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債券價格在5月的上升，部分原因是A股市場的預期收益率下降，亦是對4月通貨膨脹率數據的反應
□宋國青/文
在2001年的大部分時間里，債券價格上升，利率下降。這背后的基本原因是，在2001 年，經濟增長率快速下滑，價格水平由上升轉為下降，導致預期的利率水平下降。債券價格上升的情況一直持續到今年5月底。A股市場上原來有“紅5月”的說法，雖然更多是投資者的一種期盼，也在一定程度上有統計數據的支持。但是，今年5月的A股市場幾乎是一團漆黑，上海綜指下降了9.1%，而債市則一路飄紅。由此來看，債券價格在5月的上升，部分原因是A股市場的預期收益率下降。
但是更基本的原因是通貨膨脹率的變化。今年4月的消費價格指數比上年同期下降了1.3%，從同比變化的角度看，1.3%這個數字是兩年來下降幅度最大的，并且似乎預示著通貨緊縮還要加劇。由于價格指數在下月的15日以后公布，所以5月下旬債券價格大漲，主要是對4月通貨膨脹率數據的反應。在那段時間，社會上關于降息的呼吁和傳言又一次達到了高潮。在以后的兩個月，消費價格比上年同期的下降幅度分別為1.1%和0.8%，再加上6月的股市高漲，債券價格一路滑坡。
由于A股與宏觀經濟狀況的關系很弱，相比之下，債券價格與宏觀經濟狀況的密切關系更顯得十分突出。不過，中國公布的宏觀經濟數據的主要形式是比上年同期的變化率，這個指標在相當多的情況下會導致“誤解”。關于這一點，本欄目多次提到。就去年到今年的情況來說，中國經濟經歷了一次下滑和回升的過程，而同比增長率指標反映出的變化要比實際變化晚半年左右。對有關數據作一定處理后可以得到月環比變化的情況。在去年，二季度的月度數據顯示工業增長率大幅下降，預示著當時的價格上升可能發生逆轉。到三季度，月度數據顯示價格水平果然掉頭下降。對這些情況，本欄目都有分析。尤其是在三季度的價格月度數據陸續公布以后，本欄目以“出現了通貨緊縮卷土重來的苗頭”和“通貨緊縮死灰復燃”為題作了分析。
就筆者過去五年以來的經驗而言，基于仔細的數據處理基礎上的預測，在價格指數方面的表現最好。像月度季度的固定資產投資和貨物進出口情況，仔細處理數據而分析預測的結果，比拍腦袋粗估的結果好不了多少，因為這些數據的隨機波動部分特別大。在價格指數方面，從1997年到現在，同比變化率的大的變化，都可以在半年之前有一定程度的估計。
過去的五年其實是1980年以來通貨膨脹率最穩定的時期。1980年以來最大幅度的通貨膨脹率變化發生在上個世紀90年代。在1990年，消費價格只是微幅上升，到1994年則比上年上升了24.1%，然后是1998年首次比上年下降。這么大幅度的變化，本來應當導致債券尤其長期債券價格的猛烈變化。實際的變化確實也很大，但還不能與通貨膨脹率變化隱含的利率變化相匹配。一個重要的原因是，在通貨緊縮剛發生的時候，整個社會還很不適應，大部分人認為通貨緊縮只是短期現象。同時，社會的主流意識認為中國經濟對于利率不敏感，利率的調整遠趕不上通貨膨脹率的變化。這些情況在后來發生了變化。現在，央行對利率的調整已經十分關注，通貨膨脹率無疑是最主要的控制目標。
在對外經濟往來迅速增長的情況下，國際經濟情況對國內通貨膨脹率產生了越來越重要的影響。現在，人民幣對美元匯率保持穩定，美元的利率匯率對人民幣利率有很直接的影響。在過去兩個月里，國內價格指數環比有相當大幅度的上升，很可能與美元匯率下降有一定關系。再是，大商品在中國經濟中的分量相對比較大，國際上金屬材料和農產品價格的變化對國內通貨膨脹率也很重要，而石油價格正在逐漸取代農產品價格的地位。作者為北京大學中國經濟研究中心教授
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