陳明星 金福子

　　MBO，中國最后的一次資本盛宴；MBO，撬動1.32萬億元國資；鄂爾多斯MBO，9億買斷32億國有凈資產(chǎn)；2003，中國的MBO年等等。近年來，有關(guān)中國MBO的新聞和爭論鋪天蓋地、如火如荼！

　　同時，它也引起了國內(nèi)眾多知名學(xué)者的極大關(guān)注。

　　董輔認(rèn)為：如果不建立市場化的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價機制�烳BO有可能誘發(fā)國有股權(quán)被侵害和國有資產(chǎn)的流失。劉紀(jì)鵬指出：國內(nèi)已實施MBO的轉(zhuǎn)讓價格大都是在凈資產(chǎn)價格附近。中國股民希望國家能夠按凈資產(chǎn)價格轉(zhuǎn)讓國家股，這個目標(biāo)他們追求了多少年也沒有得到，而被MBO的經(jīng)營者輕易得到了；這里面存在不公正的問題。巴曙松提醒：中國MBO存在五大風(fēng)險，即行政風(fēng)險、定價風(fēng)險、融資分紅風(fēng)險、運作風(fēng)險、以及收購主體的合法性風(fēng)險。黃湘源則接連推出三篇力作：《不能讓MBO成為新逃控機制》、《MBO似乎已經(jīng)成了萬金油基金MBO何必湊熱鬧》、以及《MBO不是“萬金油”》等等。

　　MBO，在國外僅僅是一個普通的兼并手段；而在中國則兼具有改革和財富的雙重光芒。

　　最早在國內(nèi)推行和宣傳MBO的，是國內(nèi)老牌民營企業(yè)龍頭——四通集團，同時它也最具有典型性意義。

　　1998年5月，四通集團600余名員工個人出資5100萬元，注冊成立四通職工持股會。1999年5月，四通集團成立四通投資，號稱“新四通”。其中持股會出資5100萬元，占股51%；四通集團出資4900萬元，占股49%。“新四通”的歷史使命，是擔(dān)負(fù)起以MBO模式解決四通產(chǎn)權(quán)虛設(shè)和所有者缺位的重任。即“新四通”將逐步購買四通集團原有的產(chǎn)權(quán)和業(yè)務(wù)，最終使四通集團剩下一堆無人認(rèn)領(lǐng)的股權(quán)和債權(quán)。中關(guān)村某權(quán)威人士對此評論說：那還不是以一塊錢買十塊錢的東西。當(dāng)然從目前來看，我們還可以對當(dāng)時的狀況補充一點預(yù)測，即那一塊錢最終還是可以繞回來的！

　　但是2001年春節(jié)剛過，“新四通”領(lǐng)軍人物——清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院博士、從四通集團基層逐步提拔上來的楊宏儒突然出走，國內(nèi)MBO啟蒙并轟動一時的四通集團產(chǎn)權(quán)改革暫時擱淺。

　　四通集團是萬先生于1984年創(chuàng)辦的，掛靠后屬集體企業(yè)。其后萬先生以校友關(guān)系向區(qū)政府借款2萬元——四通集團真正和關(guān)鍵的啟動資金，集中精力研制四通打字機，并取得了巨大的成功，藉此迅速成為中國新經(jīng)濟的代表和領(lǐng)軍人物。1986年，四通打字機為四通創(chuàng)造了90%的利潤。

　　據(jù)述1987年前后，萬先生曾設(shè)想解決四通集團的產(chǎn)權(quán)問題。方案是其本人占50%的股權(quán)；其余人占余下50%的股權(quán)。會議不歡而散，四通集團的產(chǎn)權(quán)改革第一次擱淺。

　　如果當(dāng)時萬先生的改革成功，那應(yīng)該可以算是最簡化的MBO了，就像后來許多企業(yè)直接摘“紅帽”還原為“私企”一般。

　　上世紀(jì)90年代中期，國內(nèi)媒體曾經(jīng)熱烈討論巨人集團的產(chǎn)權(quán)歸屬問題。因為巨人集團是史玉柱以自有的5000元資金極迅速的啟動成功的；注冊時也掛靠一個集體企業(yè)名下、帶上了“紅帽子”。成功后史玉柱索性把母公司買下——當(dāng)然這從邏輯上看是不通順的。當(dāng)時輿論主流認(rèn)為，史玉柱交足國家的、給足員工的，剩下的自然就是自己的——目前來看不排除當(dāng)時有史玉柱的作用或身影。

　　因此四通集團的資產(chǎn)，雖然名義上是國家或集體的，但或許國內(nèi)大多數(shù)人從道義上看，都會傾向于認(rèn)為，這應(yīng)當(dāng)是屬于創(chuàng)業(yè)者個人或少數(shù)核心層的�熤辽偈谴蠖鄶�(shù)應(yīng)當(dāng)屬于。或者說，無論其如何MBO，大多數(shù)人或許都會支持、默許或接受的。即大家都心知肚明，這只是需要走一道法律的手續(xù)——這也間接說明改革還有很長的路要走。

