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一邊大聲疾呼利率過低，一邊大肆搶購國債而進一步壓低利率。央行貨幣政策委員會新任委員李揚指出：如果不解決商業銀行惜貸以及存差問題，降息策略只會加大矛盾，聚積風險
本報記者 魏璇
招標前發生激烈爭吵“盡管國債利率這么低，我們也不得不大量買進。不然，這么多資金閑放在那里怎么辦？”
中國工商銀行資金運營部門的有關負責人面對每況愈下的國債利率，顯得無可奈何。近來，每次國債招標幾乎都會引起市場的強烈反應，尤其是銀行，一邊大叫利率過低，一邊大肆搶購而進一步壓低利率。自相矛盾的行為讓中國國債市場彌漫著一種畸變的氣氛。
2002年5月23日，當得知中國財政部發行的首只30年期國債的中標利率只有2.9%時，中國債券投資網的論壇立即“炸鍋”了。有業內人士在網上形容道：這是一個足以讓“眼鏡跌落一地”的結果。隨后，460億元7年期國債6月3日招標發行，中標利率僅為2.0%，遠低于3月15日發行的記賬式(一期)10年期國債票面利率2.7%。
5月20日，財政部為發行30年期國債專門召開了承銷人網絡會議。當時，與會者之間毫不掩飾對于利率招標上限3.6%的不滿，他們認為“利率水平過低”。但最后怎么也沒有想到，30年期國債的中標利率不僅沒有達到市場最悲觀的預計——3.2%，甚至已經跌破了3%。
“風險太大，機會太小。”平安保險資金運營中心當時的這種表態，代表了市場普遍的認識。該中心一位負責人告訴記者：“30年國債存在很高的利率風險。因為可以肯定地說，在未來30年的持續期內，中國利率上行的概率幾乎是100%，到時候，誰持有這個債券誰會吃虧。”
除了追捧沒有選擇余地國債市場供求嚴重失衡，其原因在于目前銀行存差大幅增長。據中國人民銀行公布的數據，到2002年4月末，全部金融機構各項貸款含外資金融機構余額為11.7萬億元；按可比口徑計算，增長11.6%，增幅與上年末持平。
與此同時，全部金融機構各項存款含外資機構余額為15.06萬億元，增長14.9%，比上月高0.8個百分點。其中，企業存款余額為5.07萬億元，增長10.7%；居民儲蓄存款余額為7.97萬億元，增長速度為16.2%比上年末提高1.5個百分點。
據分析，上述數據說明，在2002年年初銀行降息的前提下，中國金融機構存貸款之間的存差有增無減，并從去年11月的2.7萬億元增長到今年4月末的3.36萬億元。這種迅速擴大的趨勢被認為“仍在繼續”。
“銀行為了防止和控制不良資產，采取貸款終身負責制的辦法，惜貸便成為銀行業現階段最明顯的特征。這樣，銀行聚積的大量存差只能依靠投資來緩解。而中國的監管政策只允許銀行投資國債。在這么大的壓力下，銀行只有追捧國債而沒有其他選擇余地。”
中國銀行資金運營部樊婭旭表示：“近期財政部發行的國債的利率確實不可能令投資者滿意，但是我們依然要強力買進。因為國債利率再低，也比存中央銀行來得合算一些——作為銀行的投資部門，我們感覺壓力非常大。”
國債市場的另一支重要力量——保險公司也只能最大限度地依賴投資國債來獲得收益。中國人壽保險公司資金運營中心陳處長告訴《財經時報》：“目前對保險資金運營采取非常嚴格的監控和限制，保險公司只能依靠大額儲蓄、國債和部分高等級企業債等渠道運營資金。”
面對國債市場利率的一再走低，陳處長表示出非常大的關注：“利息型金融商品現在仍然是保險公司賴以生存的投資領域。如果在這方面發生畸變，對保險業的發展將非常不利。”
