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苦澀的天真
2002年10月23日，由于審計師提出異議，內地上市的又一家民企，超大農業(682)被突然停牌。之前兩天，超大農業剛剛公布了毛利率高達7成的年度業績。這種曾經讓香港投資者和基金經理歡欣鼓舞的超常業績表現，這一次引來的卻是香港投資者的一致懷疑。這一遭遇，與前一段引爆內地民企丑聞的主角“歐亞農業”極其相似。也難怪審計師對逆流而上的 超大農業感到不寒而栗。
加上前期出事的格林科爾，歐亞農業，內地在港上市的民企“四大天王”，已經損失過半。香港投資者對內地民企的信任也由此降到冰點。然而，就在前不久，香港金融界還將引進內地民企當作鞏固香港金融中心地位的挽救之道。這不僅是因為香港嚴重缺乏上市公司資源，更是因為先期上市的內地民企都有著神話般的高成長表現。在許多香港基金經理看來，內地民企的超常表現，與大陸經濟的高速增長完全吻合，一點都不值得懷疑。不過，這個無懈可擊的“推理”維持的時間不到一年，就被內地民企一個接一個“意想不到”徹底粉碎。現在的香港，民企問題牽動的已經不止是金融界的神經，而且正在逐漸演化成一個社會問題。立法局多名議員要求通過議案以進一步對民企實施嚴厲監管。
針對在港上市民企出現的問題，香港業界人士普遍將問題歸結為外部監管，中介機構協同作假，公司管制缺陷等技術性問題，但楊斌事件的本質卻告訴人們，問題遠遠沒有這么簡單。就我們的經驗以及上市民企的真實表現來看，許多民企從一開始就是一個徹頭徹尾的騙局。這與諸多在深滬市場上市的內地公司的表現如出一轍。當然，這種騙局遠遠不止發生在民企身上。在這個意義上，香港對內地民企的錯覺和隔膜，實際上是對內地商業文化及政經生態的普遍錯覺和隔膜。這一點，也可以從上市民企的行業分布看出一些端倪。在香港上市的內地民企中，相當部分從事所謂農業和高科技業務，而這些行業正是香港投資人與基金經理最為陌生的行業。看得出，如歐亞農業的騙局，從一開始就是有備而來的。
由于示范效應，近幾年在香港上市的民企成日漸增多之勢。據統計，去年中國企業在港上市集資約180億港幣，民企占其中一半以上。香港特首董建華曾經預計下半年將有50多家內地民企來港上市。看慣了近十年來代表內地國企的H股乏善可陳的表現，香港在經濟基本面不斷頹敗的境況下，對內地民企的殷切和追捧非常容易理解。但顯然，這種剛剛燃起的新希望，已經遭到嚴重挫折。
由于深滬證券市場的高度壟斷，內地民企更加愿意采用上市程序更加簡單透明的香港市場。據統計，有意到香港上市的內地民企已達數千家之多，內地民企對資本期望之殷由此可以想象。而有報道指出，在中國民企最為發達的浙江省，政府竟然制定一個名為“1188”工程，推動該省民企上市。在浙江，“全省8個市成立了企業上市領導小組或者上市辦公室，連1/3以上的縣政府也成立了上市辦。不少地方還把上市目標寫進了當地的“十五”計劃，甚至出臺了扶持和獎勵政策。”在如此嚴重的行政干預之下，內地上市民企質量之魚龍混雜在所難免。不僅如此，行政權力的介入，也為民企公司的中的“江洋大盜”提供了相當程度上的政府信譽。這種情況，令我們想起在政府主導下，國企一窩蜂包裝上市的同樣情形。如今，這種情況在民企身上重演，實在是出于同樣的原因，絲毫不值得奇怪。而上市民企在香港證券市場上甚囂塵上的鬧劇，不過是同一根藤上結出同一種果實。不過，這種果實的滋味由于香港投資者的某種“(相比與內地證券市場投資者)單純和天真”，顯得格外苦澀而已。
這種苦澀，可以從我們為大家列出幾家有代表性的民企的股價走勢中體會到。
 | | 部分民企股一年來市場表現 |
 | | 浙江玻璃一年來走勢圖 |
幾乎可以肯定，隨著民企問題進一步暴露，香港上市民企的股價還遠遠沒有見底。起碼就歐亞農業的情況是如此。如果現在歐亞農業已經披露的情況足以為憑，那么，歐亞農業的價格連一分錢都不值。就是說，持有歐亞農業股票的投資者，將會血本無歸。遺憾的是，就像我們在不同場合反復指出的那樣，在內地民企中，歐亞農業絕非個案。有理由推論，隨著時間的推移，近年來在香港證券市場刮起的“民企時髦”的鬧劇本質將進一步顯露無疑。按照一位朋友的說法，這簡直就是一場春夢。只不過，這場春夢實在過于短暫。
民企為什么要上市？
按照一般的看法，內地民企轉道香港上市的主要原因是為了滿足高速擴張的資金需求，但這種說法非常值得追問。
