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中國(guó)入世意味著證券業(yè)的開(kāi)放承諾不僅受一系列雙邊貿(mào)易協(xié)定的制約，也受構(gòu)成WTO基本法律框架的制約，后者大致包括《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》?GATS?、《GATS的金融服務(wù)附錄》、《有關(guān)金融服務(wù)承諾的諒解書(shū)協(xié)議》以及《全球金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》等規(guī)則的管轄和約束。因此，首先應(yīng)該了解中國(guó)加入WTO做出了哪些和證券業(yè)相關(guān)的承諾，才能有的放矢地對(duì)中國(guó)證券業(yè)的發(fā)展進(jìn)行討論。
這些承諾大體集中在以下方面：
《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》對(duì)證券市場(chǎng)的開(kāi)放要求：1、締約國(guó)的證券市場(chǎng)對(duì)所有其他締約國(guó)開(kāi)放，除非在義務(wù)清單中明確規(guī)定，否則不得做出任何限制。2、締約國(guó)給予外國(guó)證券投資活動(dòng)及證券投資者國(guó)民待遇。3、除緊急情況外，締約國(guó)必須將其與證券市場(chǎng)有關(guān)的法律、法規(guī)、行政命令，及所有其他決定、規(guī)定以及習(xí)慣做法，最遲在關(guān)貿(mào)協(xié)定生效以前予以公布，盡量使市場(chǎng)環(huán)境變得可以預(yù)見(jiàn)。
WTO的新金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議中針對(duì)金融服務(wù)業(yè)的約定，實(shí)際上把所有的締約中的金融投資市場(chǎng)連成一體，證券市場(chǎng)的準(zhǔn)入將明顯加快。
中美、中歐等雙邊入世協(xié)定對(duì)證券市場(chǎng)也有一系列具體的開(kāi)放要求。大體內(nèi)容包括：1、中國(guó)入世3年后，外國(guó)證券公司、投資銀行可與中國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)合資成立外資股份不超過(guò)33%的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，從事A股、B股和H股以及政府債券的承銷服務(wù)；2、外資證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)還可與中國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)合資成立資產(chǎn)管理公司，并承諾在中國(guó)入世3年之后外資股份的上限可提高到49%。另外，在資本賬戶開(kāi)放方面，中國(guó)許諾在加入5年后將逐步放松對(duì)資本的管制。
從上述三方面看，中國(guó)入世對(duì)證券業(yè)最直接的影響實(shí)際上是給出了一個(gè)可信的準(zhǔn)入承諾，這些準(zhǔn)入承諾將給我們帶來(lái)諸多懸念。
證券市場(chǎng)將如何擴(kuò)展？滬深股市發(fā)展10年，其市值已超過(guò)GDP的一半，入世后此進(jìn)程將明顯加速。就金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)僅現(xiàn)金、各項(xiàng)存款和信貸市場(chǎng)工具這三項(xiàng)的比重就達(dá)到全部金融資產(chǎn)的90.3%，美國(guó)僅資本市場(chǎng)工具和保險(xiǎn)兩項(xiàng)就占全部金融資產(chǎn)的55%，這顯示出中國(guó)資本市場(chǎng)還相當(dāng)原始。然則市場(chǎng)擴(kuò)展的活力從何而來(lái)？目前滬深股市上市公司中90%是國(guó)有企業(yè)，而國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)出僅僅占全部工業(yè)總產(chǎn)出的約三成，入世后股市繼續(xù)將富有活力的70%排斥在外而獨(dú)獨(dú)垂青素質(zhì)欠佳的30%顯然是不可思議的。此外，7萬(wàn)億的儲(chǔ)蓄和龐大的外資也將為市場(chǎng)擴(kuò)展提供強(qiáng)力支撐。應(yīng)該指出的是，日本、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣等在證券市場(chǎng)開(kāi)放初期，均因外資過(guò)度流入后的惡意操縱而出現(xiàn)過(guò)股災(zāi)。
