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國家信息中心經(jīng)濟發(fā)展部徐宏源副主任預(yù)測：未來我國資本市場將進(jìn)入結(jié)構(gòu)性調(diào)整時期；下一階段政策的重點是增加證券市場資金擴容、降低市場本身的交易成本、加大市場的透明度，維護(hù)市場游戲規(guī)則的嚴(yán)肅性。投資者重點要關(guān)注外資并購股，關(guān)心固定收益?zhèn)耐顿Y者還要密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟動態(tài)和通貨緊縮的走向。
□本刊記者閆宏飛
10多年來中國證券市場取得了重大的成績，一方面就是證券市場在資源配置中的基礎(chǔ)性地位日益得到加強。另一方面居民的投資意識和市場經(jīng)濟風(fēng)險意識得到提高。90年代，隨著證券市場的發(fā)展，部分居民從單純的生產(chǎn)者、消費者變成了投資者。因此，可以說老百姓投的這筆錢在經(jīng)濟功能上的定位發(fā)生了重大的轉(zhuǎn)變。
雖然中國證券市場已經(jīng)走過了10多年，但它仍然屬于逐步走向成熟階段的新興市場，目前轉(zhuǎn)軌正在加速進(jìn)行。十六大報告中提出了“推動資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展”的整體方略，明確了資本市場今后工作的基調(diào)，也表明了黨的領(lǐng)導(dǎo)集體對資本市場的基本態(tài)度。并提出“要發(fā)揮風(fēng)險投資的作用，形成促進(jìn)科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的資本運作和人才匯集機制”。十六大后資本市場也要順應(yīng)經(jīng)濟全球化和科技進(jìn)步的潮流，加快市場創(chuàng)新步伐，促進(jìn)證券市場優(yōu)化資源配置功能的進(jìn)一步完善，從而有助于我國宏觀經(jīng)濟更好更快地融入國際經(jīng)濟的軌道。
資本市場將進(jìn)入結(jié)構(gòu)性調(diào)整期
未來我國資本市場將進(jìn)入結(jié)構(gòu)性調(diào)整時期，主要有4方面的調(diào)整：第一是上市公司本身的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。10多年來，決大多數(shù)的上市公司是在工業(yè)化時期上市的，這些公司大部分是以制造業(yè)為主，而且是傳統(tǒng)的制造業(yè)，技術(shù)含量不高。本來這些上市公司應(yīng)該隨應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展，那些實在發(fā)展不下去的，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)依靠自身力量無法進(jìn)行調(diào)整的企業(yè)就應(yīng)該淘汰掉，但是因為我們國家的資本市場現(xiàn)在還沒有建立一套完善的退出機制，所以在這種情況下，很多應(yīng)該淘汰的企業(yè)沒有被淘汰掉。目前面臨著上市公司業(yè)績每況愈下的局面，尤其是1996、1997以來，因為劣質(zhì)的淘汰不掉，所以一家巨虧的上市公司可以吃掉幾十家盈利上市公司的利潤。因此今后一定要真正地走向市場化競爭，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，逼迫一些上市公司主動進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
我們都知道不論新興市場，還是成熟市場，投資者、中小股東買股票是投資行為，投資必須得到相應(yīng)回報。現(xiàn)在中國資本市場長期不給股東提供回報的公司太多，極大地?fù)p傷了投資者的持股信心，因此下一步資本市場進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的重點就是必須形成一種市場氛圍，把那些既沒有市場前景、又沒有管理創(chuàng)新能力的劣質(zhì)公司淘汰出局。
