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-宋清華
貨幣政策的意義在于貨幣當局通過改變一定的經濟參數，達到影響實體經濟活動的目的。貨幣政策傳導機制描述了貨幣政策如何借助于貨幣政策工具來影響實體經濟的變動及其實施影響所依賴的路徑，它是貨幣政策有效發揮作用的基礎。從一些發達國家的實踐來看，貨幣政策與股票市場的關系實際上是一種互動關系，一方面，股票市場的發展對貨幣政策及 其傳導機制帶來了深刻的影響，股票市場在貨幣政策傳導中的作用越來越大，股票等資產價格的變動已經引起了許多國家中央銀行的關注；另一方面，中央銀行無論推行緊縮性貨幣政策還是擴張性貨幣政策，無論采用利率杠桿還是公開市場操作手段，都會直接或間接地影響股票市場。但就目前我國的實際情況來看，貨幣政策與股票市場之間的關系還不十分密切，股票市場在貨幣政策傳導過程中的作用還不太突出，如何協調好貨幣政策與股票市場發展的關系，提高我國股票市場的貨幣政策傳導效率，是我國實際部門和理論界需要認真思考的問題。
一、股票市場發展對貨幣政策的影響
隨著股票市場的發展，股票市場在金融體系的地位越來越突出，股票市場作為資源配置、產權交易、風險定價和公司治理的市場機制，對經濟增長和其他經濟變量的作用日益突出，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大，逐漸成為貨幣政策傳導的重要渠道。正因為如此，1999年8月27日，美聯儲主席格林斯潘在懷俄明JacksonHole舉行的貨幣政策會議上強調，美聯儲的貨幣政策將更多地考慮股票市場的因素。
1.股票市場發展對貨幣政策最終目標的影響
長期以來，大多數國家包括我國都把物價穩定作為中央銀行貨幣政策的最終目標。事實上，隨著股票市場的日益發展，股票價格已對貨幣政策的最終目標產生較大的影響，于是有學者主張將股票等資產價格作為貨幣政策的調控目標。理由主要有：(1)股市的價格波動不僅僅是由于基本面的變化所引起的。如果股市是理性的，其價格波動僅僅是反映了基本面的變化，那么中央銀行就沒有必要理會股市的漲漲跌跌，可以聽憑市場機制發揮作用。但股市的價格波動除了基本面變化因素之外，可能還源于投資者的非理性行為、低效的監管體制以及其他一些原因。投資者的非理性行為，像羊群行為、過度自信、追漲殺跌等，都是孕育股市泡沫的“溫床”，需要中央銀行加以干預。(2)股市泡沫的形成與破滅對實體經濟有重要影響，調控資產價格也是實現貨幣政策自身目標的需要。股市泡沫在形成和持續階段，能夠通過財富效應、資產負債表效應等影響實體經濟，并且這種影響具有“自我增強”的效果，能夠通過金融機構放大其擴張效應。而更為嚴重的是，由于股市泡沫注定要破滅，而且股市泡沫的破滅往往是在短時期內以股災的形式完成，這勢必對整個金融體系的穩定和國民經濟的健康發展構成極大的威脅。
但現在總的看來，中央銀行是否應該將資產價格作為貨幣政策的調控目標仍是一個廣受爭議的命題。美國普林斯頓大學的本·伯那基(Ben Bernanke)和紐約大學的馬克·哥特勒(Mark Gertler)曾經利用新凱恩斯主義的一個模型證明了釘住資產價格的貨幣政策可能會加劇物價與產出的波動程度。B.弗里德曼(2000)對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產出的影響進行了實證分析，他的結論是：股票價格對于產出和通貨膨脹的影響幾乎都不顯著，進而很難以信息變量的形式進入貨幣當局的決策視野。中國人民銀行研究局的謝平認為，貨幣政策過多地顧及證券市場不僅會喪失貨幣政策的獨立性，而且會影響正常市場秩序的建立。
2.股票市場發展對貨幣政策中介目標的影響
