李曙光

　　6月16日，南京新百國有股權(quán)在南京市產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓這一“破冰之舉”被突然叫停，成為證券市場引人矚目的一個(gè)事件。上市公司國有非流通股在產(chǎn)權(quán)交易中心的掛牌轉(zhuǎn)讓為什么會(huì)被證監(jiān)會(huì)叫停呢？它的主要問題和障礙是什么呢？從法律的視角來看，此一事件有許多問題值得探討。

　　　第一，在中國國有企業(yè)改革進(jìn)入最后階段的情勢(shì)下，國有股權(quán)能否轉(zhuǎn)讓、如何依法轉(zhuǎn)讓是我們面臨的第一只攔路虎

　　　要完成國有企業(yè)改革，龐大的國有資產(chǎn)和國有股權(quán)應(yīng)被稀釋、減持、出讓，這一點(diǎn)是毫無疑問的。問題是，國有股權(quán)的稀釋、減持、出讓，如何在法治的框架下以一個(gè)嚴(yán)格的法律交易程序來完成。而南京新百的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓恰恰缺乏這樣的法律依據(jù)及法律規(guī)制。因此，下一步國有股轉(zhuǎn)讓突破的重點(diǎn)目標(biāo)是如何對(duì)此作出一個(gè)公開的、透明的、操作性很強(qiáng)的制度安排，從而實(shí)現(xiàn)國有股的依法轉(zhuǎn)讓。

　　　第二，國資委成立后，地方國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)采用何種模式、遵循何種程序進(jìn)行

　　　國務(wù)院發(fā)布的《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》中明確了國有資產(chǎn)監(jiān)管架構(gòu)分為中央、省、市(地)三級(jí)體制，并規(guī)定了其職責(zé)和義務(wù)以及管人、管事、管資的三項(xiàng)職能，為國有股的轉(zhuǎn)讓奠定了政策基礎(chǔ)，但是該條例沒有解決地方國有股權(quán)能否轉(zhuǎn)讓、誰來轉(zhuǎn)讓、怎么轉(zhuǎn)讓的問題。原有法規(guī)規(guī)定國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓由財(cái)政部門負(fù)責(zé)，3000萬元以上的國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓要由中央政府審批，這兩項(xiàng)原則在條例出臺(tái)之后已被廢止，今后國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的批準(zhǔn)事宜由國資委接管。從南京新百國有股轉(zhuǎn)讓叫停事件可以看到，國資委不是國有股交易的惟一監(jiān)管部門，證券監(jiān)管部門在國有股轉(zhuǎn)讓中也起著重要作用。另外，地方國資監(jiān)管部門在國有股轉(zhuǎn)讓交易中究竟有多大權(quán)限，也需要法規(guī)和政策的進(jìn)一步細(xì)化。

　　　第三，國有股轉(zhuǎn)讓和國有股全流通之間有什么關(guān)系

　　首先，南京新百的國有股轉(zhuǎn)讓是非流通股的轉(zhuǎn)讓，而這種轉(zhuǎn)讓勢(shì)必對(duì)流通股轉(zhuǎn)讓和流通股價(jià)格帶來影響。流通股與非流通股之間的市場價(jià)格差異，永遠(yuǎn)構(gòu)成國有非流通股在證券市場進(jìn)行交易的一個(gè)障礙。如果非流通股即刻轉(zhuǎn)為全流通，勢(shì)必會(huì)引發(fā)對(duì)普通中小投資者利益的損害，引發(fā)證券市場上中小股東的集體大逃亡，并進(jìn)而導(dǎo)致證券市場價(jià)格的下跌，這是政策制定中要考量的一個(gè)重要因素。其次，如果非流通股總不能轉(zhuǎn)化為流通股，就沒有人愿意受讓非流通股，國有股的上市交易也不可能成為現(xiàn)實(shí)。這個(gè)兩難的博弈既是南京新百國有股轉(zhuǎn)讓叫停的一個(gè)重要原因，也是解決國有股減持和轉(zhuǎn)讓問題的癥結(jié)所在。

　　因此，法規(guī)和政策的一個(gè)可能取向是給非流通股的投資者一個(gè)全流通的前景，同時(shí)又不致于使非流通股受讓人的價(jià)格期望值過高。比較可行的選擇是：非流通股的受讓人和流通股的投資者在一個(gè)有張力的博弈市場中分階段地互相讓利，最后達(dá)致兩股并軌。

　　　第四，國有股轉(zhuǎn)讓的交易平臺(tái)和交易方式該如何建立

　　　目前，大量的外資和民營企業(yè)非常積極地想?yún)⑴c到國有股轉(zhuǎn)讓中來，為此，相關(guān)部門也出臺(tái)了許多規(guī)定，但這些相關(guān)規(guī)定都沒有解決交易平臺(tái)和交易方式的問題。公司法第144條規(guī)定：“股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行”，這條規(guī)定事實(shí)上斷絕了新百公司國有股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓的嘗試之途。因此，必須改變制度設(shè)計(jì)。這里提供兩個(gè)可資探討的模式：

　　其一，雙平臺(tái)模式，即突破現(xiàn)有公司法、證券法的相關(guān)規(guī)定，專門設(shè)立一個(gè)國有非流通股的交易平臺(tái)，使類似于南京新百公司的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓成為合法。這種模式的前提就是必須修改現(xiàn)有的公司法和證券法，并把國有股轉(zhuǎn)讓全權(quán)交給國資監(jiān)管部門，但其缺陷在于這種交易模式對(duì)于證券市場的沖擊難以預(yù)料。

　　其二，單平臺(tái)模式，即在現(xiàn)有的證券交易場所中開辟非流通股交易柜臺(tái)，與流通股并臺(tái)交易，我把它稱為SS交易模式(specialsale特別出售板塊)。在SS交易模式中，由證監(jiān)會(huì)和國資監(jiān)管部門聯(lián)合對(duì)交易程序、信息披露、競價(jià)方式、大宗交易的低限和高限等作出規(guī)定。SS交易與流通股的要約收購和協(xié)議收購并行不悖。這種模式的好處是，讓投資者在對(duì)非流通股和流通股兩種交易的風(fēng)險(xiǎn)都非常明晰和透明的狀態(tài)下進(jìn)行交易，從而在一種風(fēng)險(xiǎn)可預(yù)見、相對(duì)能夠控制的狀態(tài)下，逐步實(shí)現(xiàn)國有股非流通股和流通股的融合。

　　“南京新百國有股轉(zhuǎn)讓叫停事件”不啻于一個(gè)意味深長的啟示。如果能從法律和政策層面上解決上述4個(gè)問題，千千萬萬股國有股就能夠流轉(zhuǎn)起來，千千萬萬家外資和民營企業(yè)就能夠找到真正的國有股交易平臺(tái)，從而打破國有股轉(zhuǎn)讓的僵局，促使國有股流通盤活，實(shí)現(xiàn)證券市場和上市公司的真正繁榮。

　　(作者系中國政法大學(xué)教授、博士生導(dǎo)師，研究生院副院長)