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文/江勇
熱眼看市場7月18日，是中國人民銀行制定的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》開始施行的日子。也就在同一天，上海的愛建信托公司在自己位于外灘金融區的愛建金融大廈，開始了"上海外環隧道項目資金信托計劃"的募集。
中國信托市場長期蠢蠢欲動的能量，終于得到了釋放。
開始第一天的銷售場面并不火爆，因為按規定，資金信托業務不得通過公共媒體進行營銷宣傳。頭一天得知消息前來購買者寥寥無幾，當時并沒有出現后來有的媒體描述的那種"有人懷揣現金，一路打聽著趕來"的感人場面。
但是，平靜的開端，并不意味著結果的平淡--5.5億元的信托額度，僅用7天時間就銷售告罄。這與目前股市不振、國債不熱的金融市場行情形成了鮮明的反差。愛建信托自身對此也估計不足。公司企劃部經理李忠誠曾表示，信托計劃未必能一次募集到位，可按工程進度分幾期進行。
但是，5%的預計年平均收益率很快吸引了眾多的"逐利之人"。而且，這5%的預計年平均收益率還有著相當的保障。
愛建信托作為信托資金的受托人，通過受讓上海外環隧道建設發展有限公司股權和對其增資，以獲取該公司的分紅，進而向受益人支付信托收益。而項目公司從運營期開始，每年即可獲得上海市政府按項目投資余額9.8%的補貼(該補貼率與長期貸款利率變化同步調整)。有這9.8%的補貼收益墊底，在扣除相關費用后，該信托產品5%的年平均收益率顯然不是難事。
接下來，上國投推出了預謀已久的"新上海國際大廈項目"的信托產品。但是，上海信托市場人氣真正的集中釋放還是在9月8日。那一天，為購買上國投的磁浮交通項目信托產品，認購隊伍從九江路沿四川路、漢口路逶迤到了江西路，很多人從前一天晚上7點就開始排隊。不少投資者從銀行提前支取了定期存款前去購買，卻發現總額達1.88億元的信托產品在不到一天內已經全部賣光。為此，上國投不得不為此道歉。當時場面的熱烈火爆，讓一些金融專家感到了不安。他們認為，磁浮信托銷售過度，投資者不夠成熟和理性。
發生在黃浦江邊的熱潮，"忽如一夜春風"，也迅速吹到了北方。9月9日，北國投向社會推出的總額為15億元的"北京商務中心區(CBD)土地開發項目資金信托投資計劃"。提前一夜排隊、發放預約登記號……，4.8%的預期年回報率同樣引起了北京市民極大的熱情，首日銷售6100多萬元，其中個人投資者成為購買的"主力軍"，個人與機構投資者購買比例為7比3。
面對此情此景，媒體發出了"中國信托業迎來春天"、"信托業重出江湖"的鼓噪，似乎中國信托業真的輕舟已過萬重山。但是，那些曾經見識過中國信托業真正風起云涌的人卻認為，現在的情景與當時的相比不過是小菜一碟。
中國信托業的發展始于改革開放初期。1979年10月，中國內地第一家信托機構--中國國際信托投資公司宣告成立。此后，從中央銀行到各專業銀行及行業主管部門、地方政府紛紛辦起各種形式的信托投資公司，1988年達到最高峰。當時全國共有信托投資公司1000多家。但是，中國信托業是中國多災多難的行業，在20多年的發展中，由于長期缺乏基本的業務規范和定位，一直讓市場不清、主業不明、違規經營等惡夢纏身，先后歷經5次整頓，信托公司數量也銳減到今天的50余家。現在這些經過負債核銷、重新登記的信托投資公司，被視為涅磐后的鳳凰，現在，京滬兩地信托產品熱銷，其中最主要的原因是它提供了較高的穩定收益，而并不是人們對信托公司和市場真正地恢復了信心。
在這些信托產品收益穩定性的背后，都有著政府信用的影子。上海的外環隧道項目如此，北京的CBD項目也同樣如此。這種信托產品被市場認可的信任，仍然是建立在政府信任的基礎之上。而中國信托業以前誤入的歧途的原因之一就是政府信用的泛濫。