　　因此四通集團前兩次MBO的失敗，或許第一次是因為核心層內(nèi)部對分配比例的看法分歧；第二次是因為其下55家公司已經(jīng)有了第二層的內(nèi)部人控制，因此“新四通”的運作或購買遇到了不可逾越的阻力。

　　因此四通集團的第三次MBO，段永基引進了巨大的外力——力邀史玉柱和盧志強加盟，雖然能否成功仍然有待于時間的磨練和檢驗。

　　在四通集團的前導(dǎo)和啟蒙下，MBO在我國迅速推廣壯大。據(jù)報道：目前有20家上市公司明確實行了MBO，有100多家上市公司正在積極準(zhǔn)備或即將推出MBO；在蘇南地區(qū)，集體企業(yè)控股的非上市公司甚至100%的完成了MBO等。

　　MBO的概念是從國外引入我國的，但在我國有了極大的變種，即業(yè)內(nèi)人士稱其為“南橘北枳”。其核心的差異在于，國外MBO依據(jù)的是市場競價原則，而我國依據(jù)的是暗箱協(xié)議操作、并且大多數(shù)的價格是在凈資產(chǎn)附近。

　　例如，某企業(yè)的負(fù)債率為75%——目前國有企業(yè)的大致平均水平、控股20%的凈資產(chǎn)就可獲得最大股東地位，那么它意味著，只要投入該企業(yè)5%的資產(chǎn)數(shù)量(25%��20%)，就可獲得對100%資產(chǎn)的支配權(quán)。即，先期投入極少量的資產(chǎn)，獲得控股權(quán)后，隨便作點“合理合法”的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或關(guān)聯(lián)交易，本金就回來了，剩下約20倍投入的龐大資產(chǎn)就是凈利潤了，何況控股前后，凈資產(chǎn)的評估還可以輕易獲得懸殊的差異。

　　即使有著最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖月桑�考慮到總資產(chǎn)與控股投入的約20倍的巨大差距，以及市場上的資金或資產(chǎn)的收益或價格，那么股權(quán)的市場轉(zhuǎn)讓競價，也應(yīng)當(dāng)是一、兩倍以上的、遠高于其凈資產(chǎn)的價格水平。

　　在這種情況下，我們考慮兩種極端的情況。一是如四通集團，無論其MBO的價格是多少，應(yīng)該都不至于引起太大的社會反對，因為企業(yè)本身就是他們按市場原則白手起家的，初始戴“紅帽”等也并不完全是他們的責(zé)任；二是如某省部長或市局長新近調(diào)任某大中型國有企業(yè)任董事長，并立即實行MBO、自己占大股，消息如果公開無疑是會遭致社會的一致反對。那么在這其間，有大量、連續(xù)、可導(dǎo)的不同情況，我們又應(yīng)當(dāng)如何處理、或政策的原則又應(yīng)當(dāng)是什么呢？

　　這是一道難解或無解的題，因為我們遇到了太多需要主觀判斷的變量。

　　1985年實行城市經(jīng)濟體制改革以來，我國借助國有資產(chǎn)、而迅速實現(xiàn)民營資產(chǎn)的積聚或擴張的主線，可劃分為四個時期。即：1、80年代后半期的承包制，大量國有企業(yè)經(jīng)營者負(fù)贏不負(fù)虧，甚至是虧了國家的、贏了自己的。2、90年代前半期的雙軌制，借助批文而迅速實現(xiàn)了暴富，如資金、土地、鋼材等。3、90年代后半期的“零收購”，以承擔(dān)債務(wù)的名義而直接獲得同額的債權(quán)(主要是企業(yè)資產(chǎn))。債權(quán)是實的、可直接用的，債務(wù)是虛的、可間接變通的，兩者的實際效用明顯是不對等的。4、近幾年的MBO，其同類特征也是明顯的。

　　近期，被作為MBO成功案例的某著名公司老總對記者發(fā)表談話，認(rèn)為MBO存在三大風(fēng)險：即管理層個人經(jīng)濟上的風(fēng)險，信息披露的道德風(fēng)險，以及企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的風(fēng)險等。黃湘源感嘆到：“可惜的是，在他而言已是事后清醒的感悟。”

　　據(jù)報道，前期財政部已經(jīng)向原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司發(fā)函，建議“在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對采取管理層收購�煱�括上市和非上市公司�牭男袨橛枰詴和Ｊ芾砗蛯徟�。”因為原國家經(jīng)貿(mào)委的職能已經(jīng)拆分，新的職能所屬部門——國資委也沒有明確回復(fù)或下文，因此這條消息至多也只能算是中長期的可能的政策動向。

　　而且，即使政策明確宣布停止MBO，變通的方式仍然很多，如以股權(quán)實際圈子里的公司、或以代理公司的名義進行超低價的收購等。

　　而且大量的新方式，如ABC、XYZ等也將、或必然會陸續(xù)登臺。

　　借助國有資產(chǎn)而迅速實現(xiàn)民營資產(chǎn)的積聚或擴張，這在我國目前已經(jīng)形成重要的潮流，并仍將持續(xù)相當(dāng)長的一段時間。