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本報記者 陳旭敏／文
在債市上激戰正酣的各路資金也許不久就會發現自己的彈藥后繼乏力，大量的資金正在源源流進央行的“乾坤袋”。
自上周二始，央行連續兩周在公開市場進行正回購，而且招標量達200億元，不過并沒 有現券買賣。據央行公告,央行上周在公開市場正回購的券種是91天期和182天期,本周正回購的券種是182天期和364天期，各個券種的招標量分別為50億元。
央行在公開市場上進行正回購操作，自去年8月21日以來尚屬首次。此前，央行在公開市場一直是進行逆回購操作，只是在現券買賣中略有微調。
所謂正回購和逆回購都是央行在公開市場吐吞貨幣的行為。正回購意味著央行在銀行間債券市場通過向商業銀行出售債券而回籠貨幣，而逆回購即是購買債券向市場提供貨幣。
沒有人能猜出央行突然反向操作的意圖。“央行連續兩周在公開市場進行正回購操作，實在是出乎意料。”一券商研究員說。
不過，“從客觀上說，央行通過正回購來實現資金回籠，可以減少銀行間市場爭購債券的資金，從而有利于調高債券的收益率。”這位研究員指出。
央行的態度
中國人保交易員韓松也贊同上述觀點：“事實上，從招標情況看，央行的這種態度非常明顯。”
“從中國當前的經濟形勢看，央行的這種正回購不應是緊縮銀根,”他說，“在物價持續下降的狀況下，央行不會輕易作出收緊銀根的決定。”
韓分析說，200億的招標量相對于銀行間市場的資金來說，是杯水車薪。據中國人民銀行公布的數據，到2002年4月末，中國全部金融機構各項貸款(含外資金融機構)余額為11.7萬億元；與此同時，全部金融機構各項存款(含外資機構)余額為15.06萬億元。“這說明中國銀行間已有3.36萬億的存差，”韓松說，“而且這種存差還在繼續擴大。”
由于沒有其它投資渠道，這些存差便成了銀行間債券市場的“籠中虎”，本來就利薄的債券利率在它的吞食下不斷走低。從一級市場看，一些中長期債券的一級市場發行利率已和同期銀行存款利率“倒掛”。
這種收益率已使銀行如臨深淵。目前國內商業銀行債券存量在其資產中的比重已相當高，有的甚至達到50%。業界人士指出：“在目前低利率的情況下，經營風險相對集中。一旦利率反轉，這些國債可能成為醞釀金融風暴的溫床。”
“在公開市場正回購，這只是央行的一種態度。”韓松認為，“目前債券市場的收益率確實令人擔憂。”
不過，對于韓的分析，央行公開市場操作室官員不予置評。
美式招標的背后
令人矚目的是，央行在兩次公開市場操作中均采用美式招標的方式，也使央行的真實意圖被蒙上了一層神秘面紗。
這在中國國債招標中尚屬首次。中國銀行資金部融資處處長王海燕透露說：“以前無論是國債一級市場還是二級市場，都是采用荷蘭式數量招標。”
美式招標是以多重價位中標，即由最低投標利率起，由低向高統計，若在某一利率水平以下的累計投標數量達到發行量后，那么該利率及以下的投標利率均為中標利率，但在目前普遍使用的荷蘭式招標方式下，中標利率只有一個。
“央行此舉可能是希望投資者自己要對中標利率負責，從而提醒投資者注意潛存的利率風險。”王海燕說。
她認為，在美式招標方式下，不同投資者的中標利率可能會相差較大，因而各機構在投標時會謹慎地權衡成本,而不是混水摸魚地投機。
長期以來，銀行、保險公司等金融機構由于資金十分充裕，而債券總體上供不應求，有的機構為買到債券，爭相把投標利率往下砸，造成債券中標利率不斷走低。
在上月中旬，國開行在發行新券時就曾采用過美式招標，結果證明這種招標方式對提高利率有所幫助。
王海燕指出，通常美式招標形成的利率要比荷蘭式招標高，在目前債市收益率持續下滑的情勢下，央行采用美式招標,可能是希望大家對目前長期債利率過低引起重視。
公開市場這兩次招標結果也證明，這種方式確實提高了機構對利率的敏感度，如182天券的上次招標利率為1.93%，而這次利率為1.92%。
貨幣政策的“溫度計”
不過市場給予央行在公開市場的正回購操作也不都是掌聲，市場反而增加了疑慮。
“自去年8月以來，央行一直是放松銀根，而這次進行正回購，是不是和央行的貨幣政策相左？”韓松對此有些不解。
事實上，雖然中國自1998年以來一直宣稱實施穩健的貨幣政策，但自去年8月底以來，央行加大貨幣投放的動作非常明顯，從逆回購到現券賣斷，到今年年初的降息，以及今年將貨幣供應目標從13%調高到14%。經濟學家宋國青教授認為：“從某種意義上說，這已是積極貨幣政策的信號。”
不過，王海燕認為，央行的這兩次公開市場操作與貨幣政策并不相悖。“央行可能在為調節貨幣政策進行測試。”她說，“央行的正回購只是試一下機構對利率的反應。”
國泰君安一位研究員也認可這種意見，“央行可能是在試探市場參與者對1年期左右的中短期利率的最低接受水平，從而為調節準備金存款利率作準備。”
此前，市場一直傳言，為調動商業銀行的貸款積極性，央行有可能適當調低存款準備金利率，而且日前經貿委官員也發此呼吁。
據了解，由于大量的資金沒有投資渠道，商業銀行吸收存款總額的約13%都存在央行，目前金融機構存款準備金利率以及超額存款準備金利率均為1.89%。
有關人士猜測，央行突然進行正回購招標，而且采用美國式招標，也許就是想看看各銀行可承受的最低利率水平，再決定是否降低存款準備金利率或者究竟該降多少點。
不過從央行公開市場招標的情況看，下降準備金利率的可能性很低。上周招標91天品種的加權平均中標利率為1.94%，而182天品種的加權平均中標利率為1.96%，本周的182天品種的招標利率為1.96%，而364天的品種為1.99%。“這兩者都高于當前的準備金利率。”韓松說。
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