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央行似與財政部在國債利率高低的問題上形成對局之勢。央行之苦心商業(yè)銀行似乎并不領(lǐng)情，它們認(rèn)為商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險大于利率風(fēng)險；央行用意在拉高利率的同時，購回外匯市場放出的基礎(chǔ)貨幣
□本報記者魏璇
◆央行似與財政部成“對局之勢”
本周二(8月20日)，中國人民銀行在銀行間債券市場再次進(jìn)行正回購操作——品種為28天，金額50億元，中標(biāo)利率為1.99%。這是今年6月25日以來央行第9次出手拉高利率——在國債公開市場以利率為目標(biāo)進(jìn)行正回購操作。
值得關(guān)注的是兩天之后，8月23日，財政部將在銀行間債券市場招標(biāo)發(fā)行200億元第十一期7年期記賬式國債。聯(lián)系到央行九次公開市場操作的結(jié)果，有市場人士認(rèn)為“央行與財政部的新一輪較量又開始了”。
此前，財政部在銀行間債券市場最后一次發(fā)行國債(2002年第九期10年期)，是在央行完成了四次正回購市場操作、購回資金規(guī)模達(dá)到500億元人民幣的背景下進(jìn)行的。
在央行對國債市場收益率的直接影響下，第九期記賬式國債中標(biāo)利率達(dá)到了該次發(fā)行的利率最高線2.7%，與2002年(第一期)10年期記賬式國債發(fā)行利率持平。但與之不同的是，在市場一片“利率太低”的呼聲中，當(dāng)時260億元的計劃發(fā)行量僅完成了73.3%。這是自國債發(fā)行市場化改革以來極為少見的事情。
8月13日，財政部轉(zhuǎn)場上海證券交易所發(fā)行2002年(第十期)7年期記賬式國債。而就在前兩天，央行第八次在公開市場上進(jìn)行正回購操作，正回購累計購回資金達(dá)到1200億元。有分析員當(dāng)時預(yù)測，央行此舉意在給交易所國債市場傳遞信號——拉高利率。
結(jié)果事與愿違，交易所發(fā)行的200億元(第十期)7年期記賬式國債在2.39%的低利率水準(zhǔn)下被哄搶一空。國泰君安一位交易員認(rèn)為，這是財政部針對央行公開市場操作的方向而解除交易所20年期國債回購禁令后，市場資金充裕的結(jié)果。
如今，在財政部又要在銀行間債券市場發(fā)債的時刻，央行又開始了正回購操作。從表面上看，似乎央行與財政部真有“對局之勢”。
◆國債利率過低央行擔(dān)憂
銀行間債券市場發(fā)行2002年(第九期)記賬式國債的冷場至今讓業(yè)內(nèi)人士感觸頗深。新華人壽保險公司資金運(yùn)營部一位交易員感慨道：“國債竟然遭受冷遇，實(shí)在與時下國債在市場供不應(yīng)求的態(tài)勢不符。”
然而實(shí)際情況是，在此前發(fā)行的2002年(第六期)記賬式7年期國債的利率已經(jīng)在2.0%，僅比央行超額準(zhǔn)備金利率1.89%高0.11個百分點(diǎn)。相比而言，(第九期)記賬式10年期國債和同是10年期的2002年(第一期)記賬式國債的利率能夠持平為2.7%，已經(jīng)不能算太出乎意料了。
“央行的公開市場操作影響了市場的資金量，應(yīng)該說很大程度上造成了第九期記賬式國債的冷場。”某證券公司債券部負(fù)責(zé)人直截了當(dāng)?shù)卣f。
自2002年5月以來，央行有關(guān)人士就開始提示國債收益率持續(xù)走低、債市過度投機(jī)帶來的潛在風(fēng)險。華夏證券資深分析師諸建芳指出，由于商業(yè)銀行資金充裕，而金融市場投資產(chǎn)品單一，國債因此成為商業(yè)銀行的主要投資產(chǎn)品。截至2002年5月末，商業(yè)銀行持有國債達(dá)到8291億元，比上年年末增長了12.7%；占全部國債市場總量的比重為50.2%，上升3.1個百分點(diǎn)；占其總資產(chǎn)運(yùn)用的比重為6.3%，比上年年末上升0.4個百分點(diǎn)。
◆9次正回購回籠資金1250億
央行8月1日發(fā)布的2002年二季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，目前金融機(jī)構(gòu)持有大量低利率國債隱含一定的風(fēng)險，包括利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險。長期以來債券市場總體上供不應(yīng)求，金融機(jī)構(gòu)資金又比較充裕，造成債券中標(biāo)利率不斷走低；同時長債短炒，不斷放量，過度投機(jī)導(dǎo)致風(fēng)險不斷積聚。
央行公開市場業(yè)務(wù)操作室工作人員表示，采取正回購操作出售債券回籠貨幣的目的之一，是適度提高市場利率水平，擠掉投機(jī)性泡沫。從6月25日到8月20日，央行連續(xù)在公開市場進(jìn)行了9次正回購操作，從銀行間市場回籠了1250億元資金，交易品種期限從91天、182天逐步向更長期的182天、364天延伸。這實(shí)際上相當(dāng)于發(fā)行短期中央銀行融資券。