在一個開放的市場化經濟體中，貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，越來越不具有可控性、可測性和相關性，而在我國，貨幣供應量長期以來一直是我國貨幣政策的中介目標，這與我國金融體制改革滯后、貨幣政策傳導機制梗阻有關，更為重要的是在股票市場發展引起金融深化的過程中，貨幣供需總量發生了巨大的變化。
(1)貨幣需求受到影響。由于證券資產和貨幣資產之間具有一定的替代性，因此股票市場的發展必將對貨幣需求產生影響。Friedman(1988)、McCornac(1991)分別就美國和日本的股票價格與貨幣需求進行了分析，結果顯示：股票價格對貨幣需求具有負向影響。實證研究進一步表明，股票市場在發展的不同階段，對貨幣需求具有不同程度的影響效應。以美國為例，1959-1984年，美國股票市場對廣義貨幣需求近乎沒有影響，但在1985年以后，尤其是20世紀90年代以來，股票市場發展對貨幣需求的影響呈現出不可忽視的作用。學者們對我國的實證研究表明，股票市場已經成為影響貨幣需求的一個因素，雖然這一影響目前尚處于較為微弱的階段。
(2)貨幣乘數和貨幣流通速度發生變化。貨幣市場與股票市場的互動增強了資金在金融市場上的運作能力，相應地也會影響商業銀行的資金來源與運用，進而影響貨幣乘數，使貨幣供應量對貨幣政策最終目標的影響相對降低。此外，股票市場對貨幣流通速度的影響也越來越大，股票市價總值對貨幣流通速度具有負向影響作用，即當股票市場繁榮時，貨幣流通速度將降低。
(3)基礎貨幣的調控難度加大。金融機構和社會公眾貨幣需求變化的結果，改變了基礎貨幣在金融機構和社會公眾之間的分配比例，進而影響基礎貨幣的創造能力，貨幣當局調控基礎貨幣的難度加大。尤其是股票質押貸款通過“連環貸款，連環投資”，具有乘數放大效應，這更加大了中央銀行通過基礎貨幣調控全社會貨幣總量的難度。
3.股票市場發展對傳統貨幣政策工具的影響
(1)存款準備金比率、再貼現率、再貸款政策作用力減弱。貨幣市場與資本市場互動性增強使社會公眾在資本市場上的運作增加、證券公司與商業銀行的資金往來增加，影響到商業銀行準備金的穩定性。貨幣市場運作也吸收了商業銀行的部分流動性，使中央銀行通過調節存款準備金比率來改變貨幣乘數、收縮或擴張商業銀行的信用創造能力、調節貨幣供應量的能力減弱，同時也使金融機構對再貼現與再貸款的依賴程度降低，削弱了中央銀行再貼現與再貸款政策的作用力。
(2)公開市場業務操作的政策效應增強。貨幣市場的發展為中央銀行提供了通過公開市場業務靈活調控基礎貨幣的操作平臺，而貨幣市場與資本市場分割、封閉狀態的打破，使公開市場政策工具的影響面擴大，公開市場操作的規模與力度逐漸增強。中央銀行通過在公開市場上適時地買賣有價證券和外匯，吞吐基礎貨幣，調節商業銀行的頭寸，進而影響貨幣供應量和市場利率水平，為貨幣政策的有效實施創造了條件。
(3)利率政策效應更加明顯。多年以來，我國利率政策效應不太明顯。股票市場的發展以及貨幣市場與資本市場互動性的增強為利率政策進一步發揮作用創造了有利條件，中央銀行可以通過向貨幣市場發出利率調整信號，影響資本市場上的資產價格水平，并將政策信號向社會擴散，達到金融宏觀調控的目的。
4.股票市場發展對貨幣政策傳導機制的影響
西方傳統的貨幣傳導機制理論著重分析貨幣或利率渠道，探討的是在封閉經濟條件下貨幣政策如何通過貨幣市場傳導到微觀經濟主體，最終促進經濟增長和其他目標的實現。20世紀80年代以來，西方工業化國家的金融結構和經濟環境發生了重大的變化，貨幣政策的傳導機制隨之也發生了顯著變化，匯率渠道和股票市場渠道越來越重要。股票市場對貨幣政策的傳導主要是通過資產結構調整效應和財富變動效應起作用的。其中最具影響力的兩種傳導渠道分別由托賓的q理論和莫迪利亞尼的生命周期理論引申而來。