第二是上市公司的治理結(jié)構(gòu)，相關(guān)聯(lián)的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。現(xiàn)在很多企業(yè)，要么是國有企業(yè)“一股獨大”，要么是家族式企業(yè)“一股獨大”，這種情況無論是在西方還是在東方，這樣的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是最不容易保護(hù)中、小投資者利益的。整個上市公司的行為是大股東的利益最大化，從來不向中、小股東分紅，使中小股東不能從正常的持股中得到回報。大股東一心想從二級市場圈錢，有強烈的融資再融資的沖動，不管這個錢有沒有用，只是為了提高自己每一股股價的含金量(高價再融資以提高每股凈資產(chǎn))。對大股東來說，他的成本可能是一塊錢一股，而在發(fā)行時對中、小投資者是溢價認(rèn)購，可能是3塊或4塊，5塊錢一股，這樣把兩個市場一合起來平均每股的凈資產(chǎn)提高了。這種情況下大股東很合算，他只要不斷地擴股，凈資產(chǎn)就可以純賺，不需要去經(jīng)營。目前上市公司之所以出現(xiàn)“一股獨大”，做假賬，還有損害中小投資的利益，這種種跡象都與上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善有關(guān)，同時也和股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理有很大關(guān)系，因此說目前的治理結(jié)構(gòu)有利于大股東，不利于中小投資者，這是很大的問題，這也是中國證券市場上出現(xiàn)那么多違規(guī)，拼命地到二級市場上增發(fā)、配股的原因。所以中國今后很長一段時間需要圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)來解決上市公司治理結(jié)構(gòu)的問題，改變現(xiàn)在“一股獨大”的現(xiàn)狀。
今年以來開放的步伐明顯加快，外商并購、QFII，這些都是引入國外戰(zhàn)略投資者的很重要途徑，引入后非常有利于改善目前上市公司的治理結(jié)構(gòu)，逐漸改變“一股獨大”的狀況，使企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)逐步合理。首先，因為合格的機構(gòu)投資者或國外的戰(zhàn)略投資者進(jìn)來后，會按國際產(chǎn)業(yè)比較分工的優(yōu)勢合理確定上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。第二也會帶來比較成熟的投資理念，他們會把成熟的理念帶入中國，這有利于上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善，同時也有利于改變目前這種股權(quán)結(jié)構(gòu)不太合理的現(xiàn)狀。當(dāng)然不能指望在一兩年內(nèi)讓中國目前的上市公司都脫胎換骨，但至少這是方向。改革的20年就是不斷開放的20年，就是中國經(jīng)濟不斷融入世界經(jīng)濟的過程，中國資本市場也是這樣。十六大報告中提出了“按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，國有大中型企業(yè)繼續(xù)實行規(guī)范的公司制改革，完善法人治理結(jié)構(gòu)”的要求。這表明黨已高度重視法人治理結(jié)構(gòu)的作用。法人治理結(jié)構(gòu)和資本市場是緊密相關(guān)的。
