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關于積極的財政政策淡出后對貨幣政策的壓力，一直是最近思考較多的問題
眼看著貨幣政策的總量調控越來越吃力，而我們又不希望再像過去那樣強迫商業銀行貸款，那么就需要另開融資渠道，即希望融資體制改革有一個明顯的進步。所以最近幾年我們對銀行間債券市場的發展給予了極大的關注，希望國民儲蓄能更多地通過債券市場轉化為投資。這是央行這幾年來為什么特別關心債券市場發展的重要原因
戴根有
央行為何關注債券市場發展
1998年以來形成的具有中國特色的穩健貨幣政策，在最近幾年取得了明顯成效。但執行過程中也遇到了一些問題，突出表現在：貨幣和貸款總量合適，但結構矛盾突出。這里講的結構矛盾主要指中小企業貸款難、農民貸款難、縣城金融萎縮問題。
從發展的眼光看，未來貨幣政策面臨的問題，有一個重要現象值得我們注意，這就是中國正在出現某種形式的信貸緊縮的苗頭。最近幾年，國有獨資商業銀行新增貸款份額下降明顯，1997年其貸款增加額占全部金融機構貸款增加額的比重超過70%，1998、1999、2000年降到60%左右，2001年我們費了很大勁，使其貸款達到6400億元，但市場份額仍降到49%，今年一季度進一步下降到43%，往后看可能還是這個下降的趨勢。
從現實情況看，最近一段時間社會上對貨幣政策的議論增多，與積極的財政政策將要淡出這樣一個宏觀環境是聯在一起的。關于積極的財政政策淡出后對貨幣政策的壓力問題，一直是最近兩年我們思考較多的問題。在積極的財政政策淡出后，如果其他的融資渠道沒有打開，還像現在這樣國民儲蓄直接進入商業銀行，儲蓄轉化為投資主要是銀行貸款的一個口子，那么貸幣政策的壓力會愈來愈大。
眼看著貨幣政策的總量調控越來越吃力，而我們又不希望再像過去那樣強迫商業銀行貸款，那么就需要另開融資渠道，即希望融資體制改革有一個明顯的進步。所以最近幾年我們對銀行間債券市場的發展給予了極大的關注，希望國民儲蓄能更多地通過債券市場轉化為投資。這是央行這幾年來為什么特別關心債券市場發展的重要原因。
債券市場發展快潛力大最近幾年，中國債券市場有了一個非常快的發展。但中國債券市場進一步發展的潛力依然非常大。從國際比較看，美國的股票市值相當于GDP的168%，債券相當于143%；日本的股票為96%，債券為136%；歐盟15國股票為92%，債券為82%；全球統計債券相當于GDP的95%。我國是多少呢？2001年年末銀行間市場，交易所市場托管的債券，再加上憑證式國債，總共為27941億元，GDP為95933億元，即債券總值相當于GDP的29%。從國際經驗看我國債券市場的發展趨勢，潛力是非常大的。從目前整個市場成員及老百姓對債券的要求看，從最近一兩年債券市場利率急劇下跌的情況看，目前我國債券市場供應嚴重不足，債券市場的需求是非常大的。
中國債券市場存在的五大問題
分析目前債券市場存在的問題，主要表現在以下五個方面：第一，市場交易主體還比較單一。現在銀行間債券市場的交易主體雖然已增加到700家，但仍然主要是金融機構，非金融機構現在還難以進入這個市場，這樣就限制了這個市場的覆蓋面。從國際經驗看，成熟的債券市場，商業銀行不應是主要的投資者，而我們現在的現狀是商業銀行是主要投資人。
第二，市場交易工具還比較單一。不僅是在債券的券種上單一，我們現在的券種基本只是國債和政策性金融債，而且在期限上也比較單一，我們現在的國債和政策金融債主要是長期債，很少有短期債。
第三，銀行間債券市場的基礎設施還需要拓展和完善。與交易所市場相比，銀行間債券市場在結算、清算等市場基礎設施方面還存在不少問題，存在著一定的風險。
第四，債券市場流動性還存在一定問題，還沒有形成合理的收益率曲線。債券市場的流動性指當投資者大量買賣債券時，市場既能在短期內成交，又不引起價格的大幅波動。從這個意義上講，不僅是銀行間市場不具有較好的流動性，而且交易所市場也同樣存在這個問題。