按照傳統的財務管理的理論，企業上市有利有弊。其利在：
1)分散風險
當公司不斷發展壯大時，公司發起人的財富與公司的價值緊密的聯系在一起，通過出售一部分股份，發起人可以分散集中持股的風險。
2)增加流動性
過于集中的，非上市公司的股份是缺乏流動性。因為很難找到買家，即使找到買家，如何定價也是一個問題。
3)便于今后的股權融資
非上市公司，要進行新的股權融資是很難的，原有的股東可能沒資金，也可能不愿意投入更多的資金，而新的股東對于公司缺乏了解，擔心投資的收益。上市公司由于有嚴格的監管和透明的信息披露，進行新的股權融資要容易的多。
4)確定企業的價值
有很多原因需要為企業的進行估值。對于非上市公司，估值很困難得，而上市公司的價值，可以由市值很好地來衡量。
相對的，公司上市之弊在于：
1)報告發布費用
上市公司每半年都要公布年報，半年年報，對于小公司來說是一筆很大的費用。
2)信息披露過多
經營數據的披露可能會讓競爭對手獲得足夠商業情報。
3)謀私利
非上市公司的所有者可以有很多合法的自利手段，比如給發自己發高工資，搞裙帶關系等。
4)市場定價偏低
如果企業的規模小，在股票市場上表現不活躍，會因為流動性差而被定價偏低。5)控制權問題
公司上市后，原來的經營者可能會因為短期業績的不好，而失去對公司的控制權。
值得注意的是，與內地證券市場的IPO市盈率相比，香港上市的成本其實非常高。以下是我們根據一家擬在香港上市的民企的具體情況，列出的上市費用。在上市的申請階段，需要支付以下的款項：
保薦人費用：200萬港幣；
保薦人律師：130萬港幣
境外律師費用150萬港幣；
境內律師費用：60萬港幣；
審計費用120萬港幣；
公關公司：60萬港幣；
評估公司：15萬港幣；
印刷費用：50萬港幣；
合計：785萬港幣。
以上費用不包括所有中介機構差旅費、復印費、電話費等等其他費用。
也就是說，到香港創業板上市的費用在800萬元左右。
上市成功后，還需支付總籌資額的3-5%作為的承銷費用。
如果發行股票籌集5000萬港幣，其中的1000萬港幣，是不屬于上市公司的。上市的成本不能說不高。
面對如此高昂的上市成本，民企還像趕集式的擠著去香港，顯然，股票上市在民營企業家的眼里，被賦予了許多別的“意義”：
民營企業家看重股票上市這種外部股權融資手段，在中國目前的經濟形勢和金融政策下，有特殊的意義。民營企業從銀行獲得貸款，要么有抵押，要么有擔保，信用貸款在中國是很少的，要獲得超過凈資產的大筆融資是很難的。
1)資產變現
股票市場是變現資產是個理想的場所，古今中外都是如此。只不過中國的民營企業家可能更迫切些。以H股形式申請在港上市的民營企業，由于H股大股東手上股份并不流通，不能輕易抵押或出售，這一點要打些折扣。而且，近期民營股大跌似乎也沒有動搖他們上市的決心。
2)引進先進的企業管理機制
越來越多的民營企業在發展到一定的規模，越來越覺得管理起來力不從心，難以進一步發展壯大。希望股份化后，能夠改變以往小作坊式的管理。
3)其他的好處
其實，這才市民營企業家最看重的，在中國，上市的公司仍然是鳳毛麟角，在銀行看來，上市公司的信用無疑是最好的，如果民營企業能夠上市，對今后的外部債權融資也是極有好處的。在上市公司還屬于稀缺資源的今天，作為上市公司的控制者有著很大的知名度和影響力，很容易與其他利益集團互相利用，從而成為保護自己的很好的手段。
內地在港上市民企大多為高速成長的私人控股公司，以香港資本市場相當低的估價水平，像內地民企這樣處于高速成長期的(如果真的是這樣的話)的公司，去港上市的動力應該非常微弱。理由很簡單，沒有人愿意在這個時候讓人分享本應該屬于自己的利潤，間接融資應該成為內地民企的首選融資方式。西方成熟資本市場的歷史也說明了這一點。顯然，民企蜂擁赴港上市的動機并不是表面上那么簡單。據香港媒體報道，目前有逾二千家民企申請于境外上市。雖然我們相信，這些申請上市的公司中也經營業績良好的公司，但鑒別出這些公司的成本可能相當高昂。香港投資者及中介機構對內地經濟的陌生將使這種局面變得更加困擾。中國民企也許是世界上最渴望上市的最大企業群體。不過，稗草不除，莊稼也長不好。
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