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中國(guó)經(jīng)濟(jì)宏觀面持續(xù)強(qiáng)勢(shì)與微觀層面上企業(yè)盈利狀況惡化的鮮明對(duì)比，及其深層原因
□陳昌華/文
2001年初，全球投資者的共識(shí)是，在強(qiáng)大內(nèi)需帶動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度在美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能步入衰退的情況下，將超過(guò)亞洲區(qū)內(nèi)其它以出口帶動(dòng)增長(zhǎng)的國(guó)家和地區(qū)，如韓國(guó)、臺(tái) 灣和新加坡等。絕大部分投資銀行的市場(chǎng)策略分析員于是都建議客戶增加對(duì)中國(guó)公司股票的投資。一年過(guò)去，結(jié)果如何？
最為國(guó)際投資者廣泛接受的MSCI中國(guó)指數(shù)在2001年跌去了26%，是亞洲區(qū)內(nèi)表現(xiàn)較差的指數(shù)之一，而香港恒生H股和紅籌股指數(shù)亦乏善可陳。在反映中國(guó)市場(chǎng)的諸指數(shù)中，只有B股有極好表現(xiàn)，但這跟宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)基本面根本沒有什么關(guān)系，它只是受惠于中國(guó)政府向國(guó)內(nèi)居民開放B股的政策。
中國(guó)海外上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)不佳恰與較高的GDP增長(zhǎng)率形成對(duì)比。這當(dāng)中出了什么問題？
如果把視野放遠(yuǎn)一些，就會(huì)發(fā)現(xiàn)GDP高增長(zhǎng)與上市公司股價(jià)表現(xiàn)不佳之間的背離，遠(yuǎn)不只是2001年的問題。從1994年到2001年年底，中國(guó)股票在海外市場(chǎng)(以MSCI中國(guó)指數(shù)為代表)共下跌了76%，這是一個(gè)不折不扣的大熊市，雖然在這期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(平均每年為8.4%)很有可能是全球之冠。
還有一個(gè)現(xiàn)象：中國(guó)政府發(fā)行的外幣債券(以美元為主)在這期間的表現(xiàn)則較股票遠(yuǎn)為出色。
除了債券和股票的投資者群體有很大不同等一些技術(shù)性原因，中國(guó)債券和股票表現(xiàn)反差這么大，最主要的原因是中國(guó)政府在20世紀(jì)90年代中期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了成功調(diào)控，但微觀改革卻嚴(yán)重滯后，以至企業(yè)利潤(rùn)長(zhǎng)期停留在一個(gè)低水平上。
中國(guó)政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的成功調(diào)控反映在以下三個(gè)方面：
——通貨膨脹迅速回落。中國(guó)的通脹率從20世紀(jì)90年代中期接近30%的水平下降到現(xiàn)在的零水平(甚至通縮)。在這種情況下，中國(guó)的利率亦大幅下降。但同時(shí)，雖然名義利率持續(xù)下降，企業(yè)的實(shí)際借貸成本卻比90年代高得多。
——存款與流通中現(xiàn)金比例提高。1993年中以前，中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)存款(或稱準(zhǔn)貨幣)與流通中現(xiàn)金的比例為5∶1。在宏觀調(diào)控開始以后，這一比例迅速上升到9∶1左右，反映了居民和企業(yè)對(duì)銀行體系的信心，更確切地說(shuō)應(yīng)是對(duì)政府作為整個(gè)體系的最后承擔(dān)者的信心。
——外貿(mào)盈余和外匯儲(chǔ)備增加。在1994年初人民幣匯率并軌以后，中國(guó)歷年都保持貿(mào)易盈余，而中國(guó)的外匯儲(chǔ)備也從1993年中最低點(diǎn)的不到190億美元上升到2001年底超過(guò)2210億美元。
以上這幾個(gè)宏觀發(fā)展因素令中國(guó)政府對(duì)外債的需求很低，因本土債券市場(chǎng)已能提供足夠資金。有限的外債發(fā)行加上良好的宏觀數(shù)據(jù)，使中國(guó)政府發(fā)行的外債在市場(chǎng)上表現(xiàn)優(yōu)異。
相對(duì)于20世紀(jì)90年代中取得的宏觀調(diào)控成果，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的微觀改革可算十分滯后，而企業(yè)利潤(rùn)亦裹足不前。中國(guó)政府從1993年開始每年都發(fā)布一套包括各省國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值以收入法來(lái)計(jì)算和分配的數(shù)據(jù)。這套數(shù)據(jù)很清楚地反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)問題，卻很少受到包括國(guó)內(nèi)外主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家或市場(chǎng)分析員的重視。