證券市場(chǎng)工具將如何創(chuàng)新？因噎廢食地禁絕一切衍生工具顯然是不可行的。入世后，短期內(nèi)可能涌現(xiàn)的創(chuàng)新工具大約集中在股指期貨的推出。中國(guó)證券業(yè)面臨的現(xiàn)實(shí)難題集中在如何編制和維護(hù)指數(shù)方面，而不是股指期貨本身。例如，中國(guó)指數(shù)是滬深合并編制還是分別編制？是證監(jiān)會(huì)、交易所還是投資銀行編制？是僅考慮流通股部分還是應(yīng)將非流通股折合為流通股編制？如何形成透明的中國(guó)100指數(shù)的樣本選擇機(jī)制以杜絕可能的腐敗？WTO使得這些紛紛擾擾的問(wèn)題更為突出而緊迫。
證券市場(chǎng)如何做外資準(zhǔn)入和內(nèi)資準(zhǔn)出？雖然目前中國(guó)對(duì)以“商業(yè)存在形式”開(kāi)放證券市場(chǎng)沒(méi)有列出具體時(shí)間表，在外資進(jìn)入人民幣證券市場(chǎng)等方面也沒(méi)有明確承諾，但依據(jù)WTO原則開(kāi)放我國(guó)證券市場(chǎng)難以回避。此外，WTO機(jī)制關(guān)注的僅僅是單向的金融準(zhǔn)入問(wèn)題，對(duì)準(zhǔn)出并不涉及，但中國(guó)入世必然會(huì)導(dǎo)致中國(guó)和國(guó)際證券市場(chǎng)的雙向交流。證券市場(chǎng)最大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)源于宏觀政策被用于套利的可能性。證券投資以政策套利為上，行業(yè)套利次之，個(gè)股謀利再次之。國(guó)際上如量子基金這樣的宏觀套利型對(duì)沖基金并不鮮見(jiàn)，而像B股市場(chǎng)對(duì)內(nèi)開(kāi)放的政策盡管是不得已而為之，但的確造成了內(nèi)資接盤(pán)讓外資完成勝利大逃亡的黑色幽默。因此，消除我國(guó)證券市場(chǎng)從相對(duì)封閉走向開(kāi)放過(guò)程中的政策套利困惑是相當(dāng)重要的。
證券市場(chǎng)格局可能發(fā)生何種變遷?目前中國(guó)證券市場(chǎng)以滬深股市為主，而股市的設(shè)計(jì)初衷是為國(guó)有企業(yè)保駕護(hù)航，這造成了嚴(yán)重的市場(chǎng)扭曲和上市公司中司空見(jiàn)慣的弄虛作假。加入WTO后，中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展更多地依賴市場(chǎng)本身的推動(dòng)，并可能和政府想象中的軌跡發(fā)生偏離。資本市場(chǎng)層次將立體化，諸如場(chǎng)外交易市場(chǎng)等可能會(huì)逐漸涌現(xiàn)，否則退市、股權(quán)交易和風(fēng)險(xiǎn)融資等難有發(fā)育空間，中港股市的加速融合恐怕是大潮，滬深股市毫無(wú)挑戰(zhàn)和懸念地繼續(xù)存在的可能性不大。
中國(guó)券商如何活下去？目前國(guó)內(nèi)券商90%是國(guó)有的，因此券商能不能活下去實(shí)際上也同樣關(guān)乎中國(guó)金融體系的穩(wěn)健性。與國(guó)外投資銀行在資產(chǎn)規(guī)模、管理機(jī)制、創(chuàng)新能力、市場(chǎng)適應(yīng)能力等方面存在巨大差異，從業(yè)務(wù)看，我國(guó)券商開(kāi)展業(yè)務(wù)主要限于一級(jí)市場(chǎng)的承銷、二級(jí)市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)，傭金收入占中國(guó)券商收入的一半以上，而在外國(guó)著名投資銀行中，大約只占10%～20%。自營(yíng)業(yè)務(wù)和其他收入來(lái)源占中國(guó)券商收入比重不足一半，而在外國(guó)著名投資銀行中，占約60%～70%。目前即使是國(guó)內(nèi)較為大型的券商，其規(guī)模與摩根等著名國(guó)際投行比較起來(lái)，仍有接近百倍的巨大落差，且歷史問(wèn)題頗多。
證券業(yè)監(jiān)管如何一路走好？明顯的趨勢(shì)是：像目前這樣以“中國(guó)特色”為借口回避嚴(yán)格規(guī)范監(jiān)管的現(xiàn)狀將難以為繼；從國(guó)務(wù)院、人民銀行到財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)，誰(shuí)都對(duì)證券業(yè)有舉足輕重的影響的局面也難以延續(xù)。不論對(duì)監(jiān)管持有何種觀點(diǎn)，規(guī)范監(jiān)管首先必須服從起碼的國(guó)際框架，這是共性問(wèn)題；其次才是考慮中國(guó)的國(guó)情，這是特性問(wèn)題，因此加入WTO之后，受到?jīng)_擊的恐怕不僅僅是證券業(yè)的監(jiān)管框架，應(yīng)該是整合中國(guó)金融業(yè)的監(jiān)管框架重新理順的問(wèn)題。證監(jiān)會(huì)在入世后，可能更接近一個(gè)市場(chǎng)監(jiān)管者，而不是在關(guān)鍵時(shí)刻欲進(jìn)而趑趄，欲辯而忘言。
鐘偉
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