有數據顯示，中國保險業目前每年的保費收入高達千余億元，而且還在以兩位數的速度增長。在中國保險業的投資中，用于國債投資的資金比重通常都在50%以上，這就是說，保費收入對國債投資的依賴度極大。他們同樣存在著“不買國債就無出路”的問題。
業內人士認為，巨額閑置資金的追捧，已使銀行間國債市場收益率到達底線。目前，7天期的債券回購利率已下降到1.95%，而銀行的準備金利率也僅為1.89%，其間的利差僅為萬分之六。如果回購利率進一步下降，那么商業銀行的回購業務量必將銳減，同時，存放央行的準備金數額將會大幅攀升，這必然對央行構成較大壓力。
降息無法改變銀行惜貸就在商業銀行為大量存差而頭痛不已的時候，眾多實業投資卻求錢若渴。中國人民銀行研究局研究員陸磊指出：“為了控制不良貸款增長，四大國有商業銀行甚至將不良資產比率視為‘政治指標’，并且層層加碼。”
一位銀行業人士歸納道，這種局面的最后的結果就是“不是國有企業不貸，不是知名企業不貸，沒有政府背景的企業不貸”，而符合上述條件的企業各銀行搶著做。“但是，那些沒有直接的融資渠道的企業——尤其是大量非上市的私營公司，如今面臨著空前的資金短缺困難。”
在中國人民銀行研究局新近發表的一份報告中這樣指出：“由于國有商業銀行貸款大都集中于20%的‘優質客戶’，并對其他企業采取惜貸政策，從而導致中國80%的企業因為資金短缺而陷入經營困境。”
國家信息中心經濟預測部副主任徐宏源認為，從各宏觀經濟指標看，中國人民銀行在2002年初的降息并沒有起到明顯的刺激經濟作用。尤其在商業銀行惜貸的背景下，導致越來越多的資金被鎖在商業銀行的金庫里，而沒有流入生產領域。中國銀行資金運營部樊婭旭證實了徐宏源的看法：“降息并沒有改變銀行惜貸的做法。”
扭曲的國債利率一方面是銀行巨額資金被閑置于籠中，國債利率亦被大幅壓低；另一方面是大多數實業投資因短缺資金而舉步維艱；再聯系到中國的基層金融機構——如農村信用社或部分國有大商業銀行的縣級以下的經營機構——的貸款利率現已高達15%的事實，可以肯定地講，國債利率節節走低甚至達到令人瞠目的地步，實在是銀行閑置資金畸形膨脹所致，并不能真實地反映中國市場整體的資金供求狀況。
也就是說，銀行間國債市場在尚未形成社會廣泛參與的前提下，銀行過多的閑置資金對國債的追捧，造成了國債利率這一重要市場利率基準的扭曲。
鑒于5月以來國債利率再創新低，以及CPI的下降走勢，目前市場再度響起了降息的呼聲。但是，中國社科院金融研究中心主任、中國人民銀行貨幣政策委員會新任委員李揚卻不以為然。他在接受《財經時報》采訪時特別強調：“殊不知這是一個惡性循環。如果不解決商業銀行惜貸以及存差問題，降息只會加大矛盾，聚集風險。”
李揚分析指出：“銀行惜貸、企業生產萎縮都將導致消費信心不足。加之資本市場不斷走低，更多本應消費的資金流向銀行，這進一步加劇了銀行的存差壓力。”這就是說，中國市場民間投資不足也好，消費價格指數負增長也罷，都與銀行惜貸密切相關，而非貸款利率過高所致。
也許這正是中國經濟目前所面臨的一個惡性循環——降息未能有效改善實體經濟的疲態，而宏觀經濟指標惡化與市場利率的不斷走低又進一步提出降息要求。有關業內權威人士鄭重指出：造成這一惡性循環直接且重要的原因，就是商業銀行惜貸。如此惡性循環，中國人民銀行監管一司一位官員認為：“銀行、企業、金融市場三方都將遭受損失。”