在通常情況下，基礎設施項目的投資商，其收益來源于項目建成后的收費特許權，但上海市政府取消了隧道、大橋等經營性基礎設施的收費。因此，外環隧道項目的投資收益不可能寄希望于收費。而且，在建成后的運營期間，隧道公司還要付出巨額的項目維護費用。那么，外環隧道的收益從何而來？來自于上海市政府的補貼。在上海外環隧道項目上，政府補貼的比例是總投資額的9.8％，補貼年限是25年，之后項目將移交給政府--實際上這是一種變相BOT建設方式。
按照現有的法規，信托公司不能夠對委托人做出收益的承諾，但政府補貼卻是一種看得見摸得著的收益。
顯然，這還不是一種純市場運作的信托產品。但是，這并不妨礙人們做出樂觀的結論。"在上海創造出火爆行情的資金信托產品，正在扮演著填補中國城市基礎設施建設4000億元資金缺口的重要角色。"在過去的十多年中，地方政府一直在探索投融資體制改革，多方面吸引資金進入城市基礎設施建設，但中國城市建設至今仍然面臨著據稱高達4000億元的資金缺口。看到上海的成功，一些嗅覺敏銳的地方政府已經開始主動出擊。"哈爾濱、青島、杭州等地方政府，已經專門派員到愛建信托考察取經，并希望愛建信托能夠投資當地的基礎設施建設項目。"在天津，國內首家有外資參股的信托投資公司--北方信托推出的"濱海新區基礎設施建設(管網)資金信托計劃"，也仍然在打政府牌。
據了解，該信托計劃前幾期籌集的資金主要投放于天津開發區現有和新建的供水、供氣、供熱管網基礎設施的建設，資產回報模式采用委托經營的資產管理模式，資產回報以固定收取管網使用費的辦法。實際收費率11.5%，扣除不高于6.25%的資產委托經營管理費和其他費用，其余額即屬于該信托計劃回報給委托人的信托收益。預計收益為每年4.2％，期限3年。
但是，這樣的信托產品可以出現在京津滬這樣經濟發達的大城市。對于其他的城市，就少有這樣的幸運。
在重慶，重慶國信推出的教育信托產品，據公司內部人講，"銷售情況很一般"。而大連華信推出的集合資金信托品種，市場反應更是遲鈍。其原因都是信托資金的未來投向不明，收益也缺乏切實的保障在重慶國信的產品說明書中，"教育信托"被定義為：具有教育義務的居民將一定數量的信托資金委托給重慶國信進行集合管理和運用，重慶國信在信托原則下為其謀取最大限度的收益，并按信托合同約定向受益人支付信托利益，作為受益人的部分教育費用來源。也就是說，他們是在用信托收益支付部分教育費用。而在教育信托的產品說明書中，對于信托資金的投向并沒有明確限定，只是寫明"按照《信托投資公司管理辦法》及相關法規的規定，將信托資金集合運用于抵押、質押貸款、金融機構同業拆借及投資"。
同時，重慶國信在其說明書中強調，"投資側重于穩健低風險項目，目前公司正開發的土地一級開發項目，預計其收益率為7%左右；醫院設備租賃項目預計收益率為8%左右。"分析人士認為，重慶國信似乎想借此表明，資金將可能投資于上述兩項產業，但這種"可能性"畢竟不具備法律上的限定性。屆時資金到底怎樣運作，有著極大的不確定性，有可能投資其他產業，有可能進入證券市場……
在深圳，一份擬投資于汽車消費信貸領域的信托產品也正在醞釀之中。產品設計的預期收益率在4%以上，它的目標被鎖定在汽車信貸消費市場。
盡管深圳的汽車信貸業務十分火爆。今年前5個月深圳每月賣出各類車輛都在6000至8000輛之間，汽車消費貸款同比增幅也為37%，總貸款金額40.25億元。但業內人士認為，這個產品即使能鉆過央行關于"其他任何單位和個人不得開辦汽車消費貸款業務"的縫隙，其資金閑置的風險也不容忽視。而且，發放個人信貸，屬于"勞動密集型"項目。
還是在深圳，已經推出的信托產品也仍然為個人信貸項目。9月12日，新華信托推出中國首個"住房按揭貸款資金信托產品"。信托期限12個月，預計產品年凈收益率不低于3%，到期投資者一次性回收本金和收益。
但是，他們做了最壞的打算：產品推出后，加入的資金在不足最低資金規模時，新華信托將退還投資者的資金，并承擔資金在推介期內的利息損失。對于大額投資者，如遇資金周轉不靈，還可獲得一定的資金融通。
在西北，首個集合資金信托項目產品也將推出，這個產品被命名為"烏魯木齊客運出租汽車營運權集合資金信托項目計劃"，集合資金信托規模為2億元。
