文/本刊記者 韋三水

　　國務院辦公室頒發的一個文件讓人們把目光集中在紅籌大佬的身上。2002年9月中，中國國務院辦公廳下發了《關于妥善處理現有保證外方投資固定回報項目有關問題的通知》(國辦發［2002］43號)文件，“就清理現有保證外方投資固定回報項目”向各地方政府發出了最后通牒。此舉使在香港上市的大多數紅籌公司受到了相當程度的牽連。中信泰富(0276)、 北京控股(0392)、天津發展(0882)、上實控股(0363)、新世界基建(0301)等幾乎所有的紅籌寡頭都面臨這樣的現實:他們原先賴以生存和發展的政策優勢、獨有的專營權，正隨著市場的進一步開放而喪失殆盡。

　　是繼續體制內的掙扎，還是爭取市場化的生存，曾是擺在他們面前的一個現實難題；而新的難題是，沒有政策光環了，而他們仍然俳徊在舊體制的陰影中：人事任免、政策傳導，以及產權制約等。

　　然而，殘酷的現實并不允許紅籌寡頭們再猶豫；他們所能做的，只能是盡最大所能地把自己融入到整個市場體系中，與民營、外資等企業展開一次更具有公平意義的較量。但首要的前提是，在體制內已經舒服慣了的他們，是否有足夠的能力迎接這個挑戰？或者說，他們為此作好心理準備了嗎？

　　在1997年紅籌熱中上市的北京控股，剛一露面，就贏得了資本市場的滿堂喝彩，北控也因此創造了股市神話。人們當初之所以追捧它，更多的是因為它的政府背景，但北控并不想這樣認為。可5年之后，北控從股市神壇上走下來時，它才發現，自己已經兩手空空，不僅政策性項目開始表現出發展的不確定性，而且連一直是自己“現金牛”的傳統產業也遇到了這樣或那樣的問題。站在十字路口的北控，將何去何從？它還能再次登上股市神壇嗎？

　　與之相比，華潤卻表現了相當的聰明。50多年的發展，讓寧高寧對華潤的中資背景感慨良多，在感慨之余，寧高寧知道了什么叫“平衡”，也就是說，既不能完全拋棄政策資源不顧，也不能一門心思地依賴它。無論是形象革命也好，還是生意模型再造也罷，華潤已經走上了一條自我救贖和自我改良之路；而這條路，同樣也是一條“回家”的路。

　　名氣大得不能再大的中信，它又走的是哪條自我救贖和自我改良之路呢？與99%的金融資產相比，中信的1%服務業等非金融資產并不足以為人所道。但中信并不因為它小而漠視甚至放棄，相反，給予它足夠的重視，并開始悄悄籌劃對這塊資產的重組工作。而中信泰富在其中唱的將是哪出戲呢？在基建、電信與分銷三大主業中，中信泰富將作出如何的取舍？隨著基建業務利潤的不穩定，榮智健會重新打造中信泰富的核心競爭力嗎？三大懸念讓我們無法不把目光聚集在榮智健這個紅頂商人的身上。

　　在這條“紅籌”們的自我救贖之路上有太多的故事。“紅籌”概念已經被延伸到所有的海外注冊的中資公司身上，隨著市場的進一步開放，作為政策工具的“紅籌”們已經死去；作為窗口公司的“紅籌”們也將死去。身軀寵大的“紅籌們”在經過20年的市場化后，正在展開一場規模浩大的自我救贖和自我改良運動——用他們市場化的1%資產撬動政策保護光環下的99%的資產。

　　北控股市神話的破滅

　　文/本刊記者韋三水

　　北京控股經營范圍廣泛，但主要的營業額和利潤來源業務集中于BISC、北京首都機場高速公路、自來水處理業務、啤酒業務和奶制品業務。其中啤酒業務、王府井百貨和三元食品分列營業額排序前三名，合計占2001年公司總營業額的比例高達78.4%；北京控股最大的利潤來源于BISC、首都機場高速公路、自來水處理業務和啤酒業務，四項業務占總利潤的98.6%。

　　然而，北控引以為豪的四大核心利潤源中目前卻有三塊受到政策層面的狙擊，這使得北控業績直線下滑，也給北控的長遠發展蒙上了厚厚的陰影。這三塊業務就是BISC、首都機場高速公路和自來水處理。

