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賀俊姜穎
MBO在我國是個“新生兒”MBO(Management Buy—outs)，又稱管理層收購，是指目標公司的管理層利用自有資金或外部融資所獲資金購買目標公司的股份，進而改變目標公司的所有權結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司并獲得預期收益的一種收購行為。作為一種新興的收購方式，MBO首先發端于上個世紀80年代美國的資本市場，90年代以后， 這種收購方式繼續發展成熟，已經成為西方管理層擴大對公司持股比例、實現所有權收益的重要手段。
無論從規模還是從時間上來看，MBO在我國還只能算是一個“新生兒”。1998年底四通集團開始發起職工持股會，2000年通過設立，總裁段永基個人持股達到360萬股，成為國內首例MBO收購案例。2001年1月19日，廣東粵美的實現股權轉讓，由管理層控股的美托投資有限公司持股粵美的22.19%的股份，成為粵美的第一大股東，是國內首例上市公司MBO收購案例。自此，上市公司的MBO收購開始在缺乏游戲規則的環境下摸索前進，近兩年時間里，國內已經有近十家上市公司實施了MBO，同時有眾多上市公司開始討論和計劃實施MBO。
從政策面看，國內最早涉及上市公司MBO收購的條文是今年10月8日由證監會發布、于12月1日開始實施的《上市公司收購管理辦法》，該辦法在對協議收購和要約收購加以具體規定的過程中，明確了管理層作為收購主體時有關信息披露、操作程序等方面的內容，成為目前規范我國上市公司MBO收購的最主要的政策指導。但整體上看，由于我國上市公司MBO的發展還比較短，更主要的因為我國企業制度改革和資本市場本身的一些深層次的問題還沒有解決，所以系統地規范上市公司MBO的法規條文目前還沒有出臺，導致我國上市公司MBO在實施過程中，出現了融資過程中暗箱操作、定價過程中侵害國有產權利益等不規范的問題，于是國內對于上市公司MBO的批評聲迭起，有人甚至主張現階段應該禁止MBO在中國的實施。那么對于上市公司MBO這樣一個新鮮的事物，我們到底應該如何比較冷靜客觀地看待呢？下面，我們擬就目前國內圍繞MBO進行激烈爭論的幾個方面提一些看法。
具有中國特色的MBO
像中國經濟生活中的許多新生事物一樣，MBO也頗具中國特色。從西方MBO發展的實踐看，管理層收購的主要原因是，由于管理層作為公司的內部人，自然比投資者(外部人)具有關于公司的更充分信息，這樣，當管理層認為公司價值被市場低估時，就會通過收購公司股權實現所有權收益。當然，除了這層意義以外，我國目前方興未艾的MBO還有其特殊的效果和動因。首先，MBO有利于明晰上市公司產權。就已經實施的上市公司MBO情況看，管理層收購的股份基本上都是國有股，有利于實現“以清晰的增量調動模糊的存量”，解決國有企業的所有者缺位問題。其次，從理論上講，管理層掌握的公司股權越多，其自覺改進管理、提高公司價值的動力就越大，即我們常說的有利于降低公司的代理成本，改善公司治理結構。正因此，國外上市公司管理層的持股比例要遠遠高于我們國內的上市公司，據統計，美國上市公司管理層持股平均高達2.7%的比例，而中國目前上市公司管理層持股的比例僅為0.017%，所以，我國當前在通過MBO等方式提高管理層持股比例進而提高管理層經營激勵方面還大有可為。