“在市場對長期債心存疑慮的情況下，短期債利率提高，自然會帶動長期債券利率爬升，明顯阻止了債券市場利率的進(jìn)一步走低。”這位工作人員說。
銀行間市場的各國債品種自7月初開始價格大幅度回調(diào)。曾被市場一度熱炒的20年期國債品種收益率從2.79%一路回升至3.29%；10年期國債品種收益率也從2.42%回升至2.83%。
他認(rèn)為：“國債現(xiàn)券品種價格經(jīng)歷了深幅調(diào)整，收益率有所回升，市場盲目投機(jī)的躁動也趨于冷靜，對債券的投資越來越慎重。這正是央行希望看到的結(jié)果。”
◆商業(yè)銀行并不領(lǐng)情
一位商業(yè)銀行資金運(yùn)營部工作人員指出，央行通過公開市場操作途徑，試圖干預(yù)銀行間債券市場的利率走勢，不可能真正解決市場矛盾。他分析說，目前的銀行間債市，打破了一個借貸市場最簡單的規(guī)律，即“信用度高的借款成本會相對較低”。而現(xiàn)在銀行間市場只能要求國債的收益高于同期銀行存款利率。
該人士解釋說，在成熟的市場中，商業(yè)銀行參與市場獲得收益應(yīng)來源于三個方面：一是短期籌資與債券的利差；二是債券市場的波動所創(chuàng)造的機(jī)遇；三是服務(wù)于客戶代理買賣賺取傭金。在中國，第二個方面因市場狹窄造成流動性不足而無法實(shí)現(xiàn)；第三個方面現(xiàn)在還是一個規(guī)劃。因此，僅存的第一方面收益風(fēng)險自然大增。在“買入-持有-到期”的操作模式下，會要求同期的國債和銀行儲蓄利率保持一定的差額，以滿足其安全性和盈利性的需求。
當(dāng)2001年以來眾多證券保險機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債市后，國債與儲蓄之間的利差迅速縮小。這當(dāng)然引起了央行的高度重視。但央行并未就如何擴(kuò)大銀行的盈利渠道，如通過債券市場的波動創(chuàng)造機(jī)遇，或者服務(wù)于客戶代理買賣賺取傭金、促進(jìn)債券市場的發(fā)展來做文章，而是引導(dǎo)國債利率上行，保證銀行舊有的投資模式。
“其實(shí)，目前銀行間債市的風(fēng)險，應(yīng)是商業(yè)銀行經(jīng)營的風(fēng)險大于利率上升的風(fēng)險。”這位工作人員說。
除了銀行間債券市場成員，財政部同樣受到央行公開市場操作的影響。但是他們的反應(yīng)卻顯得冷淡得多。
財政部國庫司內(nèi)債處官員表示，雖然央行公開市場操作確實(shí)對國債市場走勢產(chǎn)生了深刻影響，并且直接反映在新債發(fā)行利率上，但是，“財政部與央行都是政府機(jī)構(gòu)，根本利益是一致的，怎么可能沖突？更談不上針鋒相對！”
當(dāng)《財經(jīng)時報》記者問及央行公開市場正回購操作抬高了國債發(fā)行成本時，該官員解釋：“財政部發(fā)行國債會考慮發(fā)行成本。但發(fā)行成本并非惟一因素。我們與央行的長遠(yuǎn)目標(biāo)是一致的，這就是培育、維護(hù)和發(fā)展國債市場。”
此外，財政部在交易所發(fā)行債券后又立刻在銀行間債券市場發(fā)行新債，是否對利率有所預(yù)期？對于央行干預(yù)市場走勢如何評價等問題，該官員認(rèn)為“太敏感，不好回答”。
◆央行另有用意
面對諸多指責(zé)，央行有知情者解釋，央行在國債公開市場正回購，除了解決商業(yè)銀行過度持有國債的風(fēng)險問題，更出于平衡基礎(chǔ)貨幣供求的需要。據(jù)他介紹，由于2002年上半年中國出口表現(xiàn)好于預(yù)期，已經(jīng)有累計156.4億美元(折合1200多億元人民幣)的貿(mào)易順差。
按照中國外匯管理政策，外貿(mào)順差需要央行在外匯市場上，通過對外匯的公開市場操作用人民幣買進(jìn)外匯，以保證人民幣匯率的穩(wěn)定。因此，目前央行實(shí)際上是一手在外匯市場上放出基礎(chǔ)貨幣，另一手再從國債市場上回購大體等量的基礎(chǔ)貨幣，以期基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的適度。有鑒于此，央行在國債市場采用正回購收回資金應(yīng)當(dāng)是可以理解的。
廣發(fā)證券研究員黃健斌分析，央行在公開市場上連續(xù)正回購，是為下調(diào)存款準(zhǔn)備金利率并推動利率市場化做準(zhǔn)備。他說：“央行真正的意圖可能在于推動利率市場化，下調(diào)存款準(zhǔn)備金利率可能是央行下一步要走的棋。”
他解釋說，在目前商業(yè)銀行存差壓力巨大而且惜貸的前提下，商業(yè)銀行準(zhǔn)備金存在央行的利息減少，必然會增加它們的經(jīng)營壓力。存款準(zhǔn)備金利率朝著降低甚至取消的方向發(fā)展，整個債券市場會發(fā)生深刻的變化，債券將成為商業(yè)銀行備付資產(chǎn)最為重要的組成部分。債券市場仍存在支撐其行情的基本面因素。投資者要密切關(guān)注央行下兩周公開市場操作的情況，一旦發(fā)現(xiàn)有所變動，國債現(xiàn)券將產(chǎn)生一波較大的行情。
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