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本報記者 田毅 北京報道
“籃子和雞蛋”理論
“中國目前的外匯儲備額增長很快，你認為應該如何保證其安全性和收益呢？”
“這個問題由各國具體情況決定的。但如果由我自己做判斷，我不會將所有雞蛋放在一個籃子里。”
這是不久前發生在中國國家外匯管理局會議廳內的一段問答，提問方是中國國家外匯管理局官員，應答者是國際清算銀行(Bank of International Settlement)來華訪問的管理人員。
作為素有"央行的央行"之稱的國際清算銀行，肩負著協調、交流各國央行職能的使命，而研究國際外匯資金流動一直是其工作的重中之重。
此次交流的大背景是：截至6月末，中國國家外匯儲備余額已達2427.6億美元，比去年同期增長34.2%，而今年上半年外匯儲備累計增加就達306億美元。
5月27日，國際清算銀行發表的季度報告首次用專門章節關注了中國外匯儲備的使用情況。報告稱，1999-2001年，中國把大部分剩余的外匯用來購買美國債券，金額高達800億美元。而中國外匯儲備和個人外匯存款中，80%左右是美元。
摩根士丹利首席經濟學家斯蒂芬.羅奇估算，到2003年，美國經常項目赤字將占到GDP的6%，這一數字去年為4%，而通常在經濟衰退年份應該為0。這也意味著到2003年，美國必須每天至少吸收20億美元外來資金彌補赤字。羅奇認為短期內這很難做到，因此美元近期爆跌在所難免。
一時間，究竟應該把“雞蛋放在幾個籃子中”的問題，隨著當前中國外匯儲備的高速增長和國際金融市場的風云變化，直接地擺在了中國決策層面前。
透視外匯管理機制
綜合各方面的信息，有關中國外匯儲備的一些最新數字是：4月份外匯儲備增加60億美元，但美元儲備反而比上月減少21億美元。香港特區同期的美元儲備也減少38億美元。有市場人士估計，中國人民銀行今后一段時期將繼續出售美元資產，而東京外匯市場也非常關注"中國錢"的動向。鑒于美元目前的疲軟情況，中國同時將把歐元的比重從15%提高到20%。
不過，有BIS香港辦事處分析人士則強調，所謂資金從美國大量流出其實應該說是資金大量從美國股市流出："就像中國股、債市一樣，二者此起彼落。所以這短時間雖然美元貶值，美國股市大跌，但美國債市卻不錯，而不少人預計美國年內將加息，則債券收益將更好。從這幾方面分析，中國不可能大規模地拋售美元，若從中美兩國目前關系等政治層面上看，更加不可能。"
BIS報告披露，過去3年中國凈購入的800億美元美國債券中，購買的美國國債金額為233億美元，購買機構債券531億美元，這兩項占流入美國市場的中國外匯的90%，還有80億美元投資于美國公司債券。
BIS香港辦事處這位分析人士更表示：“從現有的統計資料看，中國選擇的美國公司債，都是質量和流動性較高的企業。"
同期，中國還分別凈購入了44億美元和15億美元的德國和日本債券。
要進一步透視外匯儲備用途，中國特殊的儲備機制和程序就無法回避。
國家外匯管理局外匯儲備管理司是這套復雜機制中的運行核心。出乎記者意料的是，它并不在位于北京西三環的國家外管局大樓內，而是在金融街上的平安大廈里。
知情人士透露，該司職員在50人以上，遠遠多于一般的司。
外匯儲備管理司的中心職能有六項：1、根據國家外匯儲備經營戰略、原則，擬定國家外匯儲備經營方案；2、確定國家外匯儲備資產組合中的地區分布、幣種安排、期限搭配、工具選擇等；3、進行日常的外匯交易、清算和結算等經營性工作；4、監督檢查委托儲備資產的經營狀況；5、聯系海外分支機構；6、參與有關國際金融活動。
