在可見(jiàn)的未來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)仍應(yīng)在零售消費(fèi)領(lǐng)域上，其下游行業(yè)應(yīng)會(huì)繼續(xù)受惠

　　文/何啟忠

　　進(jìn)入2002年最后一個(gè)月，香港上市的H及紅籌股經(jīng)過(guò)一段蟄伏的日子，在游資推動(dòng)下出現(xiàn)了不錯(cuò)的升浪。但執(zhí)筆之時(shí)差不多年末，2002年以來(lái)H及紅籌股只上升了12%反跌17%，如 果把中國(guó)的強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也考慮在內(nèi)，那這種表現(xiàn)不禁令人有點(diǎn)失望。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)跟股票市場(chǎng)關(guān)聯(lián)不起來(lái)，還是中國(guó)的指數(shù)代表性不夠？以后的投資策略又該如何制定？

　　H股及紅籌股的表現(xiàn)不盡如人意，可能前后兩者的因素都應(yīng)包含在內(nèi)。先說(shuō)后面的因素——指數(shù)代表性，H及紅籌股指數(shù)乃香港的恒生指數(shù)服務(wù)公司按他們訂下的規(guī)劃選出15—20只股票，其中又以市值作為代表性的重要計(jì)算元素之一，因此H股指數(shù)里面石油及天然氣占了差不多百分之五十的比重。但其中只是由兩家石油公司所獨(dú)占；紅籌股指數(shù)的傾斜可謂更甚，兩家電訊公司已占去差不多百分之六十的比重。

　　但投資人不應(yīng)、更不能忽略的是在指數(shù)里卻藏著今年表現(xiàn)最好的股票。如汽車(chē)板塊由年初的-20%到目前的+6%；零售消費(fèi)板塊亦有并不多50-90%的增長(zhǎng)。這當(dāng)中指出了指數(shù)里面的傾斜，更證明了挑選股票/行業(yè)的重要性。中國(guó)的內(nèi)需在政策的主動(dòng)刺激下加上城鎮(zhèn)居民收入增加，零售消費(fèi)也就跟著活起來(lái)。所以要能獲得回報(bào)，中國(guó)股票投資人應(yīng)要跳過(guò)指數(shù)代表性的障礙，而努力尋找經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)和直接有關(guān)的產(chǎn)業(yè)及股票。

　　另一個(gè)因素，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)跟股票市場(chǎng)連接性的問(wèn)題，則更復(fù)雜。粗略地算，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，60%是消費(fèi)，固定資產(chǎn)組成占35%左右，剩下的就是政府支出及出口凈額。零售消費(fèi)及今年下半年來(lái)出口的旺盛使它們成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。但在整個(gè)香港上市中國(guó)板塊里面(超越了恒生指數(shù)所包含的股票)卻又只能找出為數(shù)不超過(guò)七、八只的股票，其市場(chǎng)流通總值又不超過(guò)100億美金。國(guó)際大型保險(xiǎn)公司或其共同基金要有所動(dòng)作的話(huà)，絕對(duì)會(huì)受細(xì)小的流通市值所限制；要投市場(chǎng)流通量大的股票，又往往只有不大被看好的電訊板塊及周期性強(qiáng)的石油化工。當(dāng)中的不協(xié)調(diào)情況顯而易見(jiàn)，各產(chǎn)業(yè)的盈利增長(zhǎng)又缺乏持續(xù)性。國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)為中國(guó)整體工業(yè)的縮影，按最大市值來(lái)算，周期性的行業(yè)/公司占去差不多30%，其盈利對(duì)國(guó)際價(jià)格走勢(shì)的敏感度自然會(huì)導(dǎo)致很大的波動(dòng)，而過(guò)去幾年因經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不繼優(yōu)化，國(guó)企重點(diǎn)——重工業(yè)的盈利不斷下降，減低貢獻(xiàn)、經(jīng)濟(jì)的調(diào)整，壟斷行業(yè)引入競(jìng)爭(zhēng)又導(dǎo)致平均物價(jià)在下降，反映在負(fù)通漲(通貨緊縮-編者注)上漲。一旦產(chǎn)品價(jià)價(jià)下降，一般的企業(yè)、一般的經(jīng)營(yíng)模式，又怎能逃得過(guò)盈利下降的趨勢(shì)呢？連盈利非常穩(wěn)定的電廠及公路都會(huì)受到行業(yè)改革而出現(xiàn)盈利的波動(dòng)，何況高度競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)。

　　所以，在可見(jiàn)的將來(lái)投資于香港上市的H及紅籌股將會(huì)繼續(xù)強(qiáng)烈表現(xiàn)為宏觀與微觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的不吻合。但這絕不代表投資中國(guó)股票不能獲利。所以，投資者應(yīng)從上而下挑選行業(yè)過(guò)程中，亦保持從下而上挑個(gè)別股票的細(xì)心。

　　在可見(jiàn)的未內(nèi)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)仍應(yīng)在零售消費(fèi)領(lǐng)域上，其下游行業(yè)應(yīng)會(huì)繼續(xù)受惠。最主要原因是，除收入不斷增加外，因引入競(jìng)爭(zhēng)而消除生產(chǎn)過(guò)程中的低效率，產(chǎn)品價(jià)格變得更有競(jìng)力，而增加對(duì)消費(fèi)者的吸引力也是一個(gè)重要原因。另外一個(gè)前途光明的產(chǎn)業(yè)則非與出口有關(guān)無(wú)疑。不單是中國(guó)本身的行業(yè)調(diào)整產(chǎn)生變化，經(jīng)過(guò)9?11的事件后，更加速?lài)?guó)際間在尋找安全生產(chǎn)地而移向中國(guó)的過(guò)程。這兩個(gè)因素足以推動(dòng)中國(guó)出口業(yè)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化過(guò)程，而其中又從港口、航運(yùn)為最穩(wěn)的受惠者，因當(dāng)中無(wú)論那一行業(yè)在過(guò)程中增加訂單，最終亦要經(jīng)過(guò)港口、航運(yùn)才能抵達(dá)對(duì)岸需求者手上。

　　2003年投資展望中，又是否需要盯著零售消費(fèi)，出口的從上而下，而又找尋從下而上的股票呢？

　　(作者為摩根大通中國(guó)研究區(qū)主管)