托賓認為，貨幣政策通過對股票價格的影響進而影響投資支出。他把q定義為企業的市值與其資本的重置成本的比率，q的高低決定了企業的投資愿望。如果q很大，則企業的市值高于其資本的重置成本，相對于企業的市值而言，新的廠房和設備的投資比較便宜，因而企業可通過發行股票獲得價格相對低廉的投資品，從而增加投資，經濟顯現出景氣態勢。反之，如果q很小，企業的市值低于其資本的重置成本，則投資萎縮，經濟不景氣。
托賓的q理論從資產結構調整角度為貨幣政策的傳導過程提供了一個很好的思路。具體來說，當中央銀行實行擴張性貨幣政策時，貨幣供應量(M)增加導致利率(i)下降，股票與債券的相對收益上升，經由公眾的資產結構調整效應最終促使股價(Pe)上升，q相應上升，帶動企業的投資(1)支出增加，從而刺激生產(Y)增長。這一貨幣政策傳導機制可表示為：
M↑一i↓—Pe↑一q↑一I↑—Y↑
通過財富變動影響居民消費的另一條傳導渠道為莫迪利亞尼所大力推崇。由莫迪利亞尼的生命周期理論(Life-cycle Model)可知，居民消費行為受其一生全部可支配資源制約，這些資源由人力資本、真實資本與金融財富構成。股票是金融財富的一個主要組成部分，因而一旦股價上升，居民財富(W)隨著增加，其消費需求乃至產出均將上升。貨幣政策的這一傳導過程如下：
M↑一i↓一Pe↑一W↑一C↑一Y↑
二、貨幣政策變化對股票市場的影響
貨幣政策對股票市場既有直接影響，也有間接影響。所謂直接影響，是指貨幣政策的變化如利率調整等，通過改變金融市場上各種金融工具的相對價格，進而影響資金流向，最終影響股票價格；所謂間接影響，是指貨幣政策的變化影響實質經濟增長，亦即影響股票市場的“基本面”，從而對股票價格形成影響。間接影響主要是通過貨幣政策信號改變投資者對經濟的未來預期，進而反映在股票的即期價格中。在通常情況下，股票市場或股票價格本身并非是中央銀行實施貨幣政策直接調控的目標，但中央銀行幾乎每一次貨幣政策操作或每一項貨幣政策措施的出臺，都會對股票市場以及股票價格產生直接或間接的影響。下面我們僅從利率政策角度探討貨幣政策變化對股票市場的影響。利率是股票市場的一個敏感指標，中央銀行的每一次利率調整，甚至投資者對利率走勢的預測或市場對利率變動的謠言都極易造成股票價格的波動。利率變動之所以影響股票市場有兩個方面的原因：一方面，利率變動影響存款收益率，進而影響資金流向和流量，最終必然會影響到股票市場的資金供求和股票價格。利率上升，股票市場資金供應減少，股票價格下降；反之，利率下降，股票市場資金供應增加，股票價格將上升。另一方面，利率變動會影響企業利息負擔，進而影響到企業的盈利情況，最終會影響股票價格。中央銀行調高貸款利率會加重企業利息負擔，從而減少企業的盈利，進而減少企業的股票分紅派息，受利率的提高和股票分紅派息的降低的雙重影響，股票價格必然會下降。相反，中央銀行調低貸款利率，將減輕企業利息負擔，降低企業生產經營成本，提高企業盈利能力，使企業可以增加共股票的分紅派息，受利率的降低和股票分紅派息的增加的雙重影響，股票價格將大幅上升。
股票市場的存在和發展使儲蓄分流成為可能，而利率下調則使儲蓄分流由可能性轉變為現實。我國中央銀行自1996年5月至1999年6月連續7次下調了存款利率，使1年期定期儲蓄存款利率降至2.25%，再加上利息稅的開征，儲戶一年期定期儲蓄存款的名義收益率只有1.8%。2002年2月21日起，中國人民銀行第8次降低人民幣存貸款利率，一年期定期存款利率下調為1.98%，扣除利息稅后的收益率僅為1.584%。在股票價格在較長時間內持續上漲的情況下，股票投資的收益率遠遠高于存款的報酬率，儲戶紛紛將一部分儲蓄存款轉化為股票投資，或有新的余錢不存銀行而用來購買股票。同時，投資基金的發展，特別是開放式基金的推出，加快了儲蓄分流的步伐。“銀證轉賬”和“銀證通”等業務創新既方便了儲戶買賣股票，也使儲蓄分流變得更加容易。