通常關(guān)于GDP的討論，大都是圍繞支出法和生產(chǎn)法來(lái)進(jìn)行的。支出法在國(guó)際上比較通行，它從GDP中不同的需求部分，例如消費(fèi)、投資、出口和存貨來(lái)分析和預(yù)測(cè)GDP的走勢(shì)。生產(chǎn)法在中國(guó)比較普遍使用，是主要的發(fā)布標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在中國(guó)政府的季度GDP就是以生產(chǎn)法模式來(lái)公布的。在生產(chǎn)法計(jì)算中，把GDP劃分為不同產(chǎn)業(yè)部門的附加值(Value-Added)，如第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)。
收入法則集中關(guān)注GDP的分配問題。簡(jiǎn)單地說(shuō)，GDP就是一個(gè)地區(qū)所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總和減去不同部門的中間消耗。
如果把整套國(guó)民生產(chǎn)會(huì)計(jì)和單個(gè)企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表作比較，用收入法計(jì)算GDP，就像一個(gè)企業(yè)的總收入(Turnover)一樣，它可以分配給員工(Compensation of employees，勞動(dòng)者報(bào)酬)、固定資產(chǎn)折舊(Consumption of fixed capital)、政府(Net production taxes，生產(chǎn)稅凈額-不含企業(yè)或個(gè)人所得稅)和資本擁有者(Operating Surplus，營(yíng)業(yè)盈余，簡(jiǎn)稱OS)。以企業(yè)財(cái)會(huì)的框架來(lái)分析，營(yíng)業(yè)盈余就類似一個(gè)企業(yè)在付息和交納所得稅以前的經(jīng)營(yíng)溢利。
從1994年到2000年這七年中，中國(guó)內(nèi)地的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值以每年13.5%的高速度增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超鄰近地區(qū)如韓國(guó)和臺(tái)灣以及世界主要經(jīng)濟(jì)大國(guó)如美國(guó)和日本，可惜的是，營(yíng)業(yè)盈余(OS)的增長(zhǎng)速度平均每年只有9.8%，只比韓國(guó)和美國(guó)好一點(diǎn)。如果把中國(guó)類比為一個(gè)企業(yè)，它的特點(diǎn)就是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)很快，但經(jīng)營(yíng)溢利增長(zhǎng)則滯后，而毛利率亦不斷下降。
在1994到2000年間，造成中國(guó)經(jīng)濟(jì)營(yíng)業(yè)盈余增長(zhǎng)滯后的主要原因是固定資產(chǎn)折舊的增長(zhǎng)太快，平均每年18.5%。很大程度上這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度投資的結(jié)果，反映在中國(guó)的投資率(固定資產(chǎn)投資占GDP的百分比)在這期間高達(dá)35%，比韓國(guó)的33%還要高。在金融風(fēng)暴前，韓國(guó)是不顧回報(bào)率過(guò)度投資的典型，而過(guò)度投資加上過(guò)量外債是它受金融風(fēng)暴沖擊的主要原因。另一方面，中國(guó)勞動(dòng)者報(bào)酬上升的速度絕不低于名義GDP的水平，平均每年增長(zhǎng)13.6%。
如果我們把營(yíng)業(yè)盈余占GDP的比例作為衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)回報(bào)率的指標(biāo)的話，中國(guó)在這方面則十分落后，只跟日本差不多。1994到2000年，這個(gè)比例在中國(guó)平均只有20.6%，遠(yuǎn)低于韓國(guó)(30.2%)和美國(guó)(23.3%)，只比日本略高。更令人擔(dān)心的是，這個(gè)比例是逐年下降的，只有在最近一兩年下降速度才有所減慢。
另一個(gè)比較整體宏觀確定經(jīng)濟(jì)回報(bào)率的方法，是參考營(yíng)業(yè)盈余與全社會(huì)固定資產(chǎn)凈值的比例。基于大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)都沒有一套完善的全社會(huì)固定資產(chǎn)凈值的數(shù)據(jù)，因此我們估算這數(shù)據(jù)的方法是把各國(guó)家/地區(qū)歷年的固定資產(chǎn)投資相加，再以每年5%的比例來(lái)作折舊調(diào)整。從1994年到2000年間，中國(guó)內(nèi)地的平均比例是13.5%，低于臺(tái)灣(21.1%)、韓國(guó)(15.4%)和美國(guó)(15.6%)，而高于日本(8.0%)。
