(編者注：本文將發表在12月20日出版的《財經》雜志)

　　易凱資本有限公司首席執行官王冉

　　外資并購潮：波濤洶涌還是細水長流

　　最近一段時間，關于外資并購的話題此起彼伏，不絕于耳。隨著諸如日產合資東風、安海斯布希增持青島啤酒、新橋入股深圳發展銀行等一些跨國并購大案在中國的上演，外資并購的大潮似乎已經在中國加入WTO之后的第一個年頭洶涌澎湃起來。

　　其實不然。根據易凱的統計，截止到2002年9月30日，共有93項涉及外資收購中國企業的交易發生，總交易金額不到50億美元，其中交易金額超過1億美元的只有11例。

　　我們認為，外資并購的真正高潮還遠沒有到來。在未來一到兩年內，雖然外資并購會出現一定程度的加速增長，我們看到的基本上還將是雷聲大、雨點小的景象，外資的登陸將繼續保持細水長流的特征；外資并購真正意義上的遍地開花可能要等到2005年-2006年才有可能發生。

　　從宏觀上看，影響外資并購最主要的因素有三個：中國的政策法規環境、中國產業的競爭格局和成熟程度以及國際資本市場的潮漲潮落。正是基于這樣幾個方面的考慮，我們認為外資在中國大規模并購的時機還不成熟。

　　首先，從政策上看很多領域都還沒有實現真正意義上的開放，有些領域甚至完全封閉。即便是在WTO承諾下對外資開放的領域，在持股比例、交易方式乃至交易價格方面也有很多限制。這些限制大大降低了并購中國企業的對于相當一部分外商的吸引力。它們要想突破這些限制，就只能采取層層上報爭取個案處理的特批方式，而這種方式往往動輒就能拖上幾年。除此之外，同經濟發達國家相比，中國的法律法規體系還不夠完善。目前涉及外資并購的法律法規有很多，但是整個法律法規體系卻過于零碎、繁雜，不同法律法規之間協調性較差，有意無意留下的模糊地帶隨處可見。這些都會在客觀上阻礙外資通過并購進入中國的步伐。

　　第二，從產業成熟度來看，雖然在一些產業中已經通過內部整合出現了具有一定規模和市場影響力的并購目標，但是總的來說絕大多數產業還處在高度分散的混戰階段，行業前三名合在一起所占的市場份額往往達不到50%，在有些行業甚至達不到30%。在這種情況下，對跨國巨頭來說并購不是進入市場的華山一條路，它們完全有可能等待時機通過獨資的方式穩健地進入并進而瓜分市場。總體來講，中國大多數行業的內部整合還遠沒有完成，在行業版圖清晰之前，外資的并購沖動不會陡然高漲。

　　第三，從全球資本市場來看，2002年是陰雨連綿的一年，尤其是電信、技術、投資銀行等行業更是一片肅殺的景象，接二連三的丑聞、破產和裁員弄得人人灰頭土臉，處處草木皆兵。很多本來打算通過并購方式進入中國的跨國公司在蒼涼市道面前自顧不暇，處處謹小慎微。這種心態上的變化對中國的影響是實實在在的，我們自己就有一些海外客戶在一夜之間完全改變了自己高舉高打的中國攻略。從目前的種種跡象來看，當前波及全球的經濟衰退還會持續一段時間。直到全球經濟大幅回暖，外資對在中國的并購恐怕普遍會采取比較謹慎的態度。

　　綜上所述，外資并購雖然目前談得很多，但是外資并購的真正高潮離我們還有一段距離。未來兩年，會有一些大的外資并購案例繼續引起我們的關注，但是外資大面積通過并購參與中國產業整合可能要等到2005年以后。

　　跨國企業：是偷奶酪還是把餅做大

　　2002年，隨著一本外文小書在中國的暢銷，誰偷了誰的奶酪成了中國經濟生活中的流行語。前不久，受人尊敬的經濟學家吳敬璉先生在2002華人經濟論壇上發出了“跨國企業全面整合其在華業務，即將發起新一輪沖擊波”的警告。這番警告很快在市場上引起了相當大的反響，有些人進而把吳老先生提到的跨國公司整合自己的產業資源曲解為整合整個中國產業，于是又以為自己的奶酪岌岌可危了。

　　首先，我同意吳老的觀察，很多外資的確在整合自己旗下的公司，為下一步的發展做準備。但是這種整合不是從今天才開始的，早在1999年諸如通用汽車、聯合利華等跨國公司就為了提高效率多次試圖整合其在華資源，我本人就曾經代表大通銀行參與了其中的一些討論。正像吳老講的，外商整合資源以后“一方面可以同國內企業一樣利用制造成本低的優勢，同時可以回避由于制度不健全、法制不健全、信用制度沒有建立而導致的交易成本過高的問題�！比欢鴨栴}是，我們在面對外商可能獲得的優勢的時候是應該想盡辦法阻撓它們的優勢發揮還是利用外商給我們帶來的競爭與壓力加速我們法制、制度以及信用體系的建立從而使我們自己在競爭中不再處于劣勢？

