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降低超額存款準(zhǔn)備金利率的預(yù)期被市場不斷強(qiáng)化，央行已經(jīng)就此做過多次論證。假如央行短期票據(jù)能夠增加債券市場流動性，減輕商業(yè)銀行短期資金頭寸壓力，就可能降低商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金利率
本報記者 魏璇 特約作者 沈金龍
“中央銀行票據(jù)將作為銀行間債券市場的交易品種長期存在。”本周三(9月25日)晚，中國人民銀行貨幣政策司司長戴根有在中國國際信托投資公司2002年人民幣債券發(fā)行簽約儀式后，對《財經(jīng)時報》作上述表示。
此前，中國人民銀行決定：從9月24日起，將2002年6月25日至9月24日期間公開市場業(yè)務(wù)正回購操作中所形成的91天、182天、364天未到期國債余額，轉(zhuǎn)換為相同期限的中央銀行票據(jù)。
市場感到意外
9月24日當(dāng)天，央行公開市場業(yè)務(wù)操作室發(fā)布?2002?3號公開市場業(yè)務(wù)公告。公告中指出，為增加公開市場業(yè)務(wù)操作工具，擴(kuò)大銀行間債券市場交易品種，經(jīng)與公開市場業(yè)務(wù)一級交易商協(xié)商，中國人民銀行做此決定。轉(zhuǎn)換完成后，相應(yīng)在公開市場業(yè)務(wù)所形成的上述三個品種的國債正回購合同中止執(zhí)行，中國人民銀行用于正回購交易的質(zhì)押債券同時解押。
按照央行的部署，中央國債登記結(jié)算有限公司將對中央銀行票據(jù)進(jìn)行注冊，并為一級交易商辦理中央銀行票據(jù)的托管手續(xù)。轉(zhuǎn)換后的中央銀行票據(jù)將在銀行間債券市場上交易，而具體上市時間還有待央行批準(zhǔn)。中央銀行票據(jù)同時作為公開市場業(yè)務(wù)交易工具。
據(jù)中信證券債券部有關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，按照《公告》表述，中央銀行票據(jù)相當(dāng)于中國人民銀行發(fā)行的短期債券。此次央行轉(zhuǎn)換后的中央銀行票據(jù)共19只，發(fā)行量合計為1937.5億元。
關(guān)于央行發(fā)行票據(jù)是何意圖？戴根有對《財經(jīng)時報》只是淡淡地回答：“這和用國債進(jìn)行正回購并沒有什么不同。”
央行出其不意的動作一時間在市場掀起軒然大波。
一位證券公司債券部的負(fù)責(zé)人質(zhì)疑道，央行在事先沒有打招呼的情況下決定把國債轉(zhuǎn)換為央行票據(jù)，也是有充分理由的。他說：“央行的確有發(fā)行票據(jù)、調(diào)控貨幣市場的權(quán)利和義務(wù)，但市場有這么多成員，他們之間應(yīng)該是平等的。”
據(jù)記者向一些市場參與者了解，盡管央行《公告》已經(jīng)確定了央行票據(jù)的出生，但具體操作方法、拍賣方式都還不清楚，目前人們還不敢貿(mào)然做出判斷。不過一位市場人士明確告訴記者：“央行自己既是管理者又是發(fā)行者和操作者，這種運行方式勢必需要一定的約束機(jī)制，以保證市場的公平性。”
彌補(bǔ)國債不足醞釀已久
雖然對央行的突然舉措市場存有異議，但是積極的反應(yīng)也同時出現(xiàn)。
中國銀行資金運營部有關(guān)人士表示，為了控制商業(yè)銀行風(fēng)險，央行一直反對銀行資金直接進(jìn)入股市。與此同時，對于銀行資金大量進(jìn)入長期債券市場的現(xiàn)狀同樣十分擔(dān)憂。特別是今年上半年，銀行間債券市場利率一路走低，迫使央行的這種擔(dān)憂從各種形式的警告轉(zhuǎn)為實際行動——在銀行間債券市場進(jìn)行正回購拉高利率。
“在債券存量大幅增長、財政部遲遲不肯大量發(fā)行短期債的情況下，央行決心做出發(fā)行票據(jù)的舉動，多少也顯示出他們的考慮。”該人士認(rèn)為，央行票據(jù)可以視同短期債券，其發(fā)行為銀行間債券市場增加了短期債的供給，為商業(yè)銀行提供了控制風(fēng)險的工具。
“長期債券的投資回報大，但是風(fēng)險也高。央行票據(jù)是短期債券，雖然它的投資收益低，但是隨之而來的是風(fēng)險也低。因此商業(yè)銀行可以充分利用長期債券和短期票據(jù)的特性加以組合，有效地控制風(fēng)險。”
中信證券債券部有關(guān)人士則分析認(rèn)為，目前央行只是將未到期的正回購合同轉(zhuǎn)為短期票據(jù)，在短期內(nèi)不會影響資金的供求。由于短期票據(jù)可以在銀行間市場流動，發(fā)行央行票據(jù)不但增加了銀行間債券市場的債券總量，而且增強(qiáng)了短期品種的流動性，解決了銀行間債市的一大弊病。
作為國債的發(fā)行者，財政部國庫司內(nèi)債處有關(guān)人士表示，財政部并不會像有人猜測的那樣在“與央行打拉鋸戰(zhàn)”。“我們根本的利益是一致的。”他表示，考慮到發(fā)債成本，在目前宏觀經(jīng)濟(jì)處于通縮的狀態(tài)下，發(fā)行長期債券對發(fā)債主體比較有利，而發(fā)行短期債券卻并非恰當(dāng)時機(jī)。但是市場特別是銀行間債券市場又非常迫切地需要短期債券產(chǎn)品，所以，“貨幣政策當(dāng)局承擔(dān)起這個責(zé)任也是情理之中的事”。