20世紀(jì)90年代以后，這個(gè)比例在中國(guó)、日本和韓國(guó)急促下降，而同期它們各自股票市場(chǎng)的表現(xiàn)都十分不濟(jì)。就中國(guó)而言，我們所指的是中國(guó)股票在海外市場(chǎng)的表現(xiàn)。韓國(guó)更在1997年至1998年間受到金融風(fēng)暴的嚴(yán)重打擊，其后該國(guó)進(jìn)行了大刀闊斧的改革，連曾經(jīng)身為韓國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱的大宇集團(tuán)亦難逃倒閉的命運(yùn)。在接下來(lái)的幾年間，韓國(guó)的投資率大幅下降，但營(yíng)業(yè)盈余與固定資產(chǎn)凈值比例開始回升，反映投資效益開始改善。另一方面，美國(guó)和臺(tái)灣這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的投資回報(bào)要比前述幾個(gè)國(guó)家平穩(wěn)和健康得多。
中國(guó)的營(yíng)業(yè)盈余在1994～2000年間平均每年增長(zhǎng)9.8%，乍看也算不錯(cuò)。但這只是一個(gè)總和，在中國(guó)很多產(chǎn)業(yè)都存在過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和結(jié)構(gòu)非常分散的情況下，個(gè)別企業(yè)的盈利不一定能保持這個(gè)幅度。事實(shí)上，上市公司的問題更為突出。在很多情況下，它們的利潤(rùn)在上市后都是大幅下滑的。最簡(jiǎn)單的例子是把1993/1994年間上市的H股這幾年間的盈利列表出來(lái)，可以發(fā)現(xiàn)大部分企業(yè)的盈利都每況愈下。
反映在整體股票市場(chǎng)上，中國(guó)股市(不論是A股市場(chǎng)或海外上市的中國(guó)股票)每股盈利水平和整個(gè)市場(chǎng)的凈資產(chǎn)回報(bào)率都乏善可陳。如果我們把中國(guó)A股、海外上市的中國(guó)股票(以市值計(jì)前40名，簡(jiǎn)稱“中國(guó)40”)、香港(剔除有中資背景的企業(yè))、臺(tái)灣、韓國(guó)、新加坡和整體亞洲股市從1996年到2000年逐年的凈資產(chǎn)回報(bào)率(Return on equity)作一個(gè)比較，可以印證剛才所提到的幾個(gè)觀點(diǎn)：
——中國(guó)A股的凈資產(chǎn)回報(bào)率是逐年下降的，不論經(jīng)濟(jì)好壞，而它的實(shí)際水平亦十分低。“中國(guó)40”的ROE在2000年有一個(gè)明顯反彈，主要是因?yàn)橛蛢r(jià)上升帶動(dòng)，如中石油等企業(yè)的利潤(rùn)上升。但整體水平仍低于1997年，而“中國(guó)40”的回報(bào)率在往后幾年能否維持2000年的高水平亦很難預(yù)料，特別是如果全球原材料價(jià)格不能保持強(qiáng)勢(shì)的話；
——臺(tái)灣企業(yè)的ROE相對(duì)較高和穩(wěn)定，起碼到2000年還是如此；
——韓國(guó)企業(yè)在1997/1998年間經(jīng)濟(jì)硬著陸后，1999年和2000年的ROE大幅回升，比1996年還要高。
整個(gè)經(jīng)濟(jì)的低回報(bào)率，很大程度上源于過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和重復(fù)建設(shè)，這不單是中國(guó)股票在海外市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳的主要原因，它亦間接導(dǎo)致中國(guó)股市的泡沫現(xiàn)象和銀行系統(tǒng)不良貸款比例過(guò)高。
中國(guó)股市的泡沫主要反映在市盈率在幾年間大幅上升，而在這期間，中國(guó)股市的每股盈利(A、B股合計(jì)，簡(jiǎn)稱EPS)根本沒有任何增長(zhǎng)。根據(jù)瑞銀華寶的估算，中國(guó)股市的EPS在2000年只有每股約0.209元，與1998年、1999年持平，比1995年要低接近20%。中國(guó)股市的凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)更是逐年下跌，到2000年時(shí)就只有8%左右。但是，同一期間中國(guó)股市的市盈率(P/E)從1995年的12.6倍上升到2000年底的57.1倍。雖然股市在2001年作出調(diào)整，但根據(jù)兩個(gè)交易所的數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算，市盈率還停留在38.5倍——一個(gè)相當(dāng)高的水平。以一個(gè)較成熟的股市作標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)沒有EPS增長(zhǎng)的股市而ROE也只有8%左右，這個(gè)市場(chǎng)的市盈率約應(yīng)只值10倍，而股價(jià)對(duì)凈資產(chǎn)值(Price-to-book ratio，P/E)亦應(yīng)只值一倍左右，但現(xiàn)在中國(guó)A股的平均P/E約是三至四倍。