顯然，那種依靠提供社會公用產品而獲得政府補貼，進而獲得穩定收益的信托產品，在中國的其他城市并不具有普遍的可復制的意義。即使是在北京、上海，這樣的項目資源也是有限的。剛剛恢復了一點元氣的中國信托業，縱然我們是"熱眼"望去，也并沒有發現它現在就具備了大張旗鼓重出江湖的豪情。最好的例證是，兩個月前，不少人寄希望信托資金"大刀闊斧入市，攪起8月行情"，現在8月已成往事，一廂情愿的期待已經明顯地落空。
冷眼看過去中國的許多行業都有"在整頓中發展"的經歷。唯有信托業，整頓就是整頓，而且是連續5次，歷時跨世紀的20年。
1982年4月10日，國務院發出"關于整頓國內信托投資業務和加強更新改造資金管理的通知"。這時候，距中國現代信托業正式起步的標志--1979年10月4日，中國國際信托投資公司成立，僅僅兩年半的時間。這只是中國信托業5次大整頓的第1回。
中國信托業"整頓簡史"
信托制起源于500年前的英國，是建立在信任的基礎上，財產所有者出于某種特定目的或者社會公共利益，委托他人管理和處分財產的一種法律制度。在中國，信托制度也有近百年的歷史。
1979年10月，我國第一家信托投資公司--中國國際信托投資公司經國務院批準成立。
1982年4月，國務院發出"關于整頓國內信托投資業務和加強更新改造資金管理的通知" 1985年，國務院要求銀行停止辦理信托貸款和信托業務，已辦業務應加以清理。
1988年10月，中國人民銀行根據國務院關于清理整頓公司的8號文件精神，開始對信托投資公司的第三次整頓1989年9月，國務院發布《關于進一步清理整頓金融性公司的通知》，決定由中國人民銀行負責統一組織檢查、監督和驗收。
1995年5月，國務院批準《中國人民銀行關于中國工商銀行等四家銀行與所屬信托投資公司脫鉤的意見》，脫鉤工作于1996年結束。
1999年4月，財政部發布關于《信托投資公司清產核資資產評估和損失沖銷的規定》。
2001年10月1日，《中華人民共和國信托法》頒布并實施。
中國的信托業似乎一直是在整個行業的危機中蹣跚地學步。在整頓的重拳之下，許多的"信托巨人"轟然倒地。
1995年10月，中銀信托投資公司因資不抵債被廣東發展銀行強行收購；1997年2月，中農信因到期債務不能償還被關閉；1998年6月，中國新技術創業投資公司因同一原因被關閉；1998年10月，號稱中國信托業"老二"的廣東國際信托投資公司也因資不抵債和支付危機被關閉；2002年1月，中國人民銀行發布公告，撤消光大國際信托；2002年6月，中國經濟開發信托投資公司因嚴重違規經營，被宣布撤銷。
這些信托公司被處理，在國內甚至國際資本市場都激起了巨大反響。
經濟轉型期的管理體制，決定了中國信托業不平凡的命運。政府為了實現國企解困和經濟發展的目標，在銀行惜貸、資金不足的情況下，感覺到成立聽命于自己的信托公司是最省事的辦法。1988年，當時中國的各級政府、各行業設立了上1000家的信托公司，總資產6000多億元，占到當時金融總資產的10%。但是，接下來的結果是，許多信托公司不僅資本金被花光，一些公司還不惜成本，高息攬存，甚至到國外資本市場去拆借，最后陷于資不抵債、瀕臨破產的境地。
當時，許多省(市)都有自己作為"窗口"的信托投資公司。這類"窗口公司"運作的主要模式是：在地方政府信用的支持下，借用中長期貸款來進行投資或借貸，支撐國有大中型企業和基礎設施建設項目。這種運作模式要求其所投資項目有良好的現金流，能夠支持不斷到期的外債本金和利息支出。但是，由于各種原因，多數國有企業效益不佳，無法按時還款，甚至已失去還款能力。
當然，管理經驗不夠，內部風險防范不足，貪污腐化現象的出現，也是中國"信托巨人"倒地的重要原因。
即使如此，一直為信托業鼓與呼的金融立法專家王連洲認為，在過去的經濟發展中，信托公司功不可沒。當多種企業資金需求受到傳統信貸制度束縛時，信托業沖破了約束，銀行的信貸資金通過信托公司被釋放出來。它借出的錢大多被政府安排用于基礎工程，而這些項目的效益現在還沒有體現出來。
盡管信托業惹下了無窮無盡的麻煩，但是，中國現代金融業也不能缺少信托業這條腿。