　　胡昭廣，不只是北京控股有限公司(簡稱北控)的董事會主席。他也是一位政府官員背景出身的“紅頂商人”。他經常往返于香港與北京之間，不僅僅因為北控的業務主要集中在中國內地，更重要的是他會積極利用自己的政府資源為北控爭取到更多的政策環境。無論是自來水，還是國際交換機，亦或是首都機場路，無一例外地都與政策的調控緊緊地聯系在一起。而對于北控最現實的考慮來說，這些業務也都無一例外地為它帶來了相當可觀的收益。

　　1997年5月29日，對于胡來說是一個難以忘卻的日子。

　　在這一天里，一連串的數字讓“北控”兩個字深深地留在很多股民的記憶中，也讓胡昭廣在5年后對外界慨嘆北控曾“有過輝煌的過去”：那一天，北控(0392HK)在香港剛一上市，就創造了20世紀的一項股市上的“吉尼斯”紀錄，超額認購倍數達到了1276倍數。而當時的發行價是12.48港元，開盤40港元，最高摸到65港元。北控無疑創造了一個股市神話。

　　更讓人無法相信的是,北控居然安全度過了亞洲金融危機的嚴寒，這也讓北控成為股民最愛追捧的一支股票，并奉若其為紅籌英雄。

　　可英雄畢竟難當。從2001年開始，所有這一切的光環似乎在逐漸地遠離北控，而證券市場對北控詬病的聲音也開始漸多起來。匯豐證券發表的一份報告對北控的評價是，“建議減持，目標價9.3元”。

　　如果與具有中國地方政府窗口公司背景的公司比較，北京控股的往績市盈率和2002年預期市盈率仍然只有9.1倍，僅高于天津發展。因此以市盈率的角度分析，北京控股目前的價格偏低。有證券人士認為，北京控股的二級市場估價在同類型公司中偏低。而實際上，從年初到目前，北京控股在二級市場上的表現也弱于同類型公司，期間跌幅8.85%，高于平均跌幅3.65%。

　　北控到底怎么了？它對于資本市場來說，還能有當年的魔力嗎？

　　淘金公用項目

　　表現乏力

　　首都機場高速路和北京市自來水處理系統是北控的“聚寶盆”項目。高速路在2001年的營業額和凈利潤高達3.15億港元和1.7億港元，而北京市于2000年11月調升自來水價格的舉措，也使公司凈利潤因此增加1800萬港元。

　　但“首都機場高速路和自來水處理業務均屬于公用事業，利潤來源穩定，但容易受國家和北京市對公用事業定價管制的不利影響”。國泰君安(香港)公司的研究員張文先在接受記者電話采訪時這樣表示。

　　證券人士的擔心在某種程度上已經成為現實。由于首都機場高速公路收費標準相對偏高，國家計委已于2002年4月發出通知，要求北京市將首都機場高速路車輛通行費標準由每輛小汽車15元降至10元；其它車型收費標準也相應降低。“新收費計劃已于2002年9月1日起生效，來自小型汽車的收入將會受到影響”。北控在其2002年中報中這樣表示，“2002年下滑5%到10%，2003年將下滑15%左右”。

　　張文先認為，2003年以后，在交通流量逐步增長的情況下，通行費下調的負面影響將逐步減弱。但其中也還存在諸多不確定因素。

　　讓北控能夠得以安慰的是，北京市自來水價格的調高，使自己受益不少。2001年公司自來水業務營業額為3.2億港元，稅后利潤1.45億港元，分別較2000年增長62.6%和14.2%。而在此之前，水源九廠項目，北控以BOT的方式投入了15億人民幣收購一期經營權，為北控每年帶來兩億元人民幣的凈現金流入。2002年，北京市對自來水再次做調價方案，使北控自來水業務營業額和經營利潤得到增長。但有知情人士向本刊記者透露說，北控從水業務上所獲的豐厚利益是靠14%的固定投資回報率支撐的。而目前對北控一個很不好的消息是，從2001年開始，國家計委已取消固定投資回報率，而2002年將對此嚴查，這對北控意味著什么？從北控近三年自來水業務經營狀況來看，貢獻凈利潤的增長率是一年不如一年，這無疑讓人懷疑，北控吃自來水這塊蛋糕還能吃到多少？

