MBO風向突變，變化起于MBO(企業管理層收購)正酣之時。

　　“我對財政部的這個文件早在意料之中。”上海榮正咨詢公司業務總監丁中民對本報記者說。

　　這個文件，指的是前不久財政部發至原國家經貿委企業司關于《國有企業改革有關問

題的復函》(財企便函【2003】9號)。文件建議：“在相關法規制度未完善之前，對采取管理層收購(包括上市和非上市公司)的行為予以暫停受理和審批，待有關部門研究提出相關措施后再作決定。”

　　文件說：“近年來隨著改革開放的擴大，一些新的交易方式逐漸出現，活躍了國有企業產權交易行為。最近較多出現的管理層收購、職工持股即屬于這類行為。但是，由于法律、法規的制定相對于實踐活動有一定的滯后期，對這類交易行為現行法規和管理水平難以嚴格約束。”文件還說，這么做是為了“防止一些當事人利用新的交易形式謀取不當利益。”

　　記者就此向財政部和原國家經貿委相關部門求證，未得到正式回應。

　　在我國，一般認為，MBO主要用于解決“紅帽子”民營企業的產權虛置和傳統公有制企業的轉型。

　　而此前，早有國家相關官員對愈演愈烈的MBO浪潮發出過警告。

　　在2003年1月14日上海舉行的“企業重組、股權激勵和信托服務”論壇上，國家有關部門官員就已明確指出，中國的MBO運作還屬于試點階段，對于國有資產和集體資產的處置，要從以下三個方面來嚴防國有資產的流失：

　　第一，收購主體要符合法律要求。職工持股會只是過渡型的收購主體，其發展方向是應該建立現代企業制度；股份合作制是特殊形式的管理層收購，但目前并沒有相關的正式法律條文來確認。另外，管理者不能是我國法律規定的禁止進行商業盈利的自然人。

　　第二，必須要注意的是收購要經過當地政府部門的審批。

　　第三就是法人控股下的MBO，上市公司雙方盡管可以通過協議方式來進行，但必須要經過嚴格的審計，并且要履行相關的信息披露。

　　而市場對此次MBO的“風向突變”表現得多少有些意外。“不知道，一點兒也不知道”，恒源祥老總劉瑞旗的一位助理在25日上午對記者說。

　　2001年3月，劉瑞旗斥資9200萬元，從萬象股份手里收購了”恒源祥“，完成了堪稱圓滿的一次MBO。

　　是否MBO之爭

　　“我早就向有關部門提過建議，叫停MBO。”25日中午，首都經貿大學教授劉紀鵬對本報記者說。

　　劉紀鵬對MBO的態度很明確，他認為，MBO不適合中國的上市公司。因為MBO引發的對財富的重新分配是一場產權制度的革命，影響非同一般。在目前MBO操作不透明，程序、細則尚未統一完善的情況下，MBO隱患太多。

　　早在2002年11月中旬，劉就撰文指出：“MBO過程中最大的障礙就是低價購買國有股，然后高價套現。”10天后，劉再次撰文《補償式全流通試點可成為重大利好》，提出4條建議。

　　1.終止國家股和國有法人股以MBO的方式向上市公司經營者管理層轉讓的審批。

　　2.暫停國家股和國有法人股向現在的民營企業轉讓的審批。

　　3.暫不辦理國家股和國有法人股向外商轉讓的審批。

　　4.待中國資本市場全流通問題解決之后再行恢復。”

　　劉指出：上述建議是考慮到目前財政部門加速審批上市公司國家股向私營企業和經營者轉讓的背景：

　　其一，財政部門本身并沒有國有資本經營管理和保值增值的職能，目前只是代管；

　　其二，中共中央十六大報告已明確我國將在中央和地方兩級政府成立專門的國有資產管理機構(即后來成立的國有資產管理委員會)來負責國有資本的經營和運作。這一部門是深化中國經濟體制改革向縱深發展的組織保證。因此，財政部門向國資委移交目前代管的國有資產的職能指日可待。所以在目前這樣一個過渡時期，財政部門應暫停和暫緩審批國家股的轉讓，以避免國資委成立時，上市公司的國家股已轉讓殆盡，對上市公司無家可當。

　　對于因MBO帶來的種種風險，中國證券業協會戰略發展部副主任巴曙松曾在2003年1月總結了5大風險：

　　第一是行政風險。行政因素的介入，使得有的環節(如定價)變得相當簡單，而有的環節(如人員的安排)則相當復雜。實際上，由于中國特殊的股權結構使得管理層收購大多數都需要通過協議轉讓非流通股的方式來實現，而目前非流通國有股須經行政審批方可進行轉讓。

