2002年國債發(fā)行顯露出諸多機制弊端。2003年1月13日，財政部發(fā)布通知，今年國債發(fā)行要提高承銷門檻，并對承銷商進行分類

　　□本刊記者 柳瑛 劉一儒

　　今年證交所國債承銷工作已于日前啟動。1月13日，財政部、中國證監(jiān)會《關于組建交

易所債券市場2003年國債承購包銷團的通知》(以下簡稱《通知》)公布，多家去年承銷團成員正在緊張籌備今年承銷資格的申報工作。據業(yè)內人士估計，上報材料將在春節(jié)前遞交到有關部門。

　　去年，市場首次經歷了新上市債券大幅跌破面值的情景，02國債14首日上市下探到98.98元，收盤勉強維持在99.27元，徹底打破了“新券不敗”的神話。盡管02國債15在發(fā)行中采取了跨市場方式并獲得成功，但風險已然暴露的證交所國債承銷業(yè)務，備受市場矚目。

　　同時，對于去年下半年以來央行將下調超額準備金利率的預期，債券交易員相信如果得以實現(xiàn)，對今年的市場至少是中等規(guī)模的利好。

　　-承銷團成員首次分類

　　和去年相比，今年的《通知》呈現(xiàn)出一些明顯的變化。

　　首先是承銷團成員的注冊資本金由去年的5億元提高到8億元。

　　中國太平洋保險公司人士認為，提高門檻有利于選擇優(yōu)質承銷商，越是有實力的承銷商，越是有能力承擔難度較大的工作。

　　不過，業(yè)內人士普遍表示，這種改變目前不會對承銷成員有太大影響。按照規(guī)定，證交所國債承銷成員只能是證券公司、保險公司和信托投資公司三類。綜合類券商的注冊資本一般都在10個億以上，保險公司的資本金更雄厚，而以往參與這個市場的信托投資公司也是實力相對較強的，加之去年綜合排名前30名的機構(見附表)不受此限，注冊資本門檻的提高實際影響將很有限。

　　今年承銷團組建工作的另一項明顯變化，是成員的資格將分為甲、乙兩類，“這是第一次出現(xiàn)，”長城證券債券部張東證實。按照規(guī)定，只有去年綜合排名前20位的機構才有資格申報甲類會員。

　　在享有的權利和需要履行的義務方面，兩類會員都有差別。最主要的在于投標總額方面，甲類會員投標區(qū)間必須在單期國債招標量的4%至30%之間，乙類會員必須在0.5%至10%之間；而參加財政部組織的記賬式國債季度籌資會、發(fā)行座談會和接受業(yè)務培訓，都是甲類會員具有的權利。

　　張東表示，對于擁有較大的投標權的甲類會員，有資格的機構會更加青睞。而財政部和證監(jiān)會這樣安排，應該更有利于保證國債發(fā)行的成功。“如果對某一期國債大家并非一致看好，有15家甲類會員參與按最低招標量也能達到總量的60%了。”

　　華夏證券債券部的樊起紅則認為，這些新規(guī)定無疑是限制進入承銷團的資格，限制小機構進入擾亂國債承銷秩序。

　　-流標顯露機制弊端

　　談到今年國債的發(fā)行工作，去年在證券交易所第14期記賬式國債的發(fā)行流標，無疑給業(yè)內人士留下深刻的印象，屢次被提及。在今年的發(fā)行工作中，他們認為需要認真研究上次流標的背后原因，做到“吃一塹長一智”。

　　據透露，財政部今年對這方面很是重視，專設研究人員，負責債券發(fā)行的規(guī)模、品種、時機等問題的研究工作，這在以前是沒有的。

　　在去年10月02國債14的發(fā)行中，300億元的總額度中確定了260億元的競爭性投標額，但只有184億應標，最終發(fā)行總量比預計減少76億元。對此，業(yè)內人士總結為多種原因的共同作用，而債券發(fā)行中非市場化因素過多，則是這些表象的深層原因。

　　華夏證券研發(fā)部魏琦認為，在國債發(fā)行的招、投標過程中，國債發(fā)行定量、定期限、定利率期間，大多數情況下，這些因素的確定是依據財政的需要，難免背離市場的需求。