　　張文先認為，政策變化對北控業績的影響還要看北控與政府的合同會做何具體修改而定，但回購或用項目置換的方式可能性較大，而且對北控業績影響會比較小些。

　　或許，作為北京市政府窗口企業的北控，與其它公司相比依然能夠享有優越的政策優勢。因此，從綜合角度而言，基建業務仍將是北京控股最穩定的核心盈利來源。

　　但問題是，已經入世的中國，還能在多大程度上給北控可以利用的政策空間呢？誠然，政策的變化并不足以影響北控全盤的業績表現，而且在未來的兩三年內依然能夠給其帶來一定的利潤，但畢竟北控已經顯示出對政策把握和利用的乏力，最重要的是，它對政策變動的反應也不那么迅速了。

　　科技業務前景不明

　　除了公用項目讓北控業績搖擺不定外，同樣與政策有很大關聯的BISC業務也成了北控的一塊心病。

　　BISC全稱是北京國際交換系統公司，成立于1990年。由北控等四家中資企業與西門子合資，北控間接持有其中40%權益,主要經營電信交換類產品、接入類產品和網絡管理類產品等業務。

　　據北控2002年中報批露，BISC的定單和營業額均下挫70%，凈利潤下降66%。這種慘狀，是北控歷史上從來沒有過的。據張文先研究預測,2002年BISC收益將下滑50%左右。導致這一結果的直接原因就是中國電信業的重組。

　　5月16日，分拆重組之后的中國電信和中國網通正式掛牌成立。至此,近一年以來困擾中國國內電信設備行業的最大的不利因素基本消除,行業的發展環境趨于好轉。這對北控來說，無疑是一個利好。但問題是，北控與此同時將面臨兩個現實：一是BISC產品的主要銷售對象此前曾集中于分拆前的中國電信，并有約85%的營業額來自中國電信，而在分拆之后，BISC產品的銷售對象將發生變化，北控對銷售對象是否還能像以前那樣把握得了？二是有實力的企業如華為、上海貝爾等都已瞄著這塊市場，更加市場化的中國電信業能否給北控特殊的關照還不一定。也就是說，投資的啟動將增加對電信設備的需求，但北控是否能抓住機會未為可知。

　　10月24日，北控執行董事、副總裁白金榮先生在北京通泰大廈對記者表示，為了鼓勵外方能夠更積極地投入新科技和新產品，北控決定犧牲自己的部分股權，將原持有的40%股權減持，從而使外方的股份增持50%以上。目前這一事宜正處于談判過程中。

　　除此之外，北控的科技戰略包括旗下附屬公司北京發展(香港)實施全面轉型，將其發展成為資訊科技領域的旗艦；積極推進生物工程和新醫藥項目；通過新投資項目使公司高科技業務進一步壯大。但研究人士的評價是“計劃難以令人激動，業務整合才是關鍵”。

　　北京發展(香港)在2001年有160萬港元虧損，已較2000年大幅收窄93%。于2001年10月完成收購網絡卓越集團以及北京控股計劃注入北京交通智能卡38%權益后，可以預期北京發展(香港)在2002年將實現扭虧為盈。此外，北京控股旗下的北控高科2001年繼續保持良好穩定的經營狀況，全年實現投資收益1747萬港元，比2000年增長3倍，并實現稅后凈利潤1400萬港元。但由于聯營公司BISC程控交換系統銷量在2002年的大幅回落，其營業額和凈利潤將減少約30%。因此，2002年北控的科技業務營業額和經營業績可能受BISC拖累，出現總體下降態勢。

　　同時，在目前的運營模式下，控股公司與旗下企業并未形成緊密協作，監管力度也有所不足，導致業務分散，缺乏擁有核心競爭力優勢的科技業務。盡管北控宣布了一系列高科技投資項目，并把北京發展定義為旗艦企業，但如何有效利用公司資源，整合現有及新的科技項目才是問題的關鍵。正如研究人士認為，北控科技業務的整合仍需繼續加大力度，只有這樣才能保證未來繼續維持增長潛力，并形成合力作用，而不單單是對政策的把握。

　　押寶奧運，多大的機會？

　　處于尷尬中的北控，無疑把奧運商機看作是有所作為的機遇。

　　2002年10月17日，由北控、首旅與和黃中國合資成立的旅游公司，在香港掛牌成立，并開始籌劃上市的有關事宜。這表明，北控為了捕捉北京成功申奧帶來的巨大商機已開始有實際動作。