2001年10月1日，中國第一部《中華人民共和國信托法》開始實施。在它的前一天，經過3年整頓后，中煤信托成為了第一家獲得央行重新登記的信托公司。2002年7月18日，中國人民銀行制定的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》開始施行。愛建信托的"上海外環隧道項目資金信托計劃"也就是在這一天開始募集。
現行的法規規定，資金信托業務是指委托人基于對信托投資公司的信任，將自己合法擁有的資金委托給信托投資公司，由信托投資公司按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的管理、運用和處分的行為。信托投資公司辦理資金信托業務取得的資金不屬于信托投資公司的負債；信托投資公司因管理、運用和處分信托資金而形成的資產不屬于信托投資公司的資產。
同時，信托投資公司辦理資金信托業務時，不得以任何形式吸收或變相吸收存款；不得發行債券，不得以發行委托投資憑證、代理投資憑證、受益憑證、有價證券代保管單和其他方式籌集資金，辦理負債業務；不得舉借外債；不得承諾信托資金不受損失，也不得承諾信托資金的最低收益；不得通過報刊、電視、廣播和其他公共媒體進行營銷宣傳。
這種種規定，都是要將中國信托業拉回到"受人之托，代人理財"的正道。
而在以往的中國信托業的坎坷人生路上，許多過來人一語中的的比喻都證明它曾經誤入歧途。
睜眼看未來現在，剛剛緩過神來的中國信托業引來了一片叫好聲。這其中一個重要的原因，是中國信托業的生命力極強。在歷次整頓之后，它立馬就顯出了"春風吹又生"的本色。更何況現在是春風不斷。
樂觀的聲音認為：現在政策面變暖。歷經8年起草過程的《信托法》被全國人大順利通過，在出臺對信托業利好的"資金信托管理辦法"的審批過程中，央行行長戴相龍還批評有關司局出手太慢。管理層的心情可見一斑；經過重新登記的信托投資公司在素質上已經今非昔比。卸掉了歷史的債務包袱，充實了資本金，改進了公司治理；資本市場的完善，也需要信托業的加盟和支持。我國目前的金融市場雖然有了相當程度的發展，卻存在著制度性的缺陷。一方面，貨幣市場的資金充裕，另一方面，各種大型開發項目又因財政傳統投資方式的逐步淡出和銀行信貸的種種限制而缺少必要的資金支持。因此，中國信托業有著廣泛的市場運作空間。
有人更是設計出了許多看起來很美的前途。如利用信托理財的優勢，建立起巨大的財產管理市場，可以最終解決中國股市非流通股問題；而股權信托，可能會成為中國信托業新的奶酪--當一個企業搞得好，想把部分股權分配給員工持有時，《公司法》規定有限責任公司的股東人數不能超過50人。要克服這一障礙，公司可以把股權托管給一家信托公司。由員工作為受益人，信托公司則是名義上的持股人。在企業并購和破產清償中，采用股權信托的方式也可以依法保持信托資產的獨立性，保護受益人的合法權益。
由于在修訂后的《信托投資公司管理辦法》中，信托公司事實上成為了國內目前為止唯一準許在證券市場和實業領域同時投資的金融機構。如果借鑒國外基金管理公司的作法，完全可以成為聯結實業與金融資本、股權市場與其他要素市場、虛擬經濟與實體經濟的金融紐帶。因此，業內人士傳出了"原民族信托、中科信托有些后悔了"的閑話。因為這兩家公司在央行對信托公司的清理整頓過程中，整體轉制成了證券公司。而現在看來，留在信托業內的前途更加遠大。
但是，另一個鮮明的對比是光大集團今年上半年"忍痛"主動放棄光大國投，盡管信托業4年的整頓讓全國近300家公司只剩下了50余家，信托牌照已成為當下金融業中的稀缺資源。但光大集團的決策層認為，未來嚴峻的競爭形勢絕不容樂觀。
現在的信托業，其實是從負數起步。盡管它不良資產的絕對值已經大幅減少，但部分不良資產的處理問題至今懸而未決。這些不良資產是建立在大部分信托機構撤并以及資產劃撥的基礎上，很多壞賬通過財政沖銷和賬務處理來化解，而大部分壞賬的消化任務留給了地方政府。目前，部分信托公司盤整資產、追索債務的工作仍在進行中，盡管這已不是信托業目前需要面對的主要問題。
