隨著金融衍生品交易所的即將掛牌成立，緊跟著股指期貨的推出，增加了人們對了解金融衍生品的需求。筆者從國際金融衍生品發(fā)展路徑的比較出發(fā)，試圖在借鑒國外推行金融衍生品的經(jīng)驗(yàn)上，來探討中國金融衍生品的發(fā)展道路。

　　一、金融衍生品介紹

　　1994年8月，國際互換和衍生協(xié)會(huì)(International Swaps and Derivatives Association，ISDA)在一份報(bào)告中對金融衍生品作了如下描述：“衍生品是有關(guān)互換現(xiàn)金流量和旨在為交易者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的雙邊合約。合約到期時(shí)，交易者所欠對方的金額由基礎(chǔ)商品、證券或指數(shù)的價(jià)格決定”。隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，金融衍生品經(jīng)過衍生再衍生、組合再組合的螺旋式發(fā)展，繁衍出了更多的品種。按照金融工程學(xué)的觀點(diǎn)，基本的金融衍生品包括四種：遠(yuǎn)期(forward)、期貨(future)、期權(quán)(option)、互換(swap)。

　　其中，遠(yuǎn)期合約是在指定的未來時(shí)刻以確定的價(jià)格交割某物的協(xié)議。期貨是一種標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期合約，期貨合約的交割日和交割物的數(shù)量都是由期貨交易所事先固定的，期貨交易只能在交易所進(jìn)行，并實(shí)行保證金制度。期權(quán)是一份選擇權(quán)的合約，在此合約中，立權(quán)人授給期權(quán)的買方在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)以事先確定的價(jià)格從賣方處購買或賣給賣方一定商品的權(quán)利而不是義務(wù)。互換是交易雙方達(dá)成的定期交換支付的一項(xiàng)協(xié)議。

　　金融衍生品的共同特征是保證金交易，杠桿效應(yīng)，即只要支付一定比例的保證金就可以全額交易，不需實(shí)際上的本金轉(zhuǎn)移，合約的了結(jié)一般也采用現(xiàn)金價(jià)差結(jié)算的方式進(jìn)行。 

　　二、金融衍生品的發(fā)展路徑比較分析

　　1、 美國的金融衍生品發(fā)展路徑

　　美國作為金融衍生品的發(fā)源地，以及當(dāng)今世界規(guī)模最大、創(chuàng)新最活躍的衍生品市場，引領(lǐng)了世界各地衍生品的發(fā)展趨勢。美國金融衍生品走了一條從外匯期貨到利率期貨再到股指期貨的金融期貨起源之路，并相應(yīng)開發(fā)了各種期權(quán)互換產(chǎn)品。

　　1972年5月隨著以固定匯率為主要內(nèi)容的布雷頓森林體系的崩潰，浮動(dòng)匯率取而代之，導(dǎo)致匯率的不穩(wěn)定，從而給國際貿(mào)易和投資活動(dòng)帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)，還對利率和股市也產(chǎn)生了劇烈的影響，因此，為適應(yīng)時(shí)代需求，芝加哥商品交易交所(CME)第一個(gè)金融衍生品品種——外匯期貨合約，以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

　　外匯期貨的出現(xiàn)帶動(dòng)了整個(gè)衍生工具市場的發(fā)展，出現(xiàn)了更多創(chuàng)新金融衍生品，如利率期貨、股指期貨。1975年10月，CBOT率先推出第一張利率期貨合約(GNMA)——政府國民抵押協(xié)會(huì)抵押憑證期貨合約，不久之后，為滿足市場管理短期利率風(fēng)險(xiǎn)的需要，美國芝加哥商業(yè)交易所的國際貨幣市場(IMM)在1976年1月6日推出了90天期的美國國庫券期貨合約。

　　隨著20世紀(jì)70年代，西方各國受石油危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分不穩(wěn)定，利率波動(dòng)劇烈，導(dǎo)致股票市場價(jià)格大幅波動(dòng)，股票投資者迫切需要一種能夠有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值的金融工具。于是1982年2月，美國堪薩斯期貨交易所(KCBT)開辦首支股指期貨品種——價(jià)值線綜合指數(shù)期貨的交易，這也標(biāo)志著金融期貨三大類別的結(jié)構(gòu)初步形成。金融期貨推出之后，相應(yīng)的期權(quán)、互換陸續(xù)推出，到20世紀(jì)末期，美國金融衍生品市場品種林立，開啟了金融衍生品的繁榮。

　　2、英國等歐洲各國的金融衍生品發(fā)展路徑

　　美國金融期貨的產(chǎn)生，帶動(dòng)了其他發(fā)達(dá)國家金融產(chǎn)品的誕生。英國倫敦國際金融期貨和期權(quán)交易所(LIFFE)于1984年1月，推出了兩種股指期貨交易，即：金融時(shí)報(bào)100指數(shù)期貨和金融時(shí)報(bào)歐洲股票價(jià)格指數(shù)；1985年開始引入金融時(shí)報(bào)指數(shù)期權(quán)；1989年到1990年期間，引進(jìn)了3個(gè)月歐洲馬克利率期貨和期權(quán)交易，這也是第一個(gè)3個(gè)月歐洲貨幣利率期貨，使交易量大增；2001年1月29日推出了全球股票期貨(USF)，引起巨大的反響。