　　經過大量項目篩選和儲備，北控對項目開展進行了初步整合，目前已確定了項目基礎和發展定位。其奧運項目計劃主要包括四大類型——環保類項目：包括中央液態冷卻源、浮法玻璃項目等；高科技類項目：包括GPS、公交一卡通、電信、生物工程及醫藥項目；基礎設施項目：包括中關村信息工程業務以及未來的磁懸浮列車項目；旅游類項目：包括公司現有旅游業務與資產的重組以及成立新的旅游業務合營公司。

　　據透露，北控為了把奧運蛋糕做大，目前至少囤積了20個億的資金，只待一搏。

　　但值得注意的是，北京控股的上述奧運項目計劃絕大部分處于前期規劃階段，能否實現公司所希望的15%投資回報率仍存在諸多不確定因素，其中包括北京市政府是否提供投資回報承諾、參與奧運項目的合適切入點以及可能面臨的激烈競爭都將對未來盈利前景產生重要影響。

　　張文先認為，隨著距離2008年北京奧運會時間的逐漸臨近，由于公路交通流量的增長，賓館旅游業的需求增加以及由此拉動的消費產品與服務需求，都將導致北控的現有業務直接受益，但這一切利好因素預期將主要在2004年及以后體現出來。北控要想從奧運商機中淘取真金白銀，至少還需要兩年的等待。

　　新的突破口，一個現實難題

　　作為一家經營業務廣泛的綜合類公司，雖然北京控股的經營業績在保持持續增長，但由于業務分散，缺乏足夠的核心競爭力優勢，而且許多戰略都還處于“畫餅”階段，所以張文先預期，未來北京控股的總體盈利空間仍將表現出輕微下降趨勢。北控2001年的EPS值是0.93元，而據預測，到2004年，EPS值將下降到0.81元左右,每年下滑的速度是4.2%左右。

　　在研究人士看來，北控必須尋找新的突破口，以避免政策性業務的風險，而這個突破口無疑是把目前的消費品和零售業務做得更好。對于北控來說，這是一個“畫餅”與做足實業的選擇。

　　2002年11月，北控分拆三元上市終于獲得證監會批準，此舉不僅能夠給北控至少帶來1.5億港元的收益，而且也助于三元實現中國奶制品業領導者的目標。

　　10月16日，燕京發行總額為7億元的可轉債。據透露，其中的一部分資金將用于發展飲料業務。目前，已經獲得180畝的用地，專門用于“燕京”品牌茶飲料的生產和開發上。對于前景，白金榮只是表示，有決心做大茶飲料。

　　但正如業界人士所表示的那樣，在消費品和零售業務競爭更加激烈的市場上，北控能否使自己穩操勝券還很難說，畢竟連表現一直優秀的燕京啤酒也在2001年遭遇到了發展困難。“我們目前的精力主要放在如何減虧和扭虧上”，白金榮急迫地對記者說，“燕京啤酒的目標是今年至少減虧3500萬，并且通過并購方式實現全國市場布局”。燕京啤酒2001年在山東的三孔、無名和萊州業務虧損在5000萬左右。

　　無庸質疑的是，在2-3年里，北控將度過一個漫長的調整期。而政策性業務的不確定和傳統產業發展的乏力，都逼迫著北控必須盡快找出自己新的核心競爭力和新的盈利突破口。

　　“我在市里做行政領導的時候，更多的是研究政策法規、大政方針，去推動一個事業的發展，承擔很大的政治責任。現在管理企業也要決策，但它的決策中更多的是經濟行為，在這個過程中要擔負很大的經濟風險，所以感受是不一樣的。而且這種經濟上的決策給你的壓力更大，因為你不知道這個錢投進去后會有什么結果，何況你又負有一個國有資產增值、保值的責任，所以，壓力非常大。”曾做過北京市副市長的胡昭廣，對媒體的這番話，表明了他內心對北控成長與發展的焦灼。

　　從亞洲金融危機中跌打滾爬出來的北控在新形勢下能否擺脫困局、一路走好，這是胡昭廣時刻掛在心頭的一件大事，也是投資者未來矚目的一個焦點。

　　“紅籌”之死(二)