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僅憑單純的降息手段難以收到預(yù)想的效果，因?yàn)榻迪⒉⒉灰欢〞?huì)帶來(lái)貨幣供應(yīng)量增速的加大，必須伴隨調(diào)整存款準(zhǔn)備金利率這個(gè)手段
張炎
據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，6月份全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)同比下降0.8％，繼續(xù) 維持今年以來(lái)的下滑趨勢(shì)。可以說(shuō)，通貨緊縮壓力加大已成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要問(wèn)題，而且通貨緊縮對(duì)投資、消費(fèi)預(yù)期產(chǎn)生的影響越來(lái)越大。
積極貨幣政策：惟一選擇
一般來(lái)說(shuō)，政府對(duì)付通貨緊縮的手段主要有兩個(gè)，一為擴(kuò)張性的財(cái)政政策，一為擴(kuò)張性的貨幣政策。
自1998年亞洲金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)一直在實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，大量發(fā)行國(guó)債進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資。到去年底，用國(guó)債資金安排的國(guó)債項(xiàng)目總投資規(guī)模達(dá)到6000億元。但與此同時(shí)，目前中國(guó)目前國(guó)債余額已上升到GDP的18%以上，逼近國(guó)際公認(rèn)的20%的警戒線，而且國(guó)債的使用效率日趨低下，并對(duì)民間投資帶來(lái)了擠出效應(yīng)。更為嚴(yán)重的是，當(dāng)前財(cái)政收入增長(zhǎng)下降。因此，積極的財(cái)政政策已經(jīng)難以為繼。在4月中旬，財(cái)政部長(zhǎng)項(xiàng)懷城明確指出，積極的財(cái)政政策將逐步淡出。
調(diào)整存款準(zhǔn)備金利率
近幾年，中國(guó)連續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，在保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)，也帶來(lái)相應(yīng)的問(wèn)題。2001年中國(guó)M1、M2的增長(zhǎng)速度比過(guò)去7年的平均值低6-7個(gè)百分點(diǎn)。問(wèn)題是決定貨幣供應(yīng)總量的基礎(chǔ)貨幣量并不低。基礎(chǔ)貨幣量與貨幣供應(yīng)總量不平衡的主要原因是金融機(jī)構(gòu)繳存準(zhǔn)備金超常增加，前4個(gè)月累計(jì)增長(zhǎng)了33.2％。至4月底，商業(yè)銀行在中央銀行的存款相當(dāng)其總存款的10％以上，而中央銀行規(guī)定的法定存款準(zhǔn)備金比率僅為6％。
更為嚴(yán)重的是，目前銀行間債券市場(chǎng)債券回購(gòu)利率在1.95％左右，已經(jīng)非常接近1.89％的存款準(zhǔn)備金利率。如果回購(gòu)利率繼續(xù)走低，商業(yè)銀行為了降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，勢(shì)必減少債券投資而進(jìn)一步超額繳存存款準(zhǔn)備金。
雖然央行在《一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提出了進(jìn)一步擴(kuò)大貸款利率浮動(dòng)幅度、增加股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行再貸款等解決辦法，但這些辦法短時(shí)間內(nèi)難以解決商業(yè)銀行的惜貸行為，這將繼續(xù)降低貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)幅度。
第九次降息
中國(guó)為克服通貨緊縮，自1996年起進(jìn)行了8次降息，但由于目前價(jià)格指數(shù)呈下滑趨勢(shì)，以及主要收益率指標(biāo)均呈下滑趨勢(shì)，所以實(shí)際利率仍呈上升趨勢(shì)。
當(dāng)前理論界多數(shù)支持降息主張，反對(duì)聲音主要來(lái)自銀行界。銀行界擔(dān)心，再次降息，再次縮小存貸差會(huì)影響行業(yè)的效益與生存。但是，銀行是與國(guó)民經(jīng)濟(jì)同步運(yùn)行的行業(yè)，如果通貨繼續(xù)緊縮下去，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)緊縮，那么，銀行的利潤(rùn)和貸款質(zhì)量將大大下降。反過(guò)來(lái)說(shuō)，一旦國(guó)民經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良性高速增長(zhǎng)，銀行也將從中大大受益。
時(shí)機(jī)選擇
從時(shí)機(jī)選擇上來(lái)說(shuō)，首先，從明年經(jīng)濟(jì)發(fā)展著眼，據(jù)有關(guān)研究表明，降息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的刺激作用將在1—2個(gè)季度內(nèi)顯示出來(lái)。如果積極的財(cái)政政策明年淡出，那么，為了保持?jǐn)U張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性，在今年6—9月份就應(yīng)出臺(tái)降息政策。
其次，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)看，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)連續(xù)4個(gè)月下跌。據(jù)估計(jì)，5月CPI仍會(huì)延續(xù)頹勢(shì)。果真如此，那么上半年的通貨緊縮就會(huì)大局已定。有關(guān)部門在年中必將采取強(qiáng)力措施挽回這種局面。
當(dāng)然，央行有關(guān)人士公開(kāi)否認(rèn)準(zhǔn)備降息。但是按照理性預(yù)期理論，意料之外、情理之中的降息恰能有效地收到擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)的效果，如果人們對(duì)降息的預(yù)期已經(jīng)非常明確，反而難以收到貨幣當(dāng)局追求的效果。因此，有關(guān)人士的反對(duì)意見(jiàn)不能作為降息難以出臺(tái)的依據(jù)。
但是，與美國(guó)等成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不同，在中國(guó)，僅憑單純的降息手段難以受到預(yù)想的效果，因?yàn)樵谥袊?guó)，降息并不一定會(huì)帶來(lái)貨幣供應(yīng)量增速的加大，必須伴隨調(diào)整存款準(zhǔn)備金利率這個(gè)手段。
(作者單位:大通證券研究發(fā)展中心)
《國(guó)際金融報(bào)》 (2002年08月12日第四版)
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