由于市場流動性較差，就不可避免地存在著流動性風險和利率風險。最近兩年長期固定債券的利率持續下降，是潛伏一定系統性風險的。由于市場缺乏短期債，投機力量將長期債當短期債炒。我有時與商業銀行的同志們開玩笑，我說你就那么相信中央銀行能夠在未來10年內把通貨膨脹率都控制在2%以下？因為現在10年期固定利率債券利率在2.6%-2.7%，考慮吸收存款必然要發生一定的費用，因此平均存款利率就不應高于2%，否則商業銀行持有債券就是虧本的。假如將來通貨膨脹率控制不住，例如現在有人就主張我們的貨幣供應量應該接近20%，物價應該放到5%都沒事。如果真的物價漲到3%的話，存款平均利率肯定就要升至3%，到那時，你有2.6%-2.7%的固定利率，債券不是虧損了么。
過去，每當我說這話的時候，就有人說，你不要為商業銀行著急，它會先此將債券在市場拋售掉的。但是，實際上到時候是拋不掉的。大家知道，現在銀行間市場債券的主要持有人都是商業銀行，即商業銀行整體持有債券，它們都要拋，拋給誰，誰會來接盤？所以對商業銀行來講，太低的長期固定債券是有很大的利率風險的。
目前債券市場浮動利息債以一年期存款利率為基準利率，也存在風險。我們利率市場化總是要往前推進的，將來某一天，當我們把存款利率全部都放開的時候，如果以一年期存款利率為基準的債券還沒到期，那怎么辦呢？是否要造出一個一年期存款利率呢？以一年期存款利率作為基準利率，每遇利率調整，對市場的影響也很大，如果再開了期貨，那么風險就更大了。
第五，憑證式國債不流通，對商業銀行潛伏著流動性風險，銀行間市場和交易所市場之間的聯系還存在一定問題，即所謂的兩個市場統一還存在一定問題。關于兩個市場的連通問題，是目前大家關注較多的一個問題，但是我發現舉的例子多數還是去年的。其實今年以來，由于兩個市場在交易主體上已經有了很大程度的交叉，這兩個市場的價格差距已經沒有去年那么大了。
中國債券市場的發展路徑
從中國國情出發，吸收國際經驗，中國債券市場發展的總體思路應該包括以下幾層意思：中國債券市場應該是全國統一、多層次、面向所有金融機構及企業法人和個人投資者的市場；這個市場應由功能不同的市場組成，根據國際經驗，場外批發市場是主體，場內零售市場是補充；目前中國銀行間市場與交易所市場功能有所不同，兩個市場的相互聯結主要通過交易主體的相互交叉去實現；中央銀行通過債券公開市場業務操作，控制貨幣供應量和利率水平，實現貨幣政策目標。
針對上述存在問題和中國債券市場發展的總體思路，發展中國債券市場需要從以下幾個方面展開工作：第一，擴大交易主體。1999年我們在研究中國債券市場發展的時候，就形成了一個基本的想法，即通過兩個市場交易主體的交叉，實現兩個市場的聯通。我們認為，所謂債券市場的統一，最主要的是交易主體的統一，這是最基礎性的東西。根據這樣一個指導思想，我們最近實行了金融機構的銀行間債券市場的準入備案制，同時正在部署商業銀行債券柜臺交易。
關于柜臺交易，近期媒體上的評論很多，實際上，這個題目我們是1999年提出來的，當時最先的出發點是為了解決憑證式國債對商業銀行流動性的沖擊問題。因為它可以提前兌取，如果未來物價上漲了，利率上調了，出現了其他更高收益的金融資產，則可能發生老百姓到商業銀行集中兌付這樣的問題。而那個時候由于物價高，中央銀行正是需要管緊貨幣供應的時候，不可能有多么大的資金力量去解決商業銀行的流動性風險問題，所以當時我們就謀劃如何尋找憑證式國債的替代品，但是市場從我們這個柜臺交易辦法中看到了很大的商機。我這里也想借此機會對市場表明一下我個人的意見：我們不想在推進這件事上出任何問題。當然，如果有人想在這里做什么事，例如惡炒一下，我想我們會有辦法讓你吃虧的。
關于商業銀行代理企業債券結算這件事，中國人民銀行的文件已經發了，現在要做的是在柜臺交易成功地實行以后，如何擇機推出的問題。有人問到，柜臺交易暫時只對四家國有商業銀行試點，其他商業銀行怎么辦？證券公司怎么辦？這個要看我們這個債券市場基礎設施的完善程度，要看我們對整個市場的監管能力。方向是明確的，這個市場將是面對所有金融機構和非金融的企業和個人投資者的市場，但是為了使這個市場穩步發展，政策上需要穩步推進。
