本報記者韓瑞蕓北京報道

　　對于擁有3萬多億元基礎貨幣的央行來說，受現有債券市場的規模、品種限制，調控職能無法從容施展。因此，在推進銀行改革、調整準備金制度的同時，全面發展包括國債、機構債、公司債、抵押貸款債、市政債等在內的債券市場，已是當務之急。

　　連續的公開市場正回購操作，讓央行手中的債券工具日漸短缺；與此同時，資金頭寸相當富余的商業銀行對公開市場仍“興趣平平”——借助于銀行體系的貨幣政策傳導棒，因傳熱功能不暢而大打折扣。

　　但注定在銀監會分立之后要回歸到貨幣本位上來的中國人民銀行，也是注定得把這根棒煉熱的。

　　4月22日，中國人民銀行首次在公開市場中直接發行了金額50億元、期限為6個月的中央銀行票據。

　　其實此前中央銀行票據亦曾出現過，但方式卻有不同：2002年9月24日，央行將2002年6月25日至9月24日進行公開市場業務操作的91天、182天、364天未到期正回購品種，置換為相同期限的中央銀行票據，發行量合計1937.5億元。

　　分析認為，此次央行首發6月期票據，不僅可以起到與正回購一致的收回基礎貨幣之效用，也是央行意欲定位短期利率的表現。更重要的是，今年以來，央行在公開市場的種種舉動，如交易次數從每周一次增加到兩次、增加交易成員、擴大交易范圍、建立公開市場業務一級交易商流動性日報制度等，似乎并未像預期那般吸引足夠的市場注意力。在此態勢下，采用這種新的融資方式，可促使公開市場成員再次正視公開市場操作的影響，確保央行貨幣政策的有效傳導。

　　第三大貨幣調控工具

　　發行中央銀行票據，雖顯突然，卻也不出公開市場成員之意料。

　　《貨幣當局資產負債表》數據顯示，今年2月初，央行持有現券2000余億元。不過，自2月10日起，央行在公開市場連續進行19次正回購操作，回籠基礎貨幣量總額達2090億元，依此推算，目前可繼續用于正回購的債券已所剩無幾。與此相應，從資金回籠高峰時期的200億元到近日的30億，央行正回購力度正不斷減弱。但市場并未顯現停止正回購的跡象。

　　正當市場揣測央行下步動向時，4月22日，中國人民銀行祭出了它的新型武器——金額50億元、期限為6個月的中央銀行票據。經過價格招標，該票據最終確定的中標價格為98.91元，參考收益率2.198%。

　　與此同時，在公開市場，央行仍以利率招標方式對91天期債券實施正回購30億元，中標利率為2.15%。4月24日，公開市場再次以2.15%的利率對91天期債券實施50億元正回購。至此，央行上周共計從公開市場回籠資金130億元，與上上周持平。

　　據中國人民銀行貨幣政策司一位官員介紹，發行中央銀行票據，是公開市場除回購交易、現券交易外的第三大交易品種。中央銀行票據也是與國債、政策性金融債“并駕齊驅”的公開市場三大操作工具之一，可視為央行發行的短期債券。

　　此前，中國人民銀行曾分別于1993年、1995年、1997年發行過中央銀行債券，并制定了有關的管理辦法。

　　他表示，通過發行中央銀行票據，央行可以達到回籠基礎貨幣的目的。而正回購亦是央行以自身持有的債券向商業銀行質押，收回商業銀行富余資金的操作。兩者兼屬“負債”，有異曲同工之效。

　　央行票據的發行此前早有伏筆：2002年底，中國人民銀行貨幣政策司司長戴根有曾公開表示：“在需要大量回收市場資金而手中債券又不足時，發行中央銀行票據可以同樣取得比正回購更好的效果。”

　　引導短期利率

　　或許，用于彌補正回購債券不足，正是央行此次直接發行中央銀行票據的初衷；不過在主觀意愿上，市場成員都對其賦予了更深含義。

　　“發行6個月期央行票據意在定位短期利率。”中國人民保險公司債券主管韓松如是說。

　　此語的背景是，自3月6日起，央行連續5次在公開市場采取固定利率數量化招標的方式，力保182天期正回購品種的收益率水平維持在2.3%。然而，盡管這種操作回籠了大量貨幣，減少了市場資金量，但回購利率仍義無反顧地單邊下行。

　　而在招標方式改為更趨市場化、回籠貨幣更快的利率招標后，收益率水平更是直線下降。3月底，91天期回購品種的收益率較2月份下降了12個基點。這一方面意味著各機構資金頭寸寬裕，但另一方面，也不能否認前期數量招標的績效未能得到市場認可，央行公開市場影響有所弱化。從這個角度看，6月期的央行票據利率將具有指導性意義。

　　“央行急需一種自控的、抗干擾性強的短期工具，來形成穩定的基準利率。”一家股份制商業銀行的債券交易員表示，為保證一國基準利率之穩定，國際上一般采用短期的國債收益率作為該國基準利率。但從我國的情況來看，財政部發行的國債絕大多數是三年期以上的，短期國債市場存量極少，加之債券市場不甚成熟，在財政部尚無法形成短期國債滾動發行制度的前提下，由央行發行票據，以替代短期國債成為公開市場操作的新品種，讓市場成員能以之配合中長期債券的特性規避風險，無疑會使公開市場操作更趨靈活主動。

　　該交易員還認為，鑒于目前僅發行了50億元中央銀行票據，數量較少，不排除“試點”的可能性。

　　流動性亟待提高

　　從央行自身來講，也確實有豐富其貨幣政策工具的內在需求。

　　“貨幣政策傳導要從主要通過銀行信貸體系轉為更多地依賴債券市場。大力發展債券市場將是下一步金融改革核心任務之一。”央行貨幣政策委員會委員李揚最近的公開觀點，表達了他對貨幣政策傳導低效的擔憂。

　　李揚認為，由于持久的買方市場使得資金相對過剩，而銀行公司化變革尚未完成，通過銀行體系傳導貨幣政策的效率大打折扣。加之央行仍然對商業銀行的超額準備金支付利息，更給了后者無視“增加貸款”的政策信號之前提，加劇了貨幣政策傳導的低效。

　　與此同時，對于擁有3萬多億元基礎貨幣的央行來說，受現有債券市場的規模、品種限制，調控職能無法從容施展。因此，在推進銀行改革、調整準備金制度的同時，全面發展包括國債、機構債、公司債、抵押貸款債、市政債等在內的債券市場，已是當務之急。

　　跟李揚這番話相應的幾個數據是：根據年初計劃，我國今年廣義貨幣供應量M2的增長目標應為16%，但截至1月末，M1、M2的增長速度均超過19%；3月末時，盡管央行正回購量累計已接近2000億元，M2和M1同比增長幅度仍高達18.5%和20.1%，市場資金綽綽有余。

　　目前，各商業銀行在央行的平均超額備付金比率高達3%～4%。

　　鑒于此，業界估計，央行公開市場操作仍將繼續，再次發行票據亦不無可能。

　　對于新型武器———中央銀行票據，中國農業銀行資金交易中心的劉衛東表示，應盡快完善其交易方式，提高市場流動性。他認為，由于目前央行票據不能進行二級市場交易，其作用無法充分發揮。

　　此外，市場主要機構如能在充分研究的基礎上，形成對央行票據的連續報價，將對央行票據的流動性以及短期利率的形成產生重要影響。