目前它由綜合處、戰略研究處、投資一處、投資二處、風險管理處、清算處、會計處、專項業務處、等部門構成。內部人士通常將投資一處、投資二處、風險管理處視為最重要的機構。
按業務流程，該司可分成前臺、中臺和后臺三塊，交易、作賬和計劃、分析、保障分別是三塊系統的主要職能。其所制定的方案通常分為定期(短期、中期和長期)及不定期。國家外匯儲備資產包括外幣存款、債券、債券回購、同業拆放、外匯掉期、期權等各項外匯資產。
“一般地，各種國際投行和基金公司在外匯儲備使用方面起到了重要作用。”一位專業人士向記者介紹說，“需要投資的外匯儲備可以分成許多小額，每個交易人員只負責其中一塊，比如幾億或幾十億美元，他再根據計劃將這筆資金分散成若干小額，進而在市場上尋找合適的買家要價。這些買家大多是全球知名的投行和基金公司。”
記者的調查證實，如美林、高盛等大型投行，或多或少參與了此類交易。
外匯儲備管理司對具體每個交易對手一般會有一定的授信額度，不能超過。之后再由這些中介機構購買各類金融產品，比如美國國債。這樣，實際上很難看出到底是誰的資金在背后操作。
另外，中國還將一部分外匯儲備委托海外經理人直接管理，當然實際數額很小。這樣做主要目的有兩個：一是學習國際資金管理機構選擇購買資產的方法和先進經驗，二是為控制風險，在一定程度上分散外匯儲備資金。
一個很好的參照系是，上半年香港外匯基金凈投資收入為196億港元，是去年同期3倍，投資回報率為2.4%。而有專家在接受記者采訪時介紹說，香港和新加坡在外匯儲備使用方式上有相似之處，那就是市場化程度高，政府除了留小部分用做干預市場的儲備外，大部分儲備資金都由專門的投資公司負責市場運營。
波動的收益曲線
朱總理去年6月初在清華大學做報告時稱，中國放在國外的外匯每年光利息收入就有六七十億美元。
若以國際平均水平年利率5%計算，至少要有1300億美元才能掙出這個利息。
可靠的消息渠道向記者勾勒了一個中國外匯儲備構成的大致框架：我國外匯儲備中，美元資產占60%-70%左右，日元和馬克各占10%，英磅、法國法郎與瑞士法郎合占10%。若換算后按歐元計，則歐元比重約在15%左右。
“前幾年美國的利率高，一度達到6.5%，因此，中國的外匯儲備用來購買美國國債是很賺錢的事。但最近形勢發生了大的變化，美國頻頻降息，再購買美國國債已沒有多大賺頭。應該適時調整儲備幣種和時期，比如增加歐元和進入香港的外匯儲備數額。"一位香港基金管理公司高層在接受電話采訪時說。
“我個人認為目前所說的中國外匯儲備投資結構調整，指的更可能是今年上半年306億美元的增量。"有專業人士分析。
"這里首先應區分兩個概念，即賬面價值和實際購買力。前者是賬面收益，比如現在歐元看漲，中國外匯儲備中歐元在賬面上就是贏利的，但由于美元充當了一般等價物的角色，并且我國外債結構中大多數以美元計算，所以美元的升或貶，對于外匯儲備的賬面價值沒有多大影響；后者則是指貨幣的實際購買力，比如美元在跌，這時相對于歐元而言，實際購買力是下降的。"
這位專業人士認為，存量調整是很大的工程，并非短期內可以完成。再者，包括香港在內的今年4月份中國外匯儲備100多億的變動幅度，也說明增量調整的可能性最大。
兩個關鍵調整
BIS的報告顯示，截至2001年底，中國大陸非銀行部分持有的外匯存款已從1992年的607億美元倍增到1545億美元，而這些持有者大部分是個人或公司。增長勢頭最猛的是私人外匯存款，存款額達816億美元，這是1992年底數字的近9倍。公司持有的外匯也從1993年的267億美元增加到2001年底的453億美元。