第二，建議實行國債余額管理。現行做法是按年度發行余額管理。這件事是制約財政部很少發短期債的一個非常重要的因素，即制度性障礙。如果這個問題得以解決了，短期國債比重必然上升，債券市場的流動性也必然會相應提高。
第三，完善債券市場的基礎設施。統一、安全、規范的托管體系是防范債券市場風險的基石；適時、安全、高效的結算和清算體系是提高債券市場效率的前提。總結我們過去的教訓，國債回購出了那么大的問題，很大程度上是托管環節的毛病。只要把托管這件事做得扎實了，我相信我們的債券市場不至于會出現整體性的風險問題。要出問題也只是有些市場成員自己在冒風險，例如現在就有個別商業銀行在銀行間債券市場重復回購，放大乘數效應，他們把寶押在利率下調上，如果將來出現風險，那是它自己的事，是個別問題。
托管的關鍵是建立一級托管制度。二級托管其風險無疑會大大增加，除非在制度上能相互制約。中央銀行對債券市場最關心的是與公開市場業務操作聯系的國債市場。為了防止國債市場的風險，強調國債由中央國債登記托管公司集中托管是必要的。由于托管問題如此重要，因此希望市場在發展中允許我們在諸如國債在兩個市場的轉托管這樣一些重要問題上，決策時更加慎重一些，穩健一點，不要讓我們貿然做出重大制度上的改變。現在，在某些方面，國債的超賣超買問題實際上是存在的，需要引起注意。
第四，完善商業銀行結算代理人的制度，并在發展中逐步提出債券市場的做市商問題。結算代理包括對中小金融機構的代理和對企業以及個人大戶的結算代理。把商業銀行結算代理人制度發展起來了，市場的覆蓋面將會一下子擴大很多，市場成員的單一性問題就能從實質上加以解決。現在大量的上市公司從市場籌集了大量資金，一時又用不出去，以存款形式存在商業銀行賬上，利率又比較低，結果股市熱一點，都經受不住誘惑拿去“代客理財”了，現在出現了很大風險。如果由商業銀行代理企業進行債券交易和債券結算，上市公司有了其他的安全投資渠道，就可以在一定程度上減少風險。完善的債市有利于股市的穩定。建立做市商制度，是活躍市場、提高市場流動性的重要措施。前段時間我們已經實行了雙邊報價商制度，雖然還是初級階段，但已經有了雛型。
第五，隨著債市的發展，債券市場基金、債券市場的信用評級制度等也應該逐步提上議事日程。債券市場基金將來采取什么樣的形式發展，我個人認為應該從中國的實際出發，從市場成員的要求出發，從市場成員各自的條件出發，采取漸進式的策略。例如，票據市場的發展上，我們是先讓商業銀行設立專業的票據營業部，而不是一開始就單獨成立票據公司。這樣我們就充分利用了商業銀行的信用，利用了商業銀行的管理技術，以及它的資金力量，商業銀行也有這個積極性。現在看，我們的票據市場整體上發展得是不錯的。現在回過頭來想，如果當初一開始就搞獨立的票據公司，很有可能現在有的票據公司就需要人民銀行拿再貸款來救它了。因為現在已經發現有的商業銀行或在承兌環節或在貼現環節出了比較大的風險問題。
第六，進一步完善市場法規，加強市場監管。這幾年我們貨幣政策司管貨幣市場的同志與中央國債登記托管公司、全國銀行間同業拆借中心的同志一起，為完善銀行間債券市場的法規做了大量默默無聞的工作。托管公司和拆借中心，還有各分行貨幣信貸處的同志，也向我們提供了大量的市場信息，讓我們能夠及時發現了市場問題，從而毫不留情地去處分它，所以才保證了銀行間債券市場這些年來穩定發展。現在我們時刻在提醒自己，隨著銀行間債券市場的快速發展，債券市場的風險防范要特別加以注意。
(作者為中國人民銀行貨幣政策司司長。本文節選自作者在《債券市場發展與貨幣政策操作國際研討會》上的發言，文中標題為《財經時報》所加)
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