反過(guò)來(lái)說(shuō)，一個(gè)值得我們考慮的問題是：既然上市公司盈利表現(xiàn)一般，為何中國(guó)股市能出現(xiàn)1995年至2000年這樣的大牛市呢？要回答這個(gè)問題，需注意中國(guó)宏觀調(diào)控的三大成就中的其中兩項(xiàng)：存款對(duì)手持現(xiàn)金的比例上升、長(zhǎng)期的外貿(mào)盈余。這兩個(gè)因素分別從內(nèi)外改變了中國(guó)資本市場(chǎng)的資金供應(yīng)，令中國(guó)從20世紀(jì)90年代的資金短缺型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變到資金供應(yīng)十分充裕。
根據(jù)貨幣銀行學(xué)理論，因銀行存款和市場(chǎng)流通中現(xiàn)金的乘數(shù)效應(yīng)不一樣，當(dāng)居民把手持現(xiàn)金存到銀行中的時(shí)候，銀行就可再利用貸款的渠道把資金轉(zhuǎn)到貸款人手中。而當(dāng)這部分資金再以存款的方法轉(zhuǎn)到銀行體系時(shí)，就構(gòu)成了一個(gè)貨幣產(chǎn)生過(guò)程。因此現(xiàn)金和存款這個(gè)選擇對(duì)個(gè)人來(lái)說(shuō)只是一個(gè)資產(chǎn)調(diào)配的考慮，但對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)卻可造成影響。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)得獎(jiǎng)?wù)呙谞栴D.弗里德曼(Milton Friedman)在其《美國(guó)金融史》一書中，亦提到因美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局在20世紀(jì)20年代初的改革導(dǎo)致存款/現(xiàn)金比例上升，造就了20年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市一片繁榮景象。但在1929年，當(dāng)美國(guó)股市崩潰，而美聯(lián)儲(chǔ)犯下嚴(yán)重錯(cuò)誤，沒有及時(shí)放松銀根，也沒有對(duì)存戶作任何保障而讓一些銀行倒閉。因?qū)︺y行系統(tǒng)安全失去信心，存戶大幅把手上資產(chǎn)從存款轉(zhuǎn)到現(xiàn)金，導(dǎo)致了存款/現(xiàn)金比例大幅下降，造成貨幣供應(yīng)量驟降和1929年～1933年間的經(jīng)濟(jì)大蕭條。
中國(guó)過(guò)去幾年的情況是，存款/現(xiàn)金比例上升，從內(nèi)部制造了大量的貨幣供應(yīng)。而巨額貿(mào)易盈余則從外部為中國(guó)經(jīng)濟(jì)提供大筆資金。在這種情況下，加上銀行利率持續(xù)向下和2000年開始征收利息稅，資金一直有很大沖動(dòng)流向股市。另一方面，政府曾數(shù)次托市，更令泡沫如火上澆油。政府在市場(chǎng)下跌時(shí)，傾向以行政力量減慢新股發(fā)行的速度，亦給市場(chǎng)帶來(lái)嚴(yán)重道德風(fēng)險(xiǎn)。這些因素與中國(guó)上市企業(yè)的盈利水平和回報(bào)率的現(xiàn)實(shí)結(jié)合在一起，必然導(dǎo)致金融泡沫的產(chǎn)生。
整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期低回報(bào)率亦令銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)增加：長(zhǎng)期低回報(bào)的結(jié)果是企業(yè)積累的儲(chǔ)備資本有限，在需要高速發(fā)展的壓力下(部分由于政府推動(dòng)，而部分由于企業(yè)的自身沖動(dòng)和預(yù)算軟約束)，企業(yè)的投資項(xiàng)目往往依賴大量的貸款融資。中國(guó)工業(yè)企業(yè)在2000年的資產(chǎn)負(fù)債率為61%，雖然比前幾年有所下降，但相對(duì)其他主要亞洲市場(chǎng)中的非金融企業(yè)來(lái)說(shuō)還是比較高的。下圖所示為2000年中國(guó)政府所公布的不同類型工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，而和它們作比較的是根據(jù)瑞銀華寶所測(cè)算的不同市場(chǎng)中非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，包括中國(guó)A股、“中國(guó)40”(海外上市最大的40家中國(guó)公司)、新加坡、韓國(guó)和臺(tái)灣。
