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本報記者方向上海、北京報道
雖然國債柜臺交易僅是個試點，而且試點范圍限于工農中建在京滬的網點以及農行在浙江的網點，但熟悉債券市場的人都知道，上述地區實際上是全國最主要的國債銷售市場；廣東雖富甲天下，但由于粵人投資風格較為激進，歷來對債券看不上眼，對于國債銷售反而無足輕重。
所以，第一批有幸拿到上柜牌照的四大商業銀行這次傾注了全力。
雖然財政部已經每家分配了50億元的發行份額(工行為55億)，總的上柜量達到205億元，但仍然沒有滿足四巨頭的胃口。6月3日試點品種記帳式(六期)的招標結果揭曉，四大國有銀行除不需投標的12億元基本承銷額外，又通過招標招得79.6億元，而且中國銀行中標50億元——這是目前招標規則下一家投標機構所能夠拿的最大數量。這樣，在6月6日至12日的發行期間，共有296.6億元可以上柜面發售，而6月17日柜臺交易開始后，其他承銷商持有的163.4億元也可以通過四大國有銀行賣給投資者。國債柜臺交易意外遭冷落
有了工行力托鵬華開放式基金39億元銷售額的精彩案例，人們有理由相信四大國有銀行的營銷能力會在柜臺交易中如魚得水，盡管票面利率在他們的“傾情奉獻”下只有2%。
然而，雖然還有眾多媒體的免費廣告的支持，但如憑證式一樣火爆的銷售局面始終沒有出現。根據中央國債登記結算公司的統計數據，一周的發行期間四大試點銀行只銷售131554萬元，占計劃銷售總量的4.43%；接納開戶27893人次，戶均銷售47000元，作為債市主力的機構投資者更只有可憐的63戶。正如事先一些業內人士所預測的，由于票面利率沒有太大的吸引力，四商家不約而同地都把流動性作為賣點；而事實證明，投資者對收益性的考慮顯然超過了流動性。
其實，國債柜臺交易的冷落只是場外投資者對目前債市態度的一個縮影。近期無論國內國外媒體都注意到了這樣一個事實：作為發展中國家的中國，30年期的國債收益率竟然只有2.90%，是世界頭號資本大國美國的一半。各方對此褒貶不一。贊揚者認為30年期國債指明了國債基準利率，擔心者則認為，長期國債的利率水平如此之低，蘊藏極大的利率風險。
如此的低利率并不是財政部單方面規定的——盡管低利率符合它降低籌資成本這一自身利益——而是“市場選擇”的結果。銀行、保險、券商等這些承銷機構無疑在“市場選擇”中發揮了決定性作用。雖然30年期券的長期風險很大，但其票面利率仍要高于短期品種——這意味著較高的當期收益；在利率水平不變的前提下，意味著持有人近期的報表會比較好看，更何況長期券的發行手續費高于短期品種。
銀行等持有人對利率風險視而不見的另外一個原因是他們已經擁有了相當多的“底部籌碼”。由于近年財政部一直重點對銀行間債券市場發債，各家商業銀行都大量持券。根據工行2001年報，其“證券投資”科目達到7998億元，其中主要是國債和政策性金融債。由于2001年以來國債收益率迅速下降，這些投資都賺得盆滿缽滿，在高位增倉一些長期券并不會影響大局。
但是，對于新入市者來說就不同了。由于債市已經炒高，短期品種已經同銀行存款利率或準備金利率相差無幾，在利率結構保持不變時，缺乏足夠的向上空間和吸引力——柜臺交易受到冷落就出此原因，唯有長期券還可以“放馬一搏”。但新入市者沒有大量的前期籌碼，以目前價位大量吃進，一旦利率有風吹草動，虧損就是實實在在的。有人測算，雖然收益率下降0.1個百分點可以使30年期國債上漲將近3元，可是收益率上升0.1個百分點也會讓它下跌3元，而在30年期間，利率水平波動1個百分點絕對屬平常現象。債市風險誰來承擔？
擁有大量底部籌碼的機構為什么要在高位“增倉”？資金過剩是最主要的原因。由于實行了嚴格的“零壞賬”政策，各家商業銀行都有大量的“存貸差”，也就是閑置資金，而且每月以上千億元的速度在增加。雖然這部分資金可以存放央行，但1.89%的準備金利率無疑太低，而且后者有進一步降低的傳聞。債券雖然有一定風險，但與變幻莫測的壞賬相比，還不至于顆粒無收。
但是，場內機構的熱情始終無法消除場外資金的疑慮。在經歷了長期品種的狂熱之后，這種疑慮也在場內擴散。30年期國債2.90%的招標結果并沒有使已有的20年期國債獲得繼續向上的動力，后者反而下調了2元之多。
管理層顯然也有所意識——根據財政部和央行有關負責人4月3日就柜臺交易答記者問，推出國債柜臺交易的動因之一就是取代目前對居民個人發行的主力品種憑證式國債。憑證式國債雖然可以提前兌付，但拿錢的并不是財政部，而是代發行銀行，只有利率上調時，才會大量出現這種情況。考慮到憑證式國債的最長期限不過5年，這才是真正的“未雨綢繆”。另一方面，柜臺交易的首批試點品種是利率風險相對較小的7年品種，也說明管理層不愿讓風險承受能力較差的居民個人承擔較大的風險。
這樣，債市的利率風險就不能不防。而且，從投資者結構看，雖然銀行間市場在4月15日以后對各類機構敞開了大門，但一邊倒的投資者結構并沒有得到解決。
從機構在柜臺交易試點銀行開戶寥寥無幾來看，能夠進這個市場的差不多已經都進來了。由于銀行間市場的國債不能在交易所市場出售，交易對象主要是銀行對銀行，一旦利率有所變動，誰接盤就成為大問題。這樣看來，目前屬于資金推動型的債市風險并不僅限于利率，銀行間債券市場與交易所債券市場的徹底“互聯互通”應及時提上有關方面的議事日程。由于交易所市場的收益率仍高于銀行間市場，如果銀行間市場的債券能夠在交易所出售，則有助于投資人的理性選擇，改善投資人結構。
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