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當發生重大事件時，比如利率變動，各銀行對這些事件影響程度的判斷可能有差別，從而造成他們制定的價格的差別，這時就會出現套利空間。
早已成為投資者關注焦點的銀行國債柜臺交易即將于近期推出。
據悉，財政部可能為此專門發行一期記賬式國債在銀行柜臺買賣。專業人士估計，這 期債券的規模大約在500億—600億元，發行時間估計在今年5月。同時，這次推出的柜臺交易還只是試點，參加的銀行只有工、農、中、建等4家資金實力雄厚的商業銀行的部分網點；其發行程序是財政部先在銀行間市場發行，4個試點銀行買入后，在柜臺向個人和機構投資者賣出，進入柜臺市場交易。這實際上是為企業和個人開辟了一條新的投資渠道。
多層次投資者的游戲
一位個人投資者的話表明了人們對國債柜臺交易的期待：“我們在銀行購買憑證式國債時，由于金額有限，每次都要排大隊，有時還買不到。而且國家規定，只有在深滬兩個交易所開設賬戶，才能申購記賬式國債，然后才能進行交易，很多人想參與這個市場，但沒有條件。”這位投資者認為，商業銀行推出國債柜臺交易無疑是利好，因為“銀行儲蓄網點多，認購方便，交易也方便。”
在此之前，我國國債的發行有三個場所：銀行間國債市場、上海交易所國債市場、憑證式國債買賣場所(銀行柜臺)。不過，這三個國債市場基本處于行政分割狀態。三個市場的發行對象截然不同：銀行間國債市場的發行對象是商業銀行、基金、部分保險公司、證券公司等機構投資者；想在證券公司買賣國債的投資者必須先擁有股民身份，并且要按股票交易中的程序進行；而在銀行柜臺購買憑證式國債的主要是理財觀念求穩妥的普通投資者。
而且，三個市場上發行的國債互相之間是無法流通的。銀行間國債市場只發行記賬式國債，在2001年，只有5期記賬式國債被允許同時在交易所的國債市場上掛牌交易，銀行間市場發行的國債也是無法向普通投資者出售。目前，銀行間市場每年的發債量為4000億元，債券品種多，市場容量大。而普通投資者可以進入的交易所市場，每年的發債量只有幾百億，債券品種少，市場容量也不大。國債柜臺交易其實就是將原本只在銀行間債券市場上發行的記帳式國債，同時在銀行的柜臺上向普通投資者發行交易。這也意味著，憑證式國債將在國債市場上消失。
與憑證式國債相比，將在銀行柜臺交易的記賬式國債有更多的優點：首先，憑證式國債流通性較差，只在發債期內可以購買，而且可能買不到；其次，憑證式國債不能在二級市場流通，買到后無法通過交易變現，需要變現時只能找發債銀行提前兌付。按照今年第一期國債的規定，這種兌付除了要扣除手續費，利率還要降檔，按實際持有期限的利率計算。而柜臺交易的記賬式國債最吸引投資者的是，不但具有與憑證式國債一樣的信譽度，而且變現能力強，持有人可以通過在銀行柜臺買賣獲得炒作的收益——至少也可以攥在手里獲取票面利率規定的收益。這樣就可以使投資人所持有的記帳式國債能夠通過銀行柜臺進行現券買賣和回購，大大提高資產的流動性，而且投資人還可以從中賺取利息差或及時變現。同時，國債柜臺交易也適合于機構投資者。
國債柜臺交易的開辦，其實是在銀行間債券市場和銀行柜臺之間建起一座橋梁。這不僅會大大擴大國債的市場容量，還會提高國債的流動性，為國債收益率充當金融市場基準利率奠定堅實基礎。同時，也是為中小投資者提供了一個非常便捷、重要的投資渠道。
可有跨銀行套利的機會？
據悉，即將推出的銀行柜臺國債交易將采取做市商制度(商業銀行就是做市商)，同時報出賣出價和買入價，這與在交易所進行的國債交易方式不同。交易所國債的買賣雙方都是投資人，交易所和證券公司只是提供服務并收取費用；而銀行柜臺國債買賣的投資人都與銀行進行買賣，只要在規定的營業時間內，銀行必須按照掛出的牌價接受投資人的買賣；但銀行有權利調整價格，直到買賣停止。
如果價格真的由商業銀行自行制定，人民銀行只控制買入價和賣出價之間的差價，這就出現了一個問題：參加此次國債柜臺交易試點的4大商業銀行掛出的價格可能不一樣，會不會出現在此銀行低價買進，而在彼銀行高價賣出的跨銀行套利的機會呢？
專家介紹，理論上應該有這樣的機會，但還要看銀行的具體操作辦法的規定，比如債券賣出后資金可以動用的時間、交易費率規定等。雖然各銀行自行報價，但大家報價的依據基本上是一樣的，比如都會參考銀行間債券市場和交易所債券市場的收益率，也會參考其他銀行的報價。最后競爭的結果可能是各行報價接近，跨行套利空間減小。
盡管如此，機會也還是有的。某信托公司人士分析說，當發生重大事件時，比如利率變動，各銀行對這些事件影響程度的判斷可能有差別，從而造成他們制定出的價格的差別，這時就會出現套利空間。
這讓人不禁聯想起“楊百萬”。1981年，國家恢復發行國債(國庫券)，此后長達7年的時間里不能在市場上流通買賣。1988年財政部允許在全國61個城市的銀行柜臺試點買賣國庫券。這給一些頭腦活絡的人帶來了發財的機會，楊百萬就是其中一個。他的發財秘笈其實很簡單：當時安徽合肥的國庫券價格為100元，上海是102—103元；他只要游走于兩地之間買進賣出即可賺取差價，幾年下來積累資金幾百萬元，成了全國聞名的“楊百萬”。只是由于后來(1995年)國庫券買賣中出現了“現券交易和非統一托管”等問題，導致銀行柜臺國債現券交易市場被關閉，才終結了楊百萬撈“國債”的歷程。
雖說“楊百萬的時代”難以重現。當年很多國債是政府攤派的，也不能提前兌付，因此需要現金的人可能不計成本地賣出國債。而且當時信息傳遞極其不便，打個長途電話要去郵局，地區間地價格差異才會比較大。而目前的情況完全不同了，銀行間隨時都可以知道對方的報價。但是不管怎么說，由于國債具有前述優點和套利可能，許多了解實情的人都已經躍躍欲試。
國債柜臺交易意義深遠
就國債柜臺交易的意義，中國社會科學院金融研究中心的李揚主任認為，國債柜臺交易是銀行調整資產戰略的方法之一，因為相當部分的國債在老百姓手中不能轉讓，央行推出這項措施，對居民來說可以使他們的投資更加靈活，對銀行來說，則可以增加國債的投資比例。
從更深層次的角度來講，國債柜臺交易是為防止因國債大量提前兌付給商業銀行帶來的流動性風險而設計的。目前，憑證式國債的提前兌付是由商業銀行承擔的，由于憑證式國債余額已達7000億元，如果經濟發生通貨膨脹，國債投資者將可能大量提前兌付所持有的憑證式國債。然而，在通貨膨脹發生的時候，中央銀行通常將緊縮銀根，這就給商業銀行帶來了巨大的流動性風險，為此，必須提高國債的流動性，化解這種風險。
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