本報記者 劉興祥/文

　　“央行票據(jù)的發(fā)展進程超出了我們的想象！”中國農(nóng)業(yè)銀行一位交易員如此表示。事實上，央行近四周的公開市場操作變化之快令不少債券交易員始料未及。

　　4月22日，央行首次在公開市場中直接發(fā)行了金額50億元、期限6個月的一期中央銀行

票據(jù)。與此同時，央行仍以利率招標方式正回購30億元91天期債券。4月24日，央行再次以2.15%的利率正回購50億元91天期債券。然而，到了4月29日，央行就停止了正回購，僅以貼現(xiàn)方式發(fā)行了100億元央行票據(jù)。5月13日，央行則再度加大力度，同時發(fā)行了第四期與第五期央行票據(jù)，回籠貨幣總量為200億元。業(yè)內(nèi)人士指出，同時發(fā)行兩期央行票據(jù)還屬首次，表明央行公開市場操作發(fā)生了轉折性變化。

　　央行公開市場操作的變化趨勢令不少專業(yè)人士意識到,央行票據(jù)的發(fā)行將不是權宜之計,更不會僅是“試點”，很可能是一種長期的戰(zhàn)略改變。今年以來，央行在公開市場上頻頻出手，交易次數(shù)從每周一次增加到兩次、增加交易成員、擴大交易范圍、建立公開市場業(yè)務一級交易商流動性日報制度等，無一不是力圖強化公開市場操作的影響。華龍證券一交易員認為，中央銀行票據(jù)是公開市場除回購交易、現(xiàn)券交易外的第三大交易品種，從目前來看，大有后來居上的趨勢。

　　解決現(xiàn)券不足的困難

　　正回購是央行以自身持有的債券向商業(yè)銀行質(zhì)押，收回商業(yè)銀行多余流動性的操作；發(fā)行央行票據(jù)則是央行以增加負債的形式收回商業(yè)銀行流動性的做法。

　　有交易員指出，中央銀行再次采取這一方式是為了解決正回購時手中現(xiàn)券不足的問題，為今后繼續(xù)回籠貨幣創(chuàng)造條件。據(jù)估計，在今年2月初，央行手中現(xiàn)券數(shù)量只有2000余億元。然而，從2月10日起，央行連續(xù)進行了20次正回購操作，回籠基礎貨幣量超過了2100億元。而在2002年底，央行債券持有量在3000億元的水平。依此推算，央行目前可繼續(xù)用于正回購的債券并不寬松。

　　那么，央行為何不仿效去年的做法，再次將未到期國債部分直接置換為中央銀行票據(jù)呢？業(yè)內(nèi)人士認為，這是由于目前的市場情況已大相徑庭。去年6月以后，央行連續(xù)正回購引導市場利率上升，市場資金情況因而變得較為緊張。與此同時，盡管央行在春節(jié)后連續(xù)正回購，但銀行間市場利率不僅沒有隨之上行，反而出現(xiàn)單邊下跌態(tài)勢，一度跌破了2%關口。這從另一角度表明銀行間市場資金相當充裕。在這種情況下，由于商業(yè)銀行沒有資金需求，央行自然沒有必要將未到期部分國債直接置換為中央銀行票據(jù)。

　　中國建設銀行一位交易員表示，對一級交易商來說，由于央行票據(jù)可以在銀行間市場流通，相應增加了持有這一金融工具的流動性。

　　從這五期央行票據(jù)發(fā)行情況看，地方商業(yè)銀行認購央行票據(jù)的積極性明顯提高。在第一期央行票據(jù)的發(fā)行中，杭州市商業(yè)銀行與廣發(fā)銀行分別以21.8億元與20.3億元的認購額位居前列。杭州市商銀交易員表示，與期限較長的國債相比，商業(yè)銀行持有短期的央行票據(jù)，將有助于提高資產(chǎn)流動性，也可以從總體上降低債券資產(chǎn)的利率風險。

　　而在今年春節(jié)以后的公開市場操作中，由于利率變動一度相當敏感，地方商業(yè)銀行參與正回購的積極性較低，結果是四大國有商業(yè)銀行成為央行操作的主要對象。因此，央行進行大規(guī)模回籠貨幣的效果較為有限。從這個角度看，“發(fā)行央行票據(jù)的直接目的就達到了。”央行公開市場操作室有關人士認為。

　　爭奪短期利率話語權？

　　有業(yè)內(nèi)人士認為，央行票據(jù)的發(fā)行不排除有更深層次意義，即逐步向完善國債收益率曲線的目標邁進。

　　中國農(nóng)業(yè)銀行的交易員指出，從目前情況看,由于國內(nèi)短期國債存量小、債券市場的分割與不成熟等系列體制及操作規(guī)則方面的原因，極大地限制了國債收益率作為基準利率的功能。因而目前央行需要一種可自我掌控、抗干擾性強的短期工具作為替代來形成穩(wěn)定的基準利率。央行貨幣政策司有關負責人也多次表示，由于國債收益率要成為基準利率還需要一個過程，央行需要推出相應的替代產(chǎn)品，如中央銀行票據(jù)，以逐步形成市場基準利率。所以，中央銀行票據(jù)連續(xù)在公開市場業(yè)務中運用，不排除其將逐步成為貨幣市場重要工具的可能。

　　目前，財政部發(fā)行的國債絕大多數(shù)是三年期以上的，短期國債市場存量極少。顯然，基準利率急待相應的金融工具來彌補。

　　另外，利率市場化的改革更要求央行必須具有把握市場利率走勢的能力。在財政政策不能充分配合、央行又必須為此做出安排的前提下，央行發(fā)行短期國債的替代品恐怕也無可非議。不過有專家同時認為，盡管如此，發(fā)行央行票據(jù)仍然應被視為“過渡階段的一種策略”。

　　至于央行票據(jù)的性質(zhì)，市場還有所爭議。杭州市商業(yè)銀行交易員認為，目前還不能將央行票據(jù)完全視作短期國債，畢竟有些問題還沒有明確說法。例如，關于央行票據(jù)利息收入的稅收問題，能否像國債一樣免稅還不得而知。

　　治標還須治本

　　無論是正回購，還是央行票據(jù)，其目標均是直指回籠市場充裕資金。然而，一些專業(yè)人士困惑的是，消費價格在較長時間內(nèi)負增長，市場有效投資不足，這與市場資金面情況明顯地背道而馳。

　　在《2002年度貨幣政策執(zhí)行報告》中，央行指出：“人民銀行從銀行間外匯市場購買外匯，外匯占款大幅增加，相應投放大量基礎貨幣，對基礎貨幣的適度增長造成沖擊。”事實上，外匯占款影響基礎貨幣投放在今年前幾個月仍然相當明顯。

　　事實上，近幾年來，中國貨幣投放呈現(xiàn)出較強的內(nèi)生性，這與貨幣投放渠道的變化有較大關系。在目前的人民幣匯率機制下，央行往往不得不被動放出貨幣來購買外匯，而主動性貨幣投放就基本喪失空間了。面對這種情況，有學者強烈呼吁：“強化貨幣政策的獨立性！”那么，這就非簡單的發(fā)行央行票據(jù)就能夠實現(xiàn)的了。