“做工、旅游、匯入、公款私存等近幾年迅速增長，特別是許多私人企業主將對企業的外匯投資直接匯入個人帳戶，也有很多人擔心人民幣貶值或其它原因大量買進外幣，諸如此類形成了種種資本外流渠道。這些方面今后既要加強管理又要簡化手續。”有知情人士透露。
今年4月22日，國家外匯管理局出臺《關于調整購匯提前還貸管理措施的通知》，3天后，人民銀行出臺《關于中資商業銀行購匯補充外匯資本金的通知》，兩個措施實質都是放寬企業購買外匯的限制。比如前者，一個企業以前貸入日元，而自去年下半年至今年初，日元貶值，最底時跌破1：130大關。這時若合同允許，企業從銀行購入日元歸還貸款，則中間的利差就是自己減少的成本。
一個呼應是，國家外管局去年出臺了有關文件，鼓勵企業自主選擇時機調整債務結構。類似的措施效果明顯：據國家外匯管理局內部數據顯示，2001年中國日元債務比重持續下降，同比下降15%。
另外一項正在研究中的重大政策是如何調整境外投資外匯管理政策，積極支持國內企業走出去。國家外匯管理局副局長馬德倫最近在一次外管局工作會議上強調：“要特別鼓勵國內企業到那些對我國外貿有逆差的發展中國家去投資辦企業，還可以探索支持國內企業帶資到境外承包工程，適當向外方提供一部分貸款。”
不過，馬副局長稱在資本項目管制的情況下，如何支持企業走出去也是個新課題：“對民營企業、私人企業到境外投資誰來審批？如何防止個人以境外投資名義轉移資產？如何防止對儲備的穩定和國際收支平衡帶來的沖擊？”這樣的問號，還可以繼續延伸下去。
外匯“金山”：不能承受之重？
“中國外匯儲備絕對數不少，但如果站在市場經濟角度就無法盲目樂觀了。”武漢大學金融研究中心主任江春教授提出了自己的見解。
江教授認為，中國外匯儲備的增加很大程度上是政府管制的結果。政府對企業，對外匯指定銀行都有著很大的約束，使通常市場經濟條件下可以作為外匯“蓄水池”的企業和銀行沒有發揮應有的功效。“因此，在過度的外匯供給不能被市場消化情況下，為了穩定人民幣，避免因人民幣匯率升值而壓抑中國出口，央行就不得不直接入市在外匯市場上大量買入外匯，長此以往，結果積累起巨額外匯儲備。而這樣的儲備增加，并不能完全代表中國的國際競爭力。”
另外，外匯儲備可分為債權性的經常項目順差形成的儲備，和債務性的資本項目下形成的儲備。目前中國外匯儲備中二者約各占一半，但債務性儲備增加實際上代表了政府債務的增加，這樣的外匯儲備并不構成實現人民幣自由兌換的基礎。
“一方面是對真正的市場需求者，如企業、居民等管制很緊。另一方面是過多的外匯儲備現在意味著轉化為外國(特別是美國)的資本，并承擔匯率變化的風險，所以使用效率并不高。”
“是不是我們的重商主義心態太濃了呢？”有專業人士向記者發問。
他用一個簡單的“N—1"模型來解說現實情況："各國特別是發展中國家都希望自己是順差，如此至少得有一個國家是逆差，現在可以說這個國家就是美國，它成了目前世界上最大的凈債務國。但問題是其它國家拿著美元干什么呢？
結果不難猜到：這些美元大多還是流回美國成為資本——美國另一方面正在通過股市、債市等市場吸引這些錢回來。所以，美國和世界其他國家在國際經濟循環中是一種相互依存、相互依賴的關系，我們不能一味地指責美國企業和個人的超前消費導致經常項目赤字的快速膨脹。其實，如果美國對外國商品的消費下降，經常項目赤字膨脹的步伐減緩，可能會給世界經濟復蘇帶來新的挑戰。”
市場人士設想中的比較好的狀態是，中國存在少量資本項目下的逆差和少量經常項目下的順差。“這樣，才能真正達到既吸引外資又擴大出口的目標。”
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