喬其興

　　●如果人民幣升值確實具有基本面的微觀基礎，并且在世界范圍內已形成廣泛的心理預期，那么，繼續維持管制匯率會不會積累為人民幣升值的金融風險？

　　●以目前的情況，無論是應對經常項目順差的擴大，還是應對資本項目外國投資凈流

入的增加，都需要制定一個規劃，以消化外匯儲備的不斷增加

　　升值壓力

　　人民幣是否應該升值？或者，是否應放開人民幣的匯率管制？這首先需要評估放開匯率之后可能出現的后果。

　　在人民幣存在升值壓力的情況下放開匯率管制，勢必增加外匯市場對人民幣的儲備需求，這將在國際收支平衡表上表現為資本項目輸出，而資本項目輸出有賴于經常項目赤字，但中國的經常項目又是盈余的。這樣，外匯市場人民幣的強勢就會得以保持。如果幣值一旦因此而形成“螺旋式上升”的勢頭，將會最終對實體經濟造成傷害，出現經濟蕭條和大面積失業。

　　這樣，一個突出的問題就擺在面前：如果人民幣升值確實具有基本面的微觀基礎，并且在世界范圍內已形成廣泛的心理預期，那么，繼續維持管制匯率會不會積累另一個層面的金融風險———人民幣升值的金融風險？換一個角度講，如果匯率管制最終是要放開的，那么，應該在什么時候、什么樣的情況下以怎樣的形式放開？

　　相機抉擇

　　選擇適當的時機，進行匯率管制條件下官方匯率調整的試驗，是“相機抉擇”的一個具體體現。這有三方面的理由。

　　第一，將匯率升值的風險逐漸釋放，以避免風險積累過大時對宏觀經濟形成沖擊。

　　第二，看看市場、產業、貿易等方面到底有何反應，為以后匯率放開條件下的宏觀調控積累經驗和教訓。

　　第三，即使有一些不良反應，還可以再調回去。

　　進行“匯率試驗”要視宏觀經濟的“熱度”而定，進行“匯率試驗”應選在經濟偏熱時。這同樣有三方面的理由。

　　第一，在經濟偏熱時，總需求旺盛，對進口的承接力較強。

　　第二，在經濟偏熱時，事實上存在一定的貨幣貶值傾向，這將減少匯市投機的風險。

　　第三，在經濟偏熱時，可以保持對外國投資的吸引力，降低資本外逃的風險。

　　最佳狀態

　　如下情形是匯率改革后的最佳狀態：在放棄“盯住美元”的情況下———人民幣“名義匯率”向“市場匯率”浮動，國際資本市場人民幣儲備逐漸增加；國內消費物價指數的增長率保持在3%左右；宏觀經濟的實際增長率(剔除物價因素)達到9%-11%。

　　在放棄“盯住美元”的情況下，如果資本市場人民幣的需求增大，須以經常項目赤字向資本市場補充人民幣供給。如果進口迅猛增加影響到國內市場部門的產出，就會造成大面積失業。解決的辦法是：以財政支出和貿易政策來引導這些進口，使其不至于對市場部門產生沖擊，同時，又能提升中國的產業優勢和綜合國力。

　　另一種選擇是不依托大規模的經常項目赤字，而是先將宏觀經濟“攪熱”，使人民幣的價值和其他主要幣種的價值站在同一個基準面。這一策略較為安全，操作起來也比較容易。但兩種策略都需要以大規模的財政支出為依托，前者是對外，后者是對內。

　　擠出效應

　　今天，外資對內資的“擠出效應”已經開始顯露。也就是說，某些外資已經在搶占內資的生存空間———或者說，某些外資項目的擴張實際上是以內資企業的虧損和不景氣為代價的。究其原因，即“總消費”這一塊蛋糕已經有限，出現了內、外資搶食的現象。進一步將“蛋糕”做大，不僅有利于保持對外國投資的吸引力，降低資本外逃的風險，而且，也有利于內資企業的成長。

　　以目前的情況，無論是應對經常項目順差的擴大，還是應對資本項目外國投資凈流入的增加，都需要制定一個規劃，以消化外匯儲備的不斷增加。畢竟，外匯儲備再多，對于提升國家的產業優勢沒有多少幫助。在人民幣升值壓力不斷增大，并且這一態勢沒有跡象出現轉變的情況下，實際上，外匯儲備意義上的金融風險已經很小了。在今后，應扭轉那種“貿易逆差有害”的思維模式。

　　這一觀點本身與匯率走勢的市場預期和西方人士的判斷有某些相通之處。但需說明一個根本性的區別所在：這里，擴大的經常項目購買力是由國家財政和貿易政策以戰略的眼光來引導的，而不是讓進口的壓力施加在市場部門頭上；或者，在首先將宏觀經濟“攪熱”的情況下，再考慮承接部分的進口增加。

　　顯然，這里的主要區別在于：一個是主動，一個是被動；一個是虛席以待，一個是在滿員的情況下還要加載。兩種不同的效果表現在實體經濟上，是產業發展趨勢、就業率和GDP增長的巨大差異。