我國居民儲蓄存款增長率在1994年達到創記錄的45.8%，之后居民儲蓄存款的增幅連年下滑，1999年下半年開始儲蓄分流明顯加快，到2000年分流達到頂點，2001年儲蓄分流則明顯減緩，居民儲蓄傾向增強。2000年我國居民儲蓄存款只增加了4710.58億元，增長率僅為7.9%，其中5月、7月、10月三個月竟出現了負增長，儲蓄存款余額分別比上月減少了341億元、1億元、121億元。2001年全年儲蓄存款累計增加9458億元，比上年多增4481億元。截止2001年末，城鄉居民儲蓄存款余額達7.4萬億元，比上年末增長14.7%，增幅比上年高6.8個百分點。股市波動性加大，股價持續幾個月的大幅回調，是2001年儲蓄分流減緩、居民儲蓄存款大幅增加的主要原因之一。
中國人民銀行連續下調存貸款利率，大大減輕了企業的利息負擔，降低了企業的成本。前7次降息使一年期短期貸款的利率由第一次下調前的12.06%降至5.85%，減少企業利息支出2400億元。如果再加上4000多億元債轉股所減少的利息支出，利率調整對我國企業特別是國有企業經營效益的改善起到了十分重要的作用。在第8次降息中，貸款平均利率比存款平均利率多下調0.25個百分點，將進一步減少企業的利息支出。雖然我國實行的低利率政策對啟動消費的作用有限，但它啟動了股票市場，促進了我國股票市場的發展。
利率變動對股票市場的影響到底有多大，國內外學者的研究結果不盡一致。有人在研究了我國利率調整當天或利率調整消息公布后第一個交易日的股價指數的變動情況后認為，我國股市對利率的變動反映不敏感，降低利率對股市不能起調節作用。對這種看法，我們不能茍同。首先，利率調整與股價變動之間通常有一個時滯，因為利率下調首先引起儲蓄分流，增加股市的資金供給，更多的資金追逐同樣多的股票，才能引起股價上漲，利率下調到股價上漲之間有一個過程，利率調整當天或下一個交易日的股價波動不能完全反映利率調整對股市的影響。其次，利率調整是可以預測的，利率調整的信息也是可能被提前透露出去的，因此，利率下調消息正式公布之前的股價波動也值得注意。第三，引起股價波動的因素很多，利率只是引起股價波動的眾多因素中的一個，利率變動對股市的影響可能被其他因素對沖。
三、努力實現我國貨幣政策與股票市場的良性互動
1.“第三條道路”：短期內將資產價格作為參考指標和信息變量，長期納入貨幣政策最終目標
對中國和其他一些國家來說，在資產價格與貨幣政策目標之間實際上還存在“第三條道路”，即中央銀行短期內可將資產價格作為貨幣政策的參考指標和信息變量，從長期來看，應將資產價格納入貨幣政策的最終目標或調控目標。
伴隨著金融體系的革命性變革，世界各國的金融市場在近20年中取得了巨大的發展，金融市場的容量、交易規模以及各國金融資產的持有者格局都發生了很大的變化，進而金融資產的價格客觀上逐漸成為影響一國宏觀經濟運行的一個重要經濟變量，也迫使各國貨幣當局在進行貨幣政策操作時必須對資產價格問題有所關注，不得不將資產價格作為貨幣政策的參考指標。許多國家的實證經驗表明。股票市場對經濟增長具有促進作用，尤其是在發達國家，股票市場活動水平確實有助于解釋人均GDP的增長。股票市場與經濟增長之間至少存在一種較弱的正相關關系。
資產價格作為一個經濟變量，本身也包含著非常豐富的經濟信息。實際上，在目前實行通貨膨脹目標的諸多國家貨幣當局的觀察視野中，資產價格一般都是一個不可忽略的信息變量。市場經濟中的資產價格(如股價)中包含了許多信息，股價的變化反映了公司未來盈利增長的預期，而盈利增長與產出增長密不可分，從而股票市場的股價波動有所謂“國民經濟運行的晴雨表”之說。在貨幣政策實施過程中，由于股票價格中包含了利率、貨幣供給量之外的關于產出或通貨膨脹的額外信息，因此，貨幣當局可以利用資產價格來對貨幣政策措施進行調整，這意味著股票等資產價格在貨幣政策傳導過程中的確存在著不容忽視的影響。
