春節后對市場利率具有代表性的銀行間市場回購利率持續下降，到目前為止，7天回購利率累計降幅達到了32bp，從年初的2.3%下降為目前的1.98%。目前的回購利率基本上到了底部區域，距離去年2月份第8次降息后的歷史低點1.94%僅4bp。在回購利率的大幅下行的帶動下，也掀起了債券市場的行情。債券成交量迅速上升，收益率也大步下降，至今為止，國債收益率下降了5bp-10bp，而金融債收益率下降了10bp-20bp。隨著市場利率的下降，投資者也越來越關心它的走勢，大家心中都有同一個問題，市場利率將走向何方？

　　為了準確判斷市場利率的走勢，我們首先需要分析一下春節后市場利率下降的動因。

　　春節后市場利率的大幅下降出乎很多投資者的意外，因為這種大幅下降出現的背景卻是央行春節后持續的正回購，從回籠資金的規模來看，力度絲毫不遜色于去年6月25日以來正回購。只要經歷去年下半年債券市場風暴的投資者都不會忘記，6月25日后央行正回購使得回購利率大幅上升，從而帶動債券收益率的快速提高，投資者損失慘重。去年6月25日到9月上旬，央行累計回籠資金到1800億元時，7天回購利率上升了近10bp，而春節后至今，央行累計回籠資金1720億元，7天回購利率卻下降了32bp，形成了鮮明的對比。背后的原因是什么呢？主要是因為這兩次央行正回購的資金面不同。

　　去年央行6月25日正回購時，市場利率處在1.95%左右的底部，考慮到1.89%的資金成本，融出資金的機構基本上無利可圖。由于在年中，銀行資金頭寸并不非常寬裕，到9月上旬，央行累計回籠資金1800多億元，基本上把許多中小機構的富余資金吸納的差不多，市場資金主要集中在大銀行手里。9月下旬，這些機構利用聯通申購的契機順勢拉抬回購利率，使得市場利率快速上升，最高時達到2.39%，由于在年末的兩個月里，銀行資金一般都很緊張，所以回購利率一直維持在2.3%左右，直到春節前夕。

　　春節后，銀行資金頭寸非常富余，貨幣供應量M1、M2增長達到18%-19%，并且資金分布比較均勻，致使中小金融機構資金也非常充裕。并且春節前夕的回購利率處于2.3%的相對高位，投資者為提高收益爭相融出資金，必然導致利率的迅速下行。

　　經過前期的大幅下降，從目前來看回購利率的下行空間有限。考慮到1.89%(準備金利率)的資金成本，加上其他的一些成本(匯劃費用等)，7天回購利率的底限在1.94%-1.95%。目前7天回購利率是1.98%，所以下行空間只有3bp-4bp。從本周二公開市場操作來看，正回購資金規模80億元，較前幾次有一定的縮小，在目前資金充裕的局面沒有根本改變的情況下，短期回購利率還可能進一步下行，可能達到1.95%左右的歷史底部，并維持一定時間。但是隨著銀行年初貸款資金的逐步使用，銀行資金會逐步減少，回購利率會出現一定程度的回調，預計這個時間最快在今年5月初。

　　在資金推動下，債券收益率仍然有一定的下行空間。受短期回購利率的制約，2年以下短期券的下行空間有限。而受物價轉正的影響，投資者對潛在通貨膨脹的顧慮，10年期以上的長期債券存在一定的風險，值得關注。由于春節后債券收益率下降較少的是5年左右的品種，這類品種期限較短，風險不大，加上收益率并不低，因此在未來回購利率保持低位的時間內，這類品種收益率有進一步下行的要求。(國泰君安 涂艷軍）