中國信托業面臨的主要問題是信用危機。這不僅表現為債務支付上的困難，還表現為整個行業信用尚未完全康復。目前制約中國經濟發展的信用缺失已經相當嚴重，而在發展歷程中就不斷"更生"的信托業要想獲得真正的新生，就必須盡快重建信用。而在現在整個社會信用環境中，再加上中國信托業多磨難的歷史，這真不是一件短時間就可以完成的事情。
10多年來，信托公司掀起過房地產熱、風險投資熱，更多的信托公司在證券市場上掘到了金。但對于真正的信托業務卻很少去研究、去開拓。"這么多年，信托公司一直在混業經營，現在證券業務剝離了，要求信托公司從事真正意義上的信托業務。做什么、怎么做都成了問題。"第一家獲重新登記的中煤信托公司副總裁吳大永這樣坦率地說。
其實，雖然新政策對信托業放松了管制，但出于安全的考慮，依然對其施以多種限制。如信托投資公司受委托人的資金信托合同不得超過200份。這將使信托公司在資金來源渠道上受到限制。而信托投資計劃也因此變得高度集中而且相對"封閉"，面臨較大風險。
國外金融企業在推出某項金融產品的時候，總會以某項資產作為抵押向保險公司投保，以此提高該產品的信用等級。但中國的信用保證保險有名無實。上世紀90年代中期曾開發過此類險種，但由于國內市場信用體系不健全，金融產品的投保標的額又非常大，雖然要求投保的金融企業很多，保險公司卻從未開過綠燈。缺乏保險公司的有力支撐，信托產品的可持續發展難以實現。
今年3月，在"中銀論壇"國際金融高層研討會上，戴相龍行長說，"說起中國信托業，感慨萬分。"當然，他認為中國信托業的發展是大有前途的。
中國信托業不僅面臨信用缺失這一普遍問題，同時還遇到了自身行業獨有的法律、稅收、合同等方面的具體問題。
信托的財產所有權是否轉移？這是一個必須回答的法律問題。在央行非銀司一次征求意見的座談會上，各信托公司的負責人一下子拋出了20多個問題，涉及到政策方方面面，其中，意見分歧最大的是信托財產的所有權是否轉移。
專家指出，信托業最根本的法律原則是"信托財產的所有權與利益相分離"，即信托財產的所有權轉移到受托人名下，而信托利益的受益人是委托人或委托人授意或法律規定的他人，而不是受托人。《信托法》中關于信托行為的定義是：委托人基于對受托人的信任，將其財產委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的進行管理或處分。有專家認為，這顯然是一個較為含糊的說法，信托財產到底是否發生了轉移，法律并沒有明確的界定。
中國的信托業正處在全面探索之中，大到法理、體制，小到信托說明書和合同的規范。愛建信托的一位人士透露，這次愛建使用的信托合同就是公司聘請的律師自己起草的，內部不少人都覺得語言含混，上下結構混亂。
在國外，信托合同的格式已經約定俗成，而中國信托業在這方面幾乎沒有可以參考的先例。一些關鍵語言，如對于"損失"的界定都很含混，今后極易引發糾紛。
而這就是中國信托業目前的現實。
稅收難題，是中國信托業目前遇到的又一專業難題。無論是"上海外環隧道項目資金信托計劃"，還是上國投的"新上海國際大廈項目資金信托計劃"，在其招募說明書中，都沒有關于信托資金收益后納稅的說明。
國家稅務總局政策法規司副司長楊元偉表示，制定專門的信托業稅收政策，目前不在稅務總局的議事日程上。現在已經進行的信托業務活動，適用于國家一般性的稅收政策。上國投總經理李惠珍認為，現行政策，委托人和受托人必將承受雙重稅收負擔，其結果只能是信托公司打"擦邊球"，以委托理財或投資顧問之名，行信托業務之實。天津北方信托研究所所長邢成認為，現行稅法沒有相關的規定，對于委托人的收益，信托公司沒有代收代繳的義務。
經過整頓，信托業的業務逐漸清晰起來，但稅收問題首先浮出水面：納稅義務人是誰？信托公司有沒有代扣代繳的義務？如何收稅？稅率怎么定？一位業內人士說，這些不確定因素或多或少為將來出現的糾紛埋下隱患。
好在中國的信托業從來就不懼怕問題。"青山遮不住，畢竟東流去。"這些專業或非專業的問題，都不能擋住中國信托業逐漸地長大成人。
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