短視行為誤導市場除了銀行閑置資金畸形膨脹的影響，中長期債券收益率連續走低與一些機構過度投機行為密不可分。國泰君安證券有限公司的王曉東介紹說，一般地說，長期國債收益率的走勢受短期利率變化的影響并不明顯，它應該與長期通貨膨脹率的預期相關。比如美國，盡管美聯儲在一年之間連續11次降息，聯邦基金目標利率從6.5%大幅降至1.75%。但是，在美國短期國債收益率大幅下挫的同時，10年期和30年期國債的收益率反而卻有所上升。
造成這種市況的原因在于，當人們預期利率在短期內已經到底的時候，會同時得出中長期利率看漲的結論。因為長期的低利率會引發通貨膨脹。
但是從中國目前的情況看，由于一些中長期債券的票面利率相對較高，所以，如果把若干年的利息綁在一起，在假定利率低水平今后(在全部存續期內)不會改變的前提下，就形成了較大的炒作空間。因此，這類中長期債券很容易受到一些金融機構的追捧，以至于“長債短炒”已經成了一種市場風氣。
“這種炒作并非基于對債券長期投資價值和風險的判斷，而僅僅著眼于短期收益。比如較高的發行手續費率和一定的炒作空間。”王曉東認為，這種短期的炒作行為壓低了二級市場中長期國債的收益率，從而也誤導了中長期國債發行的利率。中央國債等級結算中心管圣義博士同樣指出：“長期債券的發行全然演變成了一種短期投機行為，這不僅會使后市面臨很大的利率風險，而且致使國債收益率出現嚴重扭曲。”
負債交易是公開的秘密據管圣義博士透露，“極其善炒”的金融機構主要包括一些股份制商業銀行、城市商業銀行、農村信用社等。由于剛剛獲得市場準入，加之資金規模有限，因此對頻繁的債券買賣表現出了濃厚的興趣。此外，這些機構中還有部分基金公司和券商。
“隨著債券二級市場的收益率越來越低，這些機構的投機成分會越來越大。”中國人保的韓松告訴記者，目前債券二級市場已經出現期限收益結構的扭曲現象。以去年發行的20年期國債(010107)為例，經過前期的巨幅拉升，至5月底，收益率仍在3.115%，明顯高于新發30年期國債2.90%的票面利率。管圣義提醒說：“用一種‘賭博’的心態來對待目前的債市，風險可想而知。”
不僅如此，業內人士指出，目前中國債券市場還潛伏著一個更大的風險，就是在國債回購交易中，機構通過國債的反復抵押而數倍放大了市場交易。他們的具體做法是：一家金融機構通過國債抵押向另一個金融機構獲得貸款，而后再利用這筆貸款購買更多的國債，如此循環往復。
在利率不斷下降的前提下，這樣的交易無疑可使購買者賺得可觀的息差。某證券公司分析人員告訴記者：“去年國內一家大券商通過這種回購交易不斷放大自有資金，在兩個市場套利獲得了巨額的利潤。”對此也有業內人士告誡：如果預期失誤，那賠起來也是相當可怕的。因為中國的債券市場目前還沒有任何對沖風險的工具。這意味著如果市場走勢和預期相反，交易者所承擔的損失也必將被數倍放大。
雖然很難給出確切的數據，但據記者了解，這類交易在中國債券市場——無論銀行間市場還是交易所市場上普遍存在。不久前路透社曾撰文指出：“負債交易在中國一些基金公司和券商中已經是眾人皆知的秘密。”
一位國債交易員曾透露，2001年下半年國內減息預期愈發濃烈，他所在的公司持有的國債總值大約是公司國債交易預算的50多倍。路透社的文章還擔憂道：“一旦債券市場利率反轉或通貨膨脹稍有抬頭，或者資金流出，債券的價格受到沖擊，必將導致許多機構所持債券無法售出，進而無法償還回購貸款。這將對市場產生災難性的沖擊。”
(完)
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