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謝國忠 摩根士丹利亞洲有限公司執行董事
再次降息的形勢并不緊迫
在我們看來，對中國而言，一次較大的降息有以下三點負面影響：(1)增加了投資者對中日兩國之間相似度的關注；(2)減輕了效率低下的國有企業進行改革的壓力；(3)如果美聯 儲在今年的晚些時候提高利率的話，還會刺激對美元的需求。然而，鑒于通貨緊縮的壓力逐漸增大，微小的削減還是恰當的。
諸如抵押貸款證券化這樣的金融創新可以在不削減銀行利潤的情況下降低貸款的利率。貸款利率的削減對于刺激購房需求極為緊要，它足以拉動GDP增長一個百分點。
中國的資本和勞動力成本仍然很低。我們認為經濟改革是中國克服通貨緊縮、使經濟重新實現10%的潛在增長率的最佳策略。改革的關鍵在于建立有競爭力的資本密集型企業以吸納中國居民的高儲蓄。
中國GDP緊縮指數在1995年第3季度到達巔峰的31·８%，1999年第2季度陷入—3·９%的最低點，2001年第1季度又回升到1·４%，自此再次下降，2001年第4季度跌到—1·８%。與1998—1999年期間一樣，由于人民幣匯率與美元掛鉤，東亞的出口經濟體在最近的全球經濟衰退中的競爭性貶值加強了中國通貨緊縮的壓力。
傳遞機制通過出口和進口競爭發生作用。中國是韓國的第二大市場，吸收了韓國出口的1／5。如果韓國貨幣貶值，韓國的出口商也趨向削價，這樣中國國內物價將由于韓國貨幣的波動而受到顯著影響。
中國也是日本的第二大市場，吸收了日本總出口的14%。盡管日本不同于韓國，出口到中國的商品主要是設備，但還是會對中國的商品市場有一定的影響。所以日元的疲軟對中國通貨緊縮的影響不亞于韓元。
中國自1999年6月以來一直沒有改變利率。亞洲金融危機期間中國大幅度地削減利率以遏止嚴重的通貨緊縮的壓力。1997年9月—1999年6月間，一年期存款的利率降低了522個基點。GDP平減指數的下降其實提高了實際利率。3月期存款的實際利率從2001年第1季度的0·６%上升到2001年第4季度的3·８%。如果其他的情況沒有發生什么變化，而通貨緊縮有進一步惡化的趨勢的話，再次削減利率將很有必要。
如今，中國的名義利率是如此低以致削減利率已不再是管理實際利率的有效工具。即使1年期存款的利率削減到0，仍有1·５%的實際利率，高于2000年的平均1·３%的利率。
零利率的心理成本可能很高
如果中國的利率削減到相同的水平，不可避免地，人們會把中國與日本相比較。由于中國的經濟對利率的反應不敏感，削減利率可能只是減輕了國有企業的財務負擔，也就是說，把錢從存款人手里轉移到國有企業，因此，降低名義利率不一定有利。這會使國有企業的改革壓力減輕，從而降低了資源配置的效率。
美聯儲現在的利率是1·７5%，可能會在下一次的聯邦公開市場委員會(FOMC)會議上削減到1·５%。市場預期利率在年底會回升到3%。由于人民幣匯率與美元掛鉤，利率的差異將會影響中國家庭對美元的需求。據此，中國不應該急于削減利率，而應等美聯儲的政策更加明朗化后再作決定。
總而言之，中國的利率至多有再削減50個基點的空間。鑒于降息帶來的或有負面心理沖擊，我們認為中國此次可削減25個基點的利率。
貸款利率是否可以下調？
利率削減過程中，貸款利率差實際上升了。最近的貸款的利率差達到了10年來的最高。當然，貸款利率應該削減以減輕國有企業的財務壓力。但這是以銀行系統的收益的減少為代價的。由于剛剛開始著手處理的不良貸款是如此巨大，以減少銀行的收益為代價來幫助效率低下的企業實為冒險之舉。
房地產投資占GDP的比重從2000年的5·５%上升到2001年的6·６%。商品房銷售額占GDP的比重從2000年的3·３%上升到2001年的4%。僅僅是數年以前，中國的房地產市場還不存在。在過去的3年中，政府低價將公共公寓出售給承租人。而這些公寓可以當作購買市場上更好、更新的住宅的預付押金。抵押貸款的可行性使得這種交易成為可能。
然而抵押貸款市場依然有兩大軟肋。第一，借款利率高達300個基點。第二，幾乎所有的抵押貸款都建立在可調整的利率上。如果沒有一個證券化的市場，銀行就沒有長期的基金，也不能提供固定利率的抵押貸款。這兩個問題抑制了住宅需求的潛力得以充分發揮。
另一方面，保險公司缺乏把他們的保費收入用以投資的具有固定收入的有價證券。通常保險費一般被當作短期存款存在銀行。這兩個市場之間應該有更恰當的匹配。我們認為中國政府應該鼓勵發展抵押貸款證券化。
我們預計在未來兩年內，抵押貸款證券化市場將會拉動中國GDP增長1個百分點。在全球經濟衰退的困境中，這當然是個鼓舞人心的好消息。
說到底，中國的通貨緊縮是中國那些已經富有競爭力的產業市場飽和造成的。額外的儲蓄不再投入這些產業。引導這些資金進入房地產業在某種程度上可以減輕通貨緊縮的壓力。但這并非最終的解決方案。中國的儲蓄必須為創造更多收益的生產部門所用，這是中國經濟維持可持續發展的惟一道路。
中國目前需要去做的是建立有競爭力的產業，特別是那些可以吸納中國高儲蓄的資本密集型部門，譬如石化、鋼鐵、汽車、造船業和IT業。這些產業最近的改革正在向這個遠景目標齊頭邁進。目前這些產業是建立在進口替代的需求的基礎上。中國必須在可預見的未來把這些產業轉變為大的出口產業。倘若這一目標能夠實現，中國在接下來的10年抑或更長的一段時間里將以更快的速度發展�！�(何雪峰譯)
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