短期內國內資產證券化政策及市場環境不會有明顯改善，但海外操作、信托分層--資產證券化或準資產證券化方式將成未來主要運營模式，華融公司方案可能今年6月實施

　　本報記者胡海巖

　　上周，四大資產管理公司再次點燃人們對于資產證券化的無限遐想：四公司無一例外

地將“資產證券化”列為2003年的工作重點。

　　其中，中國信達資產管理公司與德意志銀行正式簽署合作協議，在海外進行資產證券化操作；中國華融資產管理公司則著意“信托分層”方式的資產證券化，總裁楊凱生將這一方案的推出時間初步定在今年6月。

　　業內人士認為，短期內，國內資產證券化的政策以及市場環境并不會有明顯改善，但種種跡象表明，類似于上述兩種“另辟蹊徑”或“改頭換面”的資產證券化或準資產證券化方式，將成未來主要運營模式。

　　取道海外

　　1月23日，信達公司與德意志銀行簽署“資產證券化和分包一攬子協議”。信達公司總裁助理陳孝周表示，由于證券化合作方案主要在境外進行，因而繞開了國內的政策障礙。不過，對于協議的具體細節，合作雙方均表示不便透露。

　　據介紹，為此次合作，信達公司篩選了分布在全國不同地區、不同行業的20個項目組成資產池，本金總額為15.88億元。在建立信托、實現證券化資產破產隔離的基礎上，債權本金回收優先用于支持證券化的投資者，在達到一定的回收比例后，資產池剩余部分由德意志銀行分包處置。

　　陳孝周告訴記者，債券將全部向境外的機構投資者出售，預計在3-5年內完成全部項目回收。他強調，資產池采取了超額擔保的方式，因此，盡管是不良資產，但債券買賣的風險并不大，甚至低于股票買賣的風險。

　　陳孝周表示，證券化的設計和實施將由德意志銀行全權在海外進行。分析人士認為，盡管信達公司和德意志銀行合作的背后有著復雜的交易結構，但由于證券化在境外進行，因此在某種程度上，這項合作可以看成是將不良資產出售給外資。

　　盡管如此，業內人士認為這仍不失為“繞過政策限制”的一個可行方案。

　　據一位業內人士介紹，在此之前，中國已經有三個向海外發行證券化資產的成功案例，即中遠、珠海高速和中集集團。中遠證券化的基礎資產是其北美線路的航運收入；珠海高速的基礎資產是高速公路的收費；中集集團的基礎資產則是其集裝箱海外應收款。不過，他們均是海外發行，因此從嚴格意義上講，中國國內還沒有真正意義上的資產證券化案例。

　　變通計劃此起彼伏

　　中國本土的資產證券化方案一直未能獲得政府批準實施。這位業內人士介紹，1998年前后，豪升(中國)擔保公司曾分別與包括重慶特殊鋼廠在內的企業和政府部門簽訂證券化合作意向，但因政策和法規方面的困難未能按時實施。

　　2000年以來，中國建設銀行、工商銀行分別向中國人民銀行上報了住房按揭貸款資產證券化計劃。兩家的初步計劃是用各自的200億元按揭貸款作為基礎，發行按揭支持證券。不過這一方案至今仍在修改、報批過程中。

　　2001年4月10日，華融資產管理公司宣布計劃于2001年11月之前，以現有的有抵押的各種貸款為基礎，發行不超過30億元的資產支持證券(ABS)。同時，其他三家資產管理公司也有類似的計劃。不過這些計劃也紛紛流產。

　　另外，一些公司正在進行以應收賬款和基礎設施未來收費為支持的信托產品的設計和操作。2001年9月9日，金信信托發行了以當地公交車收費為依托的信托產品，似乎已經具備了未來收益證券化的雛形。

　　2002年年末，北京國際信托投資有限公司與國家開發銀行聯手處置國開行的不良資產的計劃正在設計中。

　　分析人士認為，當銀行、資產管理公司以及其他公司在看不到政策松動、市場成熟，方案一次次上報再駁回的情況下，正另辟蹊徑或將方案改頭換面，以推行適合中國市場的證券化方案。

　　在中國華融資產管理公司，“不良資產證券化”已經被“信托分層”代替了。實際上，早在2001年，華融公司就率先制定了證券化方案，并上報人民銀行、財經部、國家經貿委等有關部門。但由于政策法規的限制，華融公司最終將原來的資產證券化方案進行改頭換面。

　　華融信托分層方案

　　華融公司總裁楊凱生告訴記者，新的資產證券化方案大都是以《信托法》為法律依據，通過設計信托分層來處置資產的，即通過信托和華融之間建立信托關系，然后發行信托受益憑證。楊凱生表示，新方案的前期準備工作已經全部完成，包括對于交易結構的設計；中介機構的選用；受益權轉讓市場調查；產品受益率及信托、承銷費用率的調查；基礎資產的支持度調查；項目的組織管理模式等。下一步將立即著手資產的征集、打包、評估。

　　楊凱生表示，信托分層方案有可能在2003年6月開始實施。分析人士認為，華融公司的“信托分層方案”很可能在今后一段時間成為國內資產證券化的主流方案。因為從2002年信托業重新登記開展業務以來就有消息稱，對于不良資產證券化問題，高層傾向于利用“信托方式分層”化解不良資產。

　　盡管沒有明顯的政策松動，仍有種種跡象表明，高層的一系列政策也在為未來資產證券化做了鋪墊。2003年年底，華融公司向摩根士丹利投標團和高盛出售不良資產并成立合作公司的方案被批準，就可以從中看出些端倪。

　　業內人士分析，在批準的內容中，有一點特別引人關注：同意外資設立兩個相互獨立的不良資產收購公司和處置服務公司。這種特設機構往往是隔離權益的重要手段，也是資產證券化中重要的結構安排。分析人士認為，可以預見，資產證券化或準資產證券化的方式將是新合作公司的主要運營模式。因此，這也將對資產證券化本土化進程具有重大推動作用。

　　業內人士認為，目前資產管理公司與外資合作處置不良資產的政策障礙基本消除。新的一年里，各公司與外資合作的規模將進一步加大，資產證券化也將在合作中進行初步嘗試。