第三方面就是投資者結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在前10年證券市場主要以散戶為主，投資者隊伍是以中、小投資者為主，中、小投資不斷地獲取二級市場的差價做為惟一的盈利模式，但是這種模式不能持久，因為股價不可能無限期地增高。原來的盈利模式就是先來的人贏后來人的錢，一旦沒有新來者那么大家都將被套牢。在中國前10年里，中小股東的回報只能來自于二級市場的差價。因為前些年中國大多數(shù)上市公司都不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，這樣收入只能來自差價。
現(xiàn)在證監(jiān)會要求分紅，大家開始適當(dāng)?shù)亍⑾笳餍缘胤旨t，但是紅利遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以彌補二級市場交易本身的成本，也就是說上市公司的現(xiàn)金分紅還不夠給國家交印花稅，給券商交傭金的，維持整個二級市場交易運轉(zhuǎn)的成本太高。所以中、小投資者根本沒有紅利可言，通過投資沒有辦法得到正常的回報。
有什么樣的市場就會有什么樣的投資者行為。下階段伴隨著投資者結(jié)構(gòu)隊伍的改善，以前完全是中小散戶，現(xiàn)在開始有綜合類證券商、經(jīng)紀(jì)類券商、封閉式基金、開放式基金、中外合資基金、國外的合格機構(gòu)投資者，所有這些都是為了改善國內(nèi)不合理的投資結(jié)構(gòu)。
第四個就是股票價格結(jié)構(gòu)的調(diào)整。前10年市場運作機制是資金推動型，股票價格完全取決于二級市場的供求關(guān)系，跟它內(nèi)在的投資價值基本無關(guān)。現(xiàn)在機構(gòu)投資者隊伍的擴大有利于向價值推動型轉(zhuǎn)軌，我們不能指望中國10年來都是資金推動型，通過1年就轉(zhuǎn)變成價值推動型，這是不現(xiàn)實的。但是通過引入基金管理公司、引入國外戰(zhàn)略投資者、引入國外合格的機構(gòu)投資者完全可以使我們二級市場運行的基本機制從資金推動型到價值推動型轉(zhuǎn)變，實際上這種轉(zhuǎn)變正在發(fā)生。但是目前還是資金推動型和價值推動型混和起作用，隨著機構(gòu)投資者的隊伍擴大有價值取向的投資者會越來越多。今后一段時期，將是股價結(jié)構(gòu)大調(diào)整的時期，
股價高低將由其內(nèi)在投資價值所決定，改變目前績優(yōu)股與績差股股價相差不大的狀況。
這個調(diào)整就是整個投資理念要逐漸轉(zhuǎn)變，差價游戲是不可以持續(xù)的，如果要靠市場的差價來作為惟一的盈利模式，只能讓股價不斷地提高，可是全世界沒有一個市場股價只漲不跌，所以勢必在某一階段出現(xiàn)像中國股市現(xiàn)在這樣的情況，只要沒有新買的，現(xiàn)在已有的投資者就會全被套牢。對這一點投資者要有清醒認(rèn)識，自己的觀念也要隨著市場的變化而變化。
未來政策調(diào)控的重點和方向
從今年出臺的一些政策看，今后政策調(diào)控的重點和方向已經(jīng)很清楚。主要是兩點：
第一點就是堅持穩(wěn)定才能發(fā)展。現(xiàn)階段維持中國二級市場的穩(wěn)定是中央高層非常關(guān)注的一件大事，因為只有保護(hù)投資者的積極性，市場才能夠發(fā)展下去。中國的問題，或二級市場存在的比較大的問題，主要是股價的持續(xù)下跌對投資者造成信心的挫傷，這是目前二級市場不穩(wěn)定的主要傾向。今年以來所出臺的一系列政策，其實都是為了維持市場的穩(wěn)定，維護(hù)投資者的信心，包括降低印花稅、降低傭金、建立中外合資的基金、包括最近的QFII、包括把今年定為上市公司治理年，都是穩(wěn)定市場的一系列表現(xiàn)。因為無論從哪一個角度來看，無論是在任何一個證券市場，上市公司都是證券市場穩(wěn)定發(fā)展的基石。所以證監(jiān)會兩手抓是完全正確的，一手抓上市公司的治理結(jié)構(gòu)，一手抓維護(hù)二級市場的秩序，從兩方面培育市場。
下一階段還會出臺一些政策，一是增加證券市場資金的擴容；二是降低市場本身的交易成本；三是增加市場的透明度，維護(hù)市場游戲規(guī)則的嚴(yán)肅性。