股票市場在我國金融體系和經濟發展中的地位日益突出，我國中央銀行應該將資產價格作為貨幣政策的參考指標和信息變量，關注股票市場的發展和資產價格的變動，借助股票市場這一傳導渠道影響實體經濟，促進經濟增長。在將來條件成熟時，中國人民銀行應將資產價格納入貨幣政策的最終目標，把保持股票市場的基本穩定作為自己的任務，既要控制股市泡沫的產生，又要防止股市泡沫產生后的快速破滅。
貨幣政策的最終目標或內容不應該是一成不變的，它應根據經濟形勢的發展變化而有所豐富和發展。西方主要國家從最初的充分就業，到經濟增長、物價穩定，再到國際收支平衡，貨幣政策四大目標的形成經歷了一個漫長的演變過程。我們認為，我國貨幣政策的主要目標是保持金融穩定。我們應逐步賦予金融穩定更加豐富的內涵，金融穩定既要包括過去常說的物價穩定，也應包括銀行體系的穩定和匯率穩定，將來還要包括資產價格的穩定。金融穩定內涵的豐富性實際上意味著我國中央銀行貨幣政策目標的多重性，《中華人民共和國中國人民銀行法》第三條“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”應修改為“貨幣政策目標是保持金融穩定，促進經濟增長”。
2.規范發展股票市場，逐步發揮股票市場傳導貨幣政策的功能
總的來說，我國股票市場傳導渠道不暢通，不但使貨幣政策最終目標難以實現，而且還加大了股票市場的擾動因素。我國股票市場是一個新興的市場，而且很不規范，中央銀行對這一新的傳導渠道并不熟悉，難以從容應對。我國國有企業改革尚未取得根本性的突破，絕大部分非國有企業依然沒有取得上市的資格，股票價格變動導致的“財富效應”、“現金流效應”等雖然有所顯現，但在傳導渠道中并不突出。
股票市場無疑是資本市場的核心部分，股票市場渠道必將是未來我國貨幣政策傳導的重要渠道。股票市場的效率和質量在很大程度上決定了股票市場傳導貨幣政策的效率和質量。我國股票市場需要在規范中發展，重點應放在提高上市公司質量上，要注意防止和消除股市泡沫，弱化股票市場的融資或“圈錢”功能，強化股票市場的優化資源配置功能、促進企業改制和加強企業監控功能。此外，盡快推出創業板市場，完善三板市場，恢復柜臺交易市場，健全市場退出機制，逐步解決國有股、法人股的流通問題，以股票指數期貨為突破口積極發展金融期貨市場。
3.疏導貨幣市場與資本市場的聯系，提高金融協作監管水平
貨幣市場與資本市場的關系是一種既競爭又互補的關系，兩者之間存在著天然的聯系。貨幣市場與資本市場的良性互動發展，是金融業有效運行的市場基礎，是現代金融體系的內在要求。從1999年下半年以來，一批證券公司和基金管理公司獲準進入銀行間同業市場，以及2000年2月證券公司股票質押貸款的開辦，我國貨幣市場與資本市場之間的互動性得以增強。今后，我國要在加強金融中介風險管理、提高金融監管水平的基礎上，“開明流，堵暗渠”，進一步溝通貨幣市場與資本市場的聯系，既鼓勵和引導銀行信貸資金通過合法途徑流入資本市場，又讓符合條件的商業銀行到資本市場籌集資金，形成真實的利率價格信號，實現商業銀行與資本市場的協同發展，提升金融體系合理配置資源的功能。
在我國金融業混業經營沒有實質性進展的情況下，維持現行分業監管的金融監管架構不變、進一步強化中國人民銀行的監管職能是必要的。但是，金融創新以及貨幣市場與資本市場之間聯系的加強有可能導致金融監管真空的出現，因此，在疏導和加強貨幣市場與資本市場聯系的同時，金融監管部門必須加強彼此的協調合作，建立監管協調、信息共享的協作監管制度，增強監管合力，提高監管效率，努力實現我國貨幣政策與股票市場的良性互動發展。
(作者單位：中南財經政法大學金融學院、中國人民大學金融與證券研究所)
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