出于以上考慮，我們認為，我國剛剛發展起來的MBO與西方大規模進行的MBO有本質的區別：成熟市場經濟國家的MBO主要是管理層實現企業真實價值的一種方式，而我國當前的MBO則主要還是解決企業產權問題和與之相關的管理層激勵問題的一種手段。也正是這種質的不同，導致我國當前上市公司MBO所表現出的市場特征也與西方不同，其中一個重要的區別就是，當前我國上市公司管理層實施MBO的控股比例往往較低，通常只能達到20%至30%的相對控股水平，而西方管理層實施的MBO通常都要達到80%至90%的絕對控股水平。所以在評價中國上市公司MBO的時候，必須首先在充分考慮中國資本市場實際情況的基礎上，對其本質特征有一個正確的定位，這樣在評價具體細節的過程中才不會偏頗。
MBO收購資金：
怎么融？怎么花？
國內對上市公司MBO的一個主要批評便是收購方的收購資金來源不明問題，就已經實施MBO的上市公司情況看，有深方大、宇通客車、特變電工和洞庭水殖等幾家公司在收購中沒有披露資金來源情況。造成這種“暗箱操作”現象的主要原因有二。首先是目前我國MBO融資渠道缺乏。國外MBO基本上都是以外部借貸的方式實現的，貸款方除了銀行以外主要是一些專門的收購基金(如美國著名的KKR公司)，這些機構將MBO與金融創新工具結合在一起，以垃圾債券、可轉換債券等創新的金融手段應用于購并業務，成功地解決了管理層的收購資金問題。但我國目前的情況是，一方面法律禁止銀行貸款用于購買股份，從而斷絕了管理層通過銀行貸款實現收購的途徑，另一方面，收購基金特別是專門的MBO基金還沒有發展起來，管理層在缺乏有效的信托工具的情況下，實際中主要是通過管理層控制的第三方公司(多位投資公司)通過協議收購的方式受讓國有股，進而達到對本公司控股的目的，即中國的MBO操作實際上是采取了一種“迂回”的戰術。造成MBO融資“暗箱操作”的另一個原因是在《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》頒布和實施以前，國內還沒有有關MBO資金來源披露方面的明確規定，從而給“暗箱操作”留下了政策空隙。
所以，對于中國的上市公司管理層收購，更重要的不是批評管理層本身，而是要改善上市公司MBO實施的政策和經濟環境，具體措施包括保證兩個《辦法》對管理層收購的支付方式及資金來源方面信息披露的真正落實，培育專門為MBO服務的信托機構和工具的成長，為管理層提供公開的、多元化的資金渠道。此外，我們認為，隨著《辦法》的有效實施，未來中國上市公司MBO的最主要問題可能并不是融資問題，而是如何約束管理層資金運用的問題，解決的方法除了規范管理層在資金運用、還款計劃等方面的信息披露以外，更為根本的還是解決國有企業的老問題———所有者缺位，有了負責任的所有者，才會有負責任的管理者。
國有資產流失
孰之過？
對我國上市公司MBO的另一個嚴厲的批評是收購價格低估、造成國有資產流失的問題。從已經實施的上市公司MBO情況來看，收購價格偏低的情況確實存在，從我們掌握的右表中的數據可以看出，管理層的受讓價格基本上都低于甚至遠遠低于公司當時的每股凈資產。但是僅僅批評收購價格過低并沒有指向問題的根本。公允的轉讓價格到底應該是多少我們暫且不論，即使轉讓價格真的太低，那么主要的問題還是出讓方(國有資產代表)在收購“談判”的過程中沒有很好地行使所有者代表的職責。其次，導致價格低估的另一個外部原因是，目前我國上市公司流通股與非流通股(我國上市公司有65%的股份不能流通)并存造成的巨額差價，而要從根本上解決MBO收購定價的問題，必須首先解決國有股流通問題，只有這個問題解決好了，才能最終形成競爭性的、公允的管理層收購價格。
歸根結底，我們并不是要給那些借MBO之虛損害國家和中小股東利益的所謂企業家們正名，我們的觀點是，在考慮中國資本市場和企業實際的基礎上，在充分肯定MBO本身的積極意義的前提下，首要的是解決我國上市公司MBO健康發展的環境問題，然后“在發展中求規范”，方為務實之舉。
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