目前正做的：引入QFII、券商可以增資擴股(券商擴股不再審批只需備案)、基金管理公司的加快發(fā)展、允許外資并購，所有這些都是為了增加股市的資金供應(yīng)量。我們可以預(yù)計未來還會采取這樣的政策，比方說中國A股市場將來的某一個時段會向港澳的投資者率先開放，這一點也是為了增加資金的需求，除了引入境外合格的機構(gòu)投資者外，將來還要引入境外的個人投資者。首先就是港澳居民，第二步是合格的機構(gòu)投資者；第三步就是對所有的外資機構(gòu)都開放。那些自身條件比較好的，在金融業(yè)領(lǐng)域或投資銀行領(lǐng)域連續(xù)幾年以來沒有不良記錄的機構(gòu)將來都會向他們開放，最終所有這些政策都是擴大我國股市資金供應(yīng)量。
如何降低二級交易成本？中國二級交易市場的成本雖然今年已經(jīng)下降，但還是偏高。印花稅還比較高，我覺得可行的辦法是：為了鼓勵大家買入或持有，可以規(guī)定買入時不收證券交易印花稅，只是在賣出時收，這樣印花稅又降低了50%。另外就是降低券商的傭金，利用現(xiàn)代技術(shù)比如網(wǎng)上交易、遠(yuǎn)程交易來進(jìn)一步降低投資者的交易成本，這些都是在預(yù)期之中的。
增加市場透明度非常必要。目前中國的二級市場存在的很大問題就是信息不對稱，上市公司與莊家相互勾結(jié)制造內(nèi)幕信息操縱公司的股價。從表面上來看好像活躍了市場，但是從長期、根本上看是損傷了市場。今年證監(jiān)會采取了一系列重大的政策，把今年確定為上市公司治理年，讓所有的上市公司都設(shè)立獨立董事，這個決策的大方向是對的，但是治理的力度還不夠，林林種種的違規(guī)事件還時有發(fā)生，最大的危害是違規(guī)以后得不到懲處，這樣就使得在二級市場操縱股價，犯罪的成本很低，獲得的收益卻非常大。像億安科技，炒到50元時不管、到了70元還不管，等到炒到128元，把貨出完，又回落下來，監(jiān)管部門才清查，而且查也查不到問題，這樣的事情非常多。
所以必須增強市場透明度、增加對上市公司的信息披露、杜絕這種交易，一旦查出必須嚴(yán)懲。今年要求上市公司公布季報，這一點方向也是對的。下一階段是怎樣提高季報的質(zhì)量。
另外就是公司重組，因為在中國，人們對二級市場的重組概念非常重視，特別在重組過程中怎樣杜絕內(nèi)幕交易，這是監(jiān)管部門應(yīng)該想辦法解決的問題。要盡可能把信息不對稱、對中小投資者損傷降到最低限度。做到完全的信息對稱是不可能的，因為資本市場天生具有信息不對稱的特征。因此下一步的政策就是逐漸把黑箱操縱減到最低的限度，不能說杜絕，但盡量地減少，讓那些違規(guī)付出代價。
第二點是質(zhì)量重于數(shù)量。
我個人認(rèn)為有投資價值的上市公司不多，在這種情況下，要實實在在的提高上市公司的質(zhì)量。我總結(jié)了4句話：
第一是放緩增量擴張，就是對新上市的公司一定要嚴(yán)格把關(guān)。近年來很多上市的公司，一上市就預(yù)虧，一上市馬上宣布業(yè)績大幅下降50%。為什么這些企業(yè)上市前不加以嚴(yán)格審核不讓它上市，為什么本身質(zhì)量不高還向市場傾倒垃圾，這也是監(jiān)管部門的職責(zé)。因此，下一階段一定要杜絕這樣的事情發(fā)生，要放緩增量擴張。
第二要加快存量調(diào)整，意思是通過上市公司與上市公司間的購并、重組。上市公司與民營企業(yè)、與外資的并購重組，加快上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
第三是優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)。就是優(yōu)勝劣汰，一定要有正常的退出機制。對那些惡意虧損、燒錢機器要盡早將它們從市場中清除掉，否則中國資本市場的結(jié)構(gòu)永遠(yuǎn)無法得到優(yōu)化。
第四是提升公司價值，也就是說只有提升了公司的價值才能穩(wěn)住投資者的信心，現(xiàn)在市場中的人士及一些經(jīng)濟學(xué)家有一種片面的觀點，好像股市下跌打擊了投資者的信心，實際上我覺得是不全面的，不能完全將投資者信心喪失歸為股市下跌，還要談到上市公司的泡沫作用。上市公司本身的泡沫破裂對投資者信心也是極大的損傷。因為我們所看到的一個個績優(yōu)股像銀廣廈、東方電子、億安科技、中科創(chuàng)業(yè)這些績優(yōu)股都是虛假包裝的結(jié)果，都存在很大泡沫。所以這對投資者信心的打擊是無法估計的。因此提升公司的價值顯得尤其重要。在這種情況下，只有實實在在提升公司的價值，才能穩(wěn)住投資者信心。