　　首先是招標方式受到非議。業(yè)內人士認為，目前名義上采用荷蘭式招標方式，無論參與者投標價位如何，最終都是以最低的中標利率價位中標，個別成員就有可能將風險轉嫁給整個市場。在02國債14之前的02國債13發(fā)行中，就出現(xiàn)了這種極不正常的情況，長達15年的期限利率僅為2.60%，帶來極大風險，該券上市后也一路下跌至97.15元。待到02國債14發(fā)行時，機構充分意識到風險，所以又紛紛采取謹慎的行動，最終導致流標。

　　樊起紅相信，如果采用美國式的承銷方式，不同的機構適用不同的數額、利率、價格甚至不同的傭金，更有利于通過市場化的方式使得各自的利益得以平衡。

　　國債承銷中，財政部只設招標上限的做法，也被認為不盡合理。上海的一個機構投資人認為，如果劃定界限，定上限也應該承諾下限，“否則就是只封頂但不保底，對于招標機構明顯存在著風險/收益的不公平。”樊起紅也認為，目前的招標方式在相當程度上削弱了機構在國債承銷中的既得利益。

　　“按照純市場化的招標方式，財政部不應該確定招標利率的界限。”太平洋保險的人士表示，這最有利于合理價格的確定。

　　據業(yè)內人士介紹，10年期的0214券發(fā)行公告時，交易所可比債券的到期收益率為2.60%，2.65%上限的設計已然略高與此。但張東表示，其時市場已經表現(xiàn)出悲觀情緒，上市交易的券種到期收益率在上升，發(fā)行公告與最終投標之間又存在時間滯后的問題，所以2.65%的利率導致總量沒能投滿。如果市場本身作為利率的發(fā)現(xiàn)主體，對于現(xiàn)券價格的下跌預期，可以充分反映到利率投標中，保證發(fā)行順利完成。

　　此外，目前交易所與銀行間兩個債券市場相割裂，市場交易主體趨同性強、風險/收益取向類似、國債市場上交易品種過于單一、缺乏長期和短期債券，這些都被業(yè)內認為是制約國債市場進一步發(fā)展的原因。

　　-跨市場發(fā)行可能增多

　　本次《通知》特別指出，記賬式國債在跨銀行間債券市場和交易所債券市場發(fā)行時，兩方都有資格者，只要在其中一個市場是甲類成員，就可以以甲類身份參加承銷業(yè)務。

　　去年總規(guī)模600億元的02國債15首次采用了橫跨幾個市場的發(fā)行方式并取得成功。業(yè)內人士預期，今年可能繼續(xù)在這方面進行嘗試。《通知》中的相關條款就是為此打一個基礎。

　　債券機構投資人士認為，對于單只券種來說，無疑是規(guī)模越大流通性越好，跨市場的發(fā)行由于市場間隔閡，其實被分割為幾只規(guī)模較小的券種，不利于流通性。

　　但對于整體債券市場而言，業(yè)內還是給出比較肯定的聲音。平安保險債券部人士表示，由于交易所流動性遠好于銀行間市場，二者間相同剩余期限券種的行情，往往差別很大，交易所市場明顯高出。而從0215券目前的表現(xiàn)來看，兩個市場的表現(xiàn)差別相對較小，以1月13日起的交易周來看，價差基本在0.2元左右。據業(yè)內人士透露，目前該券跨市場托管所需時間約為3天；從該券在兩個市場的存量變化來看，已經至少有兩三億的資金量實現(xiàn)了跨市場的轉托管。

　　平安保險人士認為，雖然市場分割的情況無法根本解決，但跨市場的發(fā)行對于利差的聯(lián)動具有一定效果。

　　而對于前期降低存款準備金利率的預期，平安保險人士表示，如果實現(xiàn)，將是債券市場的利好消息。一方面，商業(yè)銀行會減少在央行準備金的存放量，擠出資金很可能有相當部分流向債券市場，帶來增量資金；另一方面，1.89%的一年期準備金利率一直是短期券種的重要參照指標，其降低后會導致短期券種到期收益率隨之下浮，提升短期券價格。