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葛豐
10月23日，原計劃發行額度為300億元的財政部第14期國債在交易所招標中未能招滿，最終中標數量為224億元，流標76億元，利率達到財政部招標上限2.65%。
說實話，交易所國債未獲全額認購雖屬首次，但這一消息并未讓人感到吃驚。在此之 前，債券市場已然頹勢盡現：交易所這邊，各品種國債價格無一例外呈現逐級下跌趨勢，13期國債10月9日上市首日即跌進面值，“新債不敗”神話灰飛煙滅。銀行間市場方面則兩度出現冷場,下半年發行的記賬式(9期)國債、記賬式(12期)國債均未完成發行目標。城門失火，殃及池魚，就連一向火爆的企業債也概莫幸免，燕京轉債網上網下只發行了總額的46.75%，其余3.73億元由承銷團包銷。行情如此低迷，14期國債敗走麥城可謂勢不能挽。
不過怪事還是難免。消息出來后，一干市場人士的分析著實讓人不敢恭維。資金面吃緊也好，券商首尾不能兼顧也罷，說到底都是一葉障目的純技術思維。企業資金吃緊，機構資金也吃緊；債市資金吃緊，股市資金也吃緊。若非中國人民銀行10月24日發布《2002年第三季度貨幣政策執行報告》顯示，全年廣義貨幣供給量M2預計增長16%—17%，高于年初預期增長目標，倒真要讓人懷疑央行貨幣投放出了問題。
既然央行及時脫了干系，那就再來看看股市的問題。聯通上市固然分流了一部分資金，但如果區區幾十億元的流通盤就成了債市不能承受之重，那么面對以后接踵而來的“航空母艦”，14期國債豈非要成債市絕唱？反過來說，股市行情如此低迷債市尚不足以自保，那么債市要解套，股市是否非得再跳一次水不可？
實際上，筆者對于所謂“市場人士”的上述言論并非就是一概排斥，從短期、局部來看，他們的分析還是很有道理的。但現在的問題是，大家一定要認識到14期國債部分流標不是偶然的、孤立的事件，它的出現不是“平地一聲雷”，而是“覆巢之下安有完卵”。
拋開制度安排上的缺陷不談，譬如交易所、銀行間兩個市場的人為隔裂，再譬如債券立法上的滯后與“打架”等等，說到底這些不過是更大層面上的技術問題，復制的難度并非很大。現在真正應該反思的是市場的主體，包括券商，包括投資者，也包括發行人。原因很簡單，因為在一個萎縮的市場中，他們是苦酒的品嘗者，同時也是一定游戲規則下苦酒的釀造者。
情況頗為類似于股市，無處不在且無可抑止的投機心態不斷累積，致使市場泡沫不斷膨脹終至破滅：由于股市低迷，加上場外市場相對封閉，大量資金轉戰交易所債市。與此同時，上半年場內市場發行量極少(國債僅有兩只)，供需之間極大的反差一方面造成這兩期國債中標利率毫無盈利空間和抗風險能力，另一方面又在很大程度上使交易所債券市場的國債收益率被嚴重扭曲，反彈之勢張弓待發。進入下半年以后，低利率的交易所債券市場引發了籌資方的關注，大量企業債和國債頻繁上市，缺乏資金支持的交易所市場拋券壓力驟增，債券收益率反彈成為必然。券商方面則態度曖昧，中標利率低了怕被套住，高了又怕已經套住的債券進一步深套。這種情況下，13、14期國債“生逢其時”，殊途同歸成就了對債市泡沫的連環雙擊。
客觀地說，資本市場的運作機制加上人對利益的天然欲求，投機心理、投機行為無可避免也無可厚非，從某種意義上來說，他們甚至還可以起到市場潤滑劑甚至是催化劑的作用。凱恩斯就把證券市場使大規模融資成為可能的原因歸功于獲得溢價的可能。但是，千萬不要忘記，這種投機心理必須控制在一定的范圍和程度之內。還是凱恩斯，針對20世紀30年代華爾街短線投機盛行的狀況，他尖銳地指出：“投機而僅為企劃(長期投資)洪流中之一小水波，也許沒有什么害處；但設企劃為投機漩渦中之水泡，情況就嚴重了。設一國之資本發展變成游戲賭博之副產品，則此事大概不應做得。”
《國際金融報》(2002年11月06日第四版)
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