　　總體來講，我認為今天中國的市場不是開放得太多了，而是開放得還不夠；中國企業需要的不是更多的保護，而是更充分的競爭；中國產業面臨的首要問題不是“誰偷了我的奶酪”，而是如何把餅做大。

　　按照2001年的數據，美國的GDP是中國的八倍左右。但是在諸如金融、保險、電信、軟件、傳媒、汽車等很多產業中，美國的市場規模都要遠遠超過中國相同產業市場的八倍。以傳媒娛樂業為例，中國的市場據估計大概在800億人民幣左右，美國是3100億美元，超過中國30倍以上。在有些產業中，美國前三名的企業收入之和比中國企業前三名的收入之和也高出30倍以上。由此可見，雖然中國經濟在最近二十年中始終保持高速增長，但是中國市場的潛力在很多產業中都還沒有得到充分的發揮；中國產業的競爭結構還非常不合理，這種過度分散的競爭結構導致行業內企業的普遍低效和行業資源的極大浪費。

　　因此，我們的當務之急不是如何保護行業中的低效企業，而是盡快開發出市場的潛力，擴大行業規模，這也就是我們常說的“把餅做大”。在把餅做大的過程中，外資扮演的更多的是“開荒者”而不是“終結者”的角色。舉例來說，沒有摩托羅拉、諾基亞多年來在市場中的努力耕耘和培育，就不會有我們今天如此龐大而蓬勃的手機市場，中國的TCL、波導等手機廠商也不可能這么快地取得如此輝煌的銷售業績。事實證明，在對外資充分開放的手機市場，中國廠商的市場份額不是在逐年下降，而是在穩步提高；中國的手機廠商不僅沒有被消滅，反而成長得越來越茁壯。

　　當然，無利不起早，在把市場做大的過程中外資一定需要實現自己的商業利益；在某些領域甚至有可能出現外資率先整合行業資源從而在一定程度上成為行業的領跑者。這些都沒有關系。市場是流動的，風水輪流轉。今天領先的企業明天未必能夠繼續領先，我們應該相信中國企業在中國這塊土地上的頑強的斗志與生命力。

　　國有資產價格：凈資產還是現金流

　　有并購交易就有估值問題，因此在我們談到外資并購的時候也經常會談到國有資產的保值和增值。的確，國有資產屬于國家，對待國有資產我們應該采取非常嚴肅和謹慎的態度，嚴禁惡意低價出售，中飽私囊。然而，在討論國有資產保值和增值的問題時我們往往有一種思維慣性，認為國有資產的價值有一個一成不變的底線—凈資產。于是，凈資產成了一個異常重要的標桿，低于凈資產的交易就有可能背上“國有資產流失”的罪名。

　　事實上，以凈資產為標尺這種簡單化的思維方式恰恰會造成國有資產的流失。一些業績優良、公平市場價值遠遠高于凈資產值的國有企業有可能被以凈資產值或略高于凈資產值卻遠低于公平市場價值的價格出售；而另外一些現金流為負的企業又有可能因為凈資產的門檻錯過本來可能發生的交易，從而使國家繼續背負沉重的包袱，失去可能本來可能得到的利益補償。

　　我們認為，國有企業首先是企業，是企業就應該遵循普遍適用的企業價值判定原理。按照目前國際上普遍接受的價值理論，企業的價值等于企業未來的自由現金流折現值之和�；�于這個理論，投資銀行在評估企業價值的時候往往會綜合采用現金流折現、上市公司比較、可比交易比較等多種方法，得到一個合理的價值區間。

　　基于同樣的原理，國有資產代持部門在考慮國有企業作價的時候應該逐漸地把關注的重點從資產轉向現金流。國有資產是否流失不取決于出售價比凈資產高了還是低了，而是取決于國家得到的現金流折現價值相對于不賣是多了還是少了。國家得到的現金流應該至少包括兩個部分：出售股份的交易所得以及國家未來從企業獲得的稅收收入。如果是部分出售，還應該包括第三個部分，即同剩余股份相對應的企業未來的現金流。

