題查個水落石出，該大員就不離開上海”。

　　據了解，本次調查已暴露出了相當多的問題，其中涉及數家民營券商，違規事實之嚴重已不方便透露；除此之外，多家國有老牌券商也違規嚴重。據稱一家國內以穩健著稱的大券商杭州營業部因為世紀中天事件即損失超過2億元，而在近期跳水的某知名莊股上就淪陷了兩家以上的知名券商，每家損失數額均在數億。同時，由于有券商國債操作監控出現問題，近期出現數家上市公司就國債委托投資事宜起訴券商，比如近日上港集箱、外高橋先后就國債回購問題對西南證券提出訴訟或仲裁，涉及金額約2億元。

　　據透露，本次清查的重點有兩個：一是對“系”的調查，國內許多投資機構以上市公司造系，并以此為基礎互相擔保、互相交易、互相融資，進一步放大資金鏈條，由于缺乏資金根基，其中任何一個環節出現問題都會牽一發而動全身，風險極大；二是對“民營券商”的調查，目前多家民營企業開始控制銀行和券商，一旦券商被民營企業控制后，有可能會利用國內券商所具有的高信用，非法挪用客戶保證金或是債券進行非法融資，“以小博大”，為大股東牟利。更有民營券商涉及到出資不實，在投資之后馬上抽回本金，并將該部分股權用以抵押融資的行為。

　　據稱，關于對“民營企業參股券商”的討論已涉及到是否應該對民營企業限制其進入證券業的渠道問題。

　　另據了解，由于本次調查涉及諸多歷史遺留問題、牽涉面很大，為了避免進一步的風險震蕩，證監會的調查工作非常低調。另一方面，證監會已責成有關方面對現有國債回購制度作出改進方案建議。

　　現行模式風險較大

　　據記者向有關券商及投資機構了解，現有國債回購模式存在弊病已久，長期以來，券商、機構一直沿用國債回購模式弊病形成的“灰色通道”來放大交易。由于已屬“行規”，國內幾乎每家券商均有不同程度的涉及。

　　現有國債回購模式融資的方式存在極大風險，我國現在的國債回購實行的是封閉式回購模式，即券商席位上的債券通過一定比例統一折換成虛擬綜合券，券商為了融資，可以私下挪用客戶債券所對應的虛擬綜合券，進行國債回購融資。由于不是實券交易，客戶債券所有權并沒有立即轉移，還在其名下。在這種情況下，客戶的賬戶上看不到任何異樣，打印賬戶清單也毫無問題。

　　下面舉例說明，假設券商有100元的國債，客戶在券商處也有100元的國債，由于是一級托管，又是封閉式回購，券商便可以挪用客戶的那100元國債對應的虛擬券，加上自有的100元虛擬券，做出200元的回購融資，此種融資既可能是自營投資，也可能是拆借給其他機構投資。由于不是實券交易，客戶的賬戶里那100元國債仍然存在，看不出任何問題。

　　雖然證監會三令五申要求券商將自營和委托分開，但在“一級托管”的模式下缺乏對此有效的監管手段，券商挪用客戶債券違規融資便被廣為沿用。

　　風險累積考驗資金鏈

　　對證券公司國債回購的調查為何會對二級市場有這么大的影響呢？一位與上市公司有過合作的市場人士告訴記者，現在許多公司購買的國債都會存放在證券公司的機構客戶賬戶中，證券公司或者與該類公司直接協議、或者私自挪用，將企業的國債進行回購以融資，或用于自營操作，或用于對外拆借給一些投資機構即莊家。

　　此次由于證監會要求交易所上報各券商國債回購資料，證券公司為了不出問題，紛紛抽回拆借資金，便打斷了莊家原本就很脆弱的資金鏈。由于許多莊家持有的本來是做了幾年、風險很高的股票，資金鏈一旦斷裂，下跌速度可想而知。

　　回購模式醞釀巨變

　　據了解，日前，證監會已要求有關方面提出方案，以改進目前國內的國債回購模式。

　　有可靠消息透露，未來可能實行之方案主要包括以下幾點：

　　一是改變現有的一級托管模式，變成二級托管模式(與股票一樣)。在二級托管模式下國債直接托管到交易所。同時國債回購改為開放式回購————即資金拆出方和拆入方一一對應。如此模式則會堵死券商挪用客戶債券融資的通路。

　　二是改變現有國債發行結構。既發行中、長期債券，也發行短期債券，形成一個均衡的利率市場和價格體系，如此則會堵住由于利差導致的價差，產生放大交易而形成的違規融資風險。

　　三是可能會推遲國債遠期回購的實行。據信，今年財政部委托上交所研究遠期回購，委托深交所研究開放式回購，如無問題該兩回購模式很可能在今年就會推出。由于近期國債回購的風險已引起管理層的警惕，很有可能推遲風險更大的國債遠期回購的實施。

　　監管進入攻堅階段

　　種種跡象表明，隨著證監會政策收緊，近期國內券商紛紛上報國債回購自查報告，對國債回購的監管已進入最后的攻堅階段。

　　據深圳有關券商透露，就在上周，深圳證管辦已下發有關文件，要求轄區內券商嚴格執行將公司自營賬戶與代理賬戶相分離的規定，有關變革已見端倪。

　　消息人士也特別指出，國債回購模式的重大變革方案雖正在制訂，但絕不會馬上推出。因為一旦馬上改變現行的模式，眾多積存已久的融資問題會立即曝光，進而形成連鎖反應，債券融資市場與股票市場產生惡性循環，市場資金鏈迅速斷裂，后果難以設想。

　　因此，為維護社會穩定，管理層傾向采取一種平穩過渡的方式，先摸清違規事實和規模，再逐步清理規范，時機成熟后即實施新的國債回購模式。