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國債余額管理引起關(guān)注
去年年底，市場對全國人大今年通過國債余額管理的相關(guān)法規(guī)寄予厚望。實際上，無論央行的公開市場操作還是金融機(jī)構(gòu)的債券投資組合，市場對于短期債券的渴求始終存在。
但是，在目前國債赤字管理的模式下，財政部非特殊頭寸需求，一般不會有發(fā)行短期債券的沖動。因此，專家一再提醒，希望財政政策與貨幣政策密切配合，對國債實行余額管理當(dāng)屬必要條件之一。但無論貨幣政策的執(zhí)行者和市場投資者如何熱望，國債余額管理的政策迄今杳無音信，這或許也是央行迫不得已自行其是的重要原因。
銀行間債券市場是否會逐漸形成自己相對獨立的利率體系，而由央行票據(jù)接替國債形成利率基準(zhǔn)？財政部官員表示對此并不擔(dān)心。因為在銀行間債券市場和交易所債券市場尚處割裂狀態(tài)之時，中國國債市場不可能形成所謂基準(zhǔn)利率體系。國債尚且如此，其他小規(guī)模的市場參與者極為有限的債券品種，更無法擔(dān)此重任。
不過他也同時承認(rèn)，作為一種與國債有著同等信用水準(zhǔn)的金融產(chǎn)品，央行票據(jù)的出現(xiàn)確實會對財政部發(fā)行國債造成一定壓力，畢竟這里存在著擠出效應(yīng)。
此間另有業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，央行票據(jù)的出現(xiàn)也可能成為“進(jìn)步的動力”，它會促使財政部早日實現(xiàn)余額管理滾動發(fā)債。
其實央行一直密切關(guān)注著市場的種種反應(yīng)。據(jù)央行一位知情人士透露，發(fā)行央行票據(jù)并非一時的決定，而是醞釀已久的結(jié)果。他表示，此舉一方面補(bǔ)充了央行手中的現(xiàn)券，為下一步通過公開市場操作更有力地實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)提供了可能和基礎(chǔ)。
據(jù)了解，2001年年底央行持有各種債券的現(xiàn)券余額約3500億元。自今年6月25日以來，央行在公開市場操作中，正回購余額也在2000億元上下。若要繼續(xù)回籠資金，則央行必須保證手中有足夠的現(xiàn)券持有量，顯然，3500億元國債持有量不能滿足央行的需求。而引入中央銀行票據(jù)后，央行手中持有的現(xiàn)券便可自如地實現(xiàn)良性滾動，使央行公開市場操作擁有了更大的回旋空間。
利率市場化的改革更要求央行必須具有把握市場利率走勢的能力。在財政政策不能充分配合、央行又必須為此做出安排的前提下，央行發(fā)行短期國債的替代品恐怕也無可非議。不過有專家同時認(rèn)為，盡管如此，發(fā)行央行票據(jù)仍然應(yīng)被視為“過渡階段的一種策略”。
是否預(yù)示超額存款準(zhǔn)備金利率下調(diào)
據(jù)央行知情人士說，目前降低超額存款準(zhǔn)備金利率的預(yù)期被市場不斷強(qiáng)化，央行已經(jīng)就此做過多次論證。此次發(fā)行央行票據(jù)的出發(fā)點之一，正是試探市場的反應(yīng)以及效果。假如央行短期票據(jù)能夠增加債券市場流動性、減輕商業(yè)銀行短期資金頭寸壓力——這兩個央行預(yù)期收效，那么，央行就可能做出降低商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金利率的決定。
但是對于有人預(yù)測在今年10月做出上述決策的傳言，他并未加以評判，只是表示“今年的情況很特殊”。
根據(jù)央行公開的數(shù)據(jù)，截止到今年8月底，金融機(jī)構(gòu)存貸差已近4萬億元。按照通常的計算，存差中除去必須上存央行的法定準(zhǔn)備金和金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)實持有的近2萬億元債券，各金融機(jī)構(gòu)可用于進(jìn)一步投資債市的資金應(yīng)在5000億元以上。當(dāng)然，這筆資金還有另外一條出路——變成超額準(zhǔn)備金繼續(xù)上存央行，但投資債券的收益顯然要高得多。
倘若債市像前不久那樣，收益率接近央行準(zhǔn)備金利率，那么，央行的超額準(zhǔn)備金壓力也將隨之加大。假如降低乃至取消超額準(zhǔn)備金利率，商業(yè)銀行資金只能從債券市場尋找出路，必然的結(jié)果是導(dǎo)致債券市場的供求更加嚴(yán)重失衡，從而加劇商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險。因此，央行必須在調(diào)降或取消超額存款準(zhǔn)備金利率之前，先為金融機(jī)構(gòu)尤其是國有商業(yè)銀行的閑置資金找到適當(dāng)?shù)某雎贰?/p>
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