　　只有站來現金流的角度考慮問題，才能真正判定企業的公平市場價值與交易價格的關系，也才能真正判定在交易的過程中國有資產是增值了還是流失了。舉例來說，一家擁有很好資源的國有企業經營不善，凈資產雖然有3000萬元，但是未來現金流折現后卻只有1000萬元，國家稅收收入幾乎沒有�，F在有一家跨國公司，愿意出價1500萬元收購。站在凈資產的角度，這個交易顯然是不能做的。但是如果我們從現金流的角度考慮問題，1500萬元再加上未來外資加大投入改善經營后可能帶來的稅收收入，顯然會高于1000萬元的現金流折現值。因此，從國有資產增值的角度看，這個交易就變成非常值得做了。

　　最近我們聽到南方有些城市的政府有關部門提出“只求所在，不求所有”的思想。這種思維方式值得提倡�！爸磺笏�在”的實質是站在現金流的角度考慮問題，通過未來稅收所帶來的現金流實現國有資產價值的最大化。

　　法律法規框架：化簡為繁還是化繁為簡

　　前文提到，我國已經頒布的涉及外資并購的法律法規已經很多。目前外資并購的法律框架基本上是由已經實行了多年的《中華人民共和國公司法》、《中外合資經營企業法》、《中外合作經營企業法》、1999年國家經貿委頒布的《外商收購國有企業暫行規定》、2001年外經貿部和證監會發布的《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》及外經貿部和國家工商總局頒布的《關于外商投資企業合并與分立的規定》、中國的WTO承諾以及2002年3月國務院發布的《外商投資產業指導目錄》和《指導外商投資方向規定》構成的。

　　今年11月4日，證監會、財政部和國家經貿委聯合發布了《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，這是涉及外商并購的最新出臺的一個規定。在此之前，證監會于今年十月已經頒布了《上市公司收購管理辦法》。據傳，有關部門近期還將出臺《外國投資者向境內企業參股或購買資產的暫行辦法》和《關于外資并購國有大中型企業的暫行管理辦法》。這一系列令人眼花繚亂的法律法規雖然覆蓋面很廣，但是缺乏統一性和整體性，過于繁雜，而且由于出發點不同，國家不同部委頒布的法規之間往往存在著相互覆蓋乃至相互矛盾的地方，造成外資企業在操作并購的過程中十面埋伏，無所適從。一個交易做下來，要經過多個部門的審核批準，客觀上為交易增大了交易難度和交易成本。

　　為了更好地利用外資培育、發展中國的市場，未來約束外資并購的法律框架應該盡可能簡明清晰。這個框架的主體應該主要由公司法、證券法、反壟斷法和國家行業準入規定(包括WTO承諾)構成。國家各部委已經頒布和將要頒布的相關法規、條例應該盡可能納入這個法律大框架之內。

　　在這個法律大框架之內，政府的職能也應該發生相應的變化。從經濟發達國家的經驗看，政府在經濟活動中的作用應該主要體現在六個方面：立法(行政法規)、依法監管、依法征稅、保護財產權、改善基礎公用設施、反壟斷。其它的事情基本上應該交給市場。而在我國，不同政府部門之間畫地為牢，為了自身利益隨意擴大自己的行政職能、爭奪權利和利益乃至變相尋租的現象相當普遍。

　　面對外資并購的浪潮在法律法規方面是化簡為繁還是化繁為簡，表面看僅僅是審批程序的問題，實質上反映的卻是我們政府的治理和監管思想。如果我們一味抱守著對“誰動了我的奶酪”的恐懼，我們就會化簡為繁，通過行政手段為外資的進入設置重重壁壘；反之，如果我們認為我們的首要任務是把餅做大，讓市場發育起來，我們就會化繁為簡，強化市場機制，提倡優勝劣汰。

　　在市場準入方面化繁為簡意味著改變以往過分依賴政府特批的操作方式，逐步從審批向核準過度，減少隨意性和不確定性，使得市場更加公平和透明。在并購審批過程方面化繁為簡意味著簡化審批程序，限定審批時間，特別是在外資并購不涉及戰略性行業和國有企業的情況下盡量減少政府行政部門的直接干預。

　　正如足球場上裁判沒有義務為那些能力較差的球員提供特別的照顧，政府也沒有義務保護那些沒有競爭力的中國企業。在不形成壟斷和不對國家安全構成威脅的前提下，政府在經濟發展方面的一個核心考慮應該是維護經濟增長，同時有效地擴大稅收基礎。正如衡量一個企業的整體實力的是它總的銷售額和利潤而不是這些銷售額和利潤在國內市場和海外市場的具體分布，衡量一個國家經濟實力和財政實力的是這個國家的稅收總額，而不是稅收中有多少來自內資企業、有多少來自外資企業。只要中國的市場持續發展，外資就離不開中國，中國的優秀企業也會不斷成長甚至成為新一代跨國巨頭，中國政府也就可以從這兩類企業身上獲得更多的稅收收入，從而成為一個財政上更加強大的政府。