在企業(yè)高負(fù)債比例的情況下，任何微小的投資錯(cuò)誤，例如產(chǎn)品銷量不如預(yù)計(jì)的水平，都很容易對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)造成巨大的傷害，進(jìn)而令銀行貸款變成不良資產(chǎn)。可以這樣說(shuō)，雖然現(xiàn)在中國(guó)政府高度強(qiáng)調(diào)銀行監(jiān)管有它的現(xiàn)實(shí)意義，但銀行身處的宏觀環(huán)境永遠(yuǎn)是影響貸款質(zhì)量的首要因素。如果中國(guó)這種只有增長(zhǎng)而沒有太多回報(bào)的情況持續(xù)，縱使銀行加強(qiáng)監(jiān)管，銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)還是很大。
根據(jù)央行最近公布的數(shù)據(jù)，中國(guó)四大國(guó)有商業(yè)銀行的不良貸款比例雖然有所下降，但還停留在超過(guò)25%的水平上。如果把已經(jīng)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)管理公司的14000億不良資產(chǎn)計(jì)算在內(nèi)，那在劃撥前四大銀行的不良資產(chǎn)比例可能接近50%。過(guò)去七八年間，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)每年起碼7%～8%(很有可能是全球最高)，而國(guó)內(nèi)整體宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相當(dāng)穩(wěn)定的情況下，出現(xiàn)這樣大面積的不良貸款實(shí)在是匪夷所思，亦從另一面驗(yàn)證國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體低回報(bào)率的問題應(yīng)得到比現(xiàn)在更多的關(guān)注。
另一方面，過(guò)去幾年中國(guó)銀行業(yè)不良貸款比例下降的主因是不良貸款在新增貸款中的比例很低。這樣的低比例新增不良貸款的一個(gè)原因是中、長(zhǎng)期貸款的比例增加。眾所周知，中、長(zhǎng)期貸款在短期內(nèi)出現(xiàn)問題的機(jī)會(huì)是較低的，但誰(shuí)知道幾年后這批現(xiàn)在剛貸出去的資金會(huì)不會(huì)產(chǎn)生更多的不良資產(chǎn)？
要總結(jié)這篇文章，應(yīng)提一下過(guò)去幾年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界和國(guó)際投資者的一個(gè)誤區(qū)——過(guò)度關(guān)注眼前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度。從1997年開始，討論的焦點(diǎn)就是如何推動(dòng)內(nèi)需以保持高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這當(dāng)中的一個(gè)假設(shè)就是，如果GDP增長(zhǎng)不到7%，中國(guó)就會(huì)因?yàn)槭I(yè)問題而天下大亂。但是，這個(gè)觀點(diǎn)有多少理論和事實(shí)根據(jù)呢？在中國(guó)這樣一個(gè)結(jié)構(gòu)問題多多的經(jīng)濟(jì)中，處理就業(yè)問題，應(yīng)該是政府拿錢出來(lái)搞基建工程從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(可能回報(bào)相當(dāng)?shù)?，還是政府應(yīng)把有限資源放在建立較完整的社保系統(tǒng)，從而照顧結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中的失業(yè)者呢？
中國(guó)政府在1995年曾經(jīng)有過(guò)一個(gè)提法——“從粗放式經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)移到集約型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式”。這對(duì)中國(guó)是很有現(xiàn)實(shí)意義的，但在1998年后已被“推動(dòng)內(nèi)需”這種提法所掩蓋，很少再被提及。或許下圖可以讓大家去想一些問題。
在金融風(fēng)暴前，韓國(guó)的投資率比中國(guó)還要高。在金融風(fēng)暴后，韓國(guó)的投資率急促下降到20世紀(jì)80年代的水平。而如前所述，它整個(gè)經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率也開始回升。中國(guó)的情況剛剛相反，在金融風(fēng)暴前，政府是有意限制投資的，但從1998年開始，中國(guó)的投資率迅速回升，到2001年時(shí)估計(jì)已超過(guò)1992年至1993年的最高峰。這是否令人擔(dān)憂呢？或許中國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)關(guān)注不應(yīng)是每年GDP能否達(dá)到7%，而是另外的問題。
作者為瑞銀華寶中國(guó)經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)策略分析主管
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