　　第二是定價風險。管理層收購涉及到管理層、大股東和中小股東，涉及到股權結構變動，內部人有可能利用內幕的信息等侵犯到中小股東的利益。

　　一個典型的操作動作是，由于信息不對稱，管理層將有可能先做虧公司，做小凈資產，然后以相當低廉的價格實現收購的目的。如果地方政府不同意，則繼續操縱利潤擴大賬面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦MBO完成，高管人員再通過調賬等方式使隱藏的利潤合法地出現，從而實現年底大量現金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大的財務壓力。

　　第三是融資與分紅風險。管理層收購會動用大量資金，管理層收購以后就面臨償還資金的壓力，在目前沒有股權轉讓渠道的情況下，必然要通過分紅來承擔這個壓力，這樣管理層有可能采取過度的大比例的分紅，這對上市公司的持續經營是不利的。從年報中披露的情況看，高派現與管理層收購有著密不可分的聯系。管理層有可能為了加速還債而加大分紅力度，從而降低上市公司現金流量，加重企業的經營風險。

　　第四是運作風險。實施管理層收購之后，管理者成為企業的大股東，企業的命脈完全掌控在一個或幾個人的手里，如果監管不力，大股東通過各種方式濫用股權侵吞中小股東的利益將更為便捷，而且所獲的利益更為直接。

　　最后，收購主體的合法性在現有法律框架下還存在障礙。目前的管理層收購通常是由管理層注冊成立一家新公司作為收購目標公司的主體，然后以新公司的資產作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標企業的股份，這個新的公司的資金來源大部分需要銀行的貸款。這種殼公司也應當遵循《公司法》，而《公司法》要求對外累計投資額不得超過公司凈資產50%，從目前已發生的幾個上市公司的管理層收購的案例來看，就存在有些公司對外投資超過凈資產50%的現象。

　　9家上市公司實施了MBO

　　據相關報道稱，目前國內上市公司通過MBO達到管理層控股的早已超過百家，只是其中的大部分因種種原因尚未完全浮出水面。

　　僅從已經公開披露的信息看，國內共有9家上市公司實施了MBO。一些已經實施MBO的公司，其收購價格基本上都低于公司的每股凈資產。

　　如先前媒體相關報道顯示：粵美的(000527)每股凈資產4.07元，而兩次收購價格分別為2.95元和3.00元；深圳方大(000055)每股凈資產3.45元，兩次收購價格分別為3.28和3.08元；佛塑股份(000973)每股凈資產3.18元，收購價2.96元；洞庭水殖(600257)凈資產5.84元，收購價5.75元；特變電工(600089)的收購價更是大大低于凈資產。公司2002年中期凈資產3.38元，向3家股東的收購價最高為3.10元，最低的居然只有1.24元。

　　同時，2002年9月勝利股份(000407)的MBO方案也是一個典型的例子。勝利股份原擬按2001年12月31日的每股凈資產2.24元進行國有股權轉讓，這一轉讓價格低于該公司2002年中期的每股凈資產2.27元。在財政部最終批準的方案中，收購價格被調高到每股2.27元。

　　劉紀鵬在《MBO不適合上市公司》一文中指出：“MBO的價格都是在凈資產價格附近，中國股民希望國家能夠按凈資產價格轉讓國家股，但這個目標他們追求了幾年沒有得到，而被這些MBO的經營者輕易地得到了。”

　　但是，作為國內頗有影響的MBO咨詢管理公司、上海榮正咨詢公司業務總監丁中民對MBO則是一往情深。“MBO是國有資產退出的一種方式，把國有資產的流失簡單地歸結為MBO是不科學的。同時，在現實的MBO實例中，幾乎所有的MBO交易價格最后都不會低于凈資產，因為道理很簡單，交易價格的最終審批權，在財政部手中，如果財政部覺得價格太低，根本上就通不過。”丁說。

　　丁同時列舉了恒源祥的例子。在2001年恒源祥的MBO中，4500萬元的國有資產最后以9200萬的價格成交，結果雙方都很滿意。

　　財政專家王福重博士認為，“MBO是近年來探索出的改革國資管理體制、完善企業內部治理結構較為有效的辦法，事實上，并不是MBO造成了國有資產的流失，人為因素如某些政府官員腐敗不廉、國有資產轉讓或出售暗箱操作更容易造成國有資產的流失。”

　　“由于MBO在明確產權、強化激勵等方面可以對企業管理、尤其是對管理者產生積極作用，所以越來越多的企業正在著手實施MBO，更有專家將2003年定為MBO年。”此前，長期從事企業戰略研究的IMU中國區首席執行官孫一鳴還對媒體做出如是預言。

　　“從近期看，財政部叫停MBO可能與國資委職能交接，容易造成管理真空有關。同時，便函要真正以具有法律約束力的文件下發，恐怕也只有等到國資委正式掛牌運轉以后才有可能。”25日，專門從事MBO法律事務的北京安理律師事務所的蘇文俊律師對記者說。

　　同時，財政部企業司的一位官員也于25日告訴本報記者，作為專司國有資產管理的財政部國有資產評估處，已經撤銷。