投資者重點要關(guān)注外資并購
2003年股市從總體上說還處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，股指將在一個箱體中運行，但并不表明沒有投資機會，結(jié)構(gòu)性調(diào)整的重要內(nèi)容就是股價結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這1000多家上市公司的股價會按照它投資的內(nèi)在價值重新進(jìn)行排隊，有一些價值被低估的，其股價將出現(xiàn)上漲，也就是說真正有實質(zhì)性內(nèi)容的資產(chǎn)重組，和外資并購概念的，值得投資者重點關(guān)注。投資者要關(guān)注外商成為第一大股東的上市公司，可以預(yù)計2003年1月1號《外資并購條例》開始實施以后，明年1年至少可以會出現(xiàn)30~50家上市公司會讓外資成為第一大股東。外資成為第一大股東要看股東是誰，是否為真正有經(jīng)驗、有實力或是真正500強里的企業(yè)、真正有國際跨國企業(yè)經(jīng)營管理優(yōu)勢的公司，它會使我們上市公司的業(yè)績提高，所以投資者重點要關(guān)注外資并購，尤其是真正有實質(zhì)性的外資并購的上市公司。這些公司的股價從中期來看將會大幅度上漲。
引入QFII從長期來看是利好，但從短期來看要具體分析，因為中國目前的股市按成熟的市場標(biāo)準(zhǔn)來看有投資價值的公司比較少。因此，外資進(jìn)入時會很謹(jǐn)慎，外資的進(jìn)入與否其實也是一個討價還價的過程，是一個博弈的過程，所以在短期來看雖然給人家一個許可證，但是否進(jìn)來還取決于對公司的價值判斷。因此從短期來看利好的力度是很有限的，但從長期來看是利好，因為這些投資者會帶來先進(jìn)的理念，真正培養(yǎng)一些上市公司，至少需要2~3年。
在整個市場處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整過程中，券商的贏利模式也要變化，以前的盈利模式很長時間依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，未來要從投資業(yè)務(wù)、顧問業(yè)務(wù)、咨詢業(yè)務(wù)賺錢。否則二級市場不景氣，券商也倒下，因此券商的利潤來源需多元化。由于市場還會低迷，因此不排除國內(nèi)券商出現(xiàn)整合，120多家證券公司太多，要通過合理整合淘汰掉一部分，增強券商的活力，促使一部分券商做大、做強。
投資者如果關(guān)心固定收益?zhèn)鸵芮嘘P(guān)注宏觀經(jīng)濟的動態(tài)和通貨緊縮的走向。因為固定收益?zhèn)诤艽蟪潭壬先Q于中央銀行的基準(zhǔn)利率，在目前宏觀經(jīng)濟的前提下，基準(zhǔn)利率和通貸緊縮掛勾、判斷它未來一段時間的短期收益就要判斷利率的走向。如果基準(zhǔn)利率還有下調(diào)的空間，那么企業(yè)債、金融債短期內(nèi)有投資機會，如果判斷基準(zhǔn)利率不動，它的收益可能就會受到一定的限制。短期經(jīng)濟增長比較快，局部地區(qū)、局部產(chǎn)業(yè)已經(jīng)有過熱的現(xiàn)象，在這種情況下，短期減息的可能性被看淡。2003年看是否會出現(xiàn)通貨緊縮，因此從投資者來說要密切關(guān)注的是居民消費價格指數(shù)(CPI)的走向，如果CPI趨向惡化，我想在明年上半年減息的可能性還是存在的。如果有減息的預(yù)期這些固定收益?zhèn)钠泵鎯r格肯定會上升，所以從短期來說有購買的價值。
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