　　和英國一樣，歐洲其他各國也主要是以股指期貨為主，法國期貨交易所(MATIF)1988年6月推出了法國證券商協(xié)會(huì)40指數(shù)期貨(CAC40)；荷蘭阿姆斯特丹金融交易所(FTA)于1988年10月推出了阿姆斯特丹股指期貨(EOEI)；德國期貨交易所(DTB)于1990年9月推出了德國股指期貨(DAX)；西班牙衍生品交易所(MEFFRW)于1992年1月推出了西班牙股指期貨(IBEX35)等 。

　　由此表明，歐洲發(fā)達(dá)國家走出一條與美國不同的道路，這也是各國根據(jù)自身發(fā)展需要，利用后發(fā)優(yōu)勢，選擇以股指期貨為突破點(diǎn)，然后發(fā)展其他金融衍生品，這充分體現(xiàn)了先簡單、后復(fù)雜的思路。

　　3、亞洲各國的金融衍生品發(fā)展路徑

　　新加坡衍生品市場的發(fā)展經(jīng)歷了先期貨后期權(quán)，先發(fā)展利率期貨后發(fā)展股票指數(shù)期貨的道路。其發(fā)展道路呈現(xiàn)了一種“非專屬性”的特點(diǎn)，即選擇上市別國的股票指數(shù)為期貨交易標(biāo)的的衍生產(chǎn)品，并將把繼續(xù)上市以周邊國家股票指數(shù)為標(biāo)的的期貨、期權(quán)合約作為自己的發(fā)展策略。

　　其1986年首先開始交易日經(jīng)255指數(shù)期貨合約，并于1997年 1月推出臺股期貨，這兩種期貨合約都比他國先出臺，導(dǎo)致了后來日本和臺灣的被動(dòng)。這也體現(xiàn)了新加坡充分利用金融衍生品的創(chuàng)新性與靈活性，走了一條獨(dú)特的發(fā)展之路，同時(shí)由于其獨(dú)特的地理位置，時(shí)差正好位于紐約和倫敦之間，可以成為銜接美國金融衍生交易和歐洲金融交易的橋梁，再加上其技術(shù)的發(fā)達(dá)，交易系統(tǒng)和清算系統(tǒng)都是世界先進(jìn)的電子化交易、清算平臺，以及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體制的完善，使其成為世界發(fā)達(dá)的衍生品市場之一，這些都對上海金融衍生品交易所的成立與發(fā)展有借鑒意義。

　　日本衍生品市場的發(fā)展經(jīng)歷了首推商品期貨后推金融期貨，指數(shù)期貨和國債期貨齊頭并進(jìn)的發(fā)展歷程。1950年推出日經(jīng)225商品期貨；1971年 推出10年期國債；1985年10月日本東京證券交易所(TSE)推出了10年期日本國債期貨；1987年6月9日日本大阪推出了SOE 50指數(shù)期貨合約等。值得注意的是，1986年新加坡?lián)屜韧瞥隽薔ikkei225指數(shù)期貨合約，致使日本該指數(shù)合約的被動(dòng)，成交量一直落后。

　　中國香港經(jīng)歷了一個(gè)從商品期貨到金融期貨及期權(quán)、從股權(quán)類到貨幣類再到利率類衍生品的發(fā)展路徑。1977年5月9日 掛牌買賣棉花，原糖，黃豆，黃金合約期貨合約，但不成功，相繼關(guān)閉；1986年5月 香港期貨交易所推出香港恒生指數(shù)期貨合約；1990年2月推出港元利率期貨；1993年3月推出恒生指數(shù)期權(quán)合約。值得注意的是，香港本來要走的是常規(guī)的道路，但由于商品期貨的失敗，改為推出指數(shù)期貨，并獲得成功，于是香港走上“金融化”軌道，這也說明了金融期貨與商品期貨并不存在時(shí)序上的必然聯(lián)系，也說明了期貨品種的選擇必須與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步調(diào)一致。

　　由上可知，亞洲國家一般走的是從股指期貨切入，到股指期權(quán)，再到股票期權(quán)的發(fā)展道路，主要是從股票衍生品開始，不同于發(fā)達(dá)金融衍生產(chǎn)品市場的先貨幣、后債券、指數(shù)的道路。

　　三、我國金融衍生品發(fā)展路徑選擇

　　通過對國際金融衍生品的發(fā)展路徑的比較，可以看出發(fā)達(dá)國家金融衍生品市場的發(fā)展是以農(nóng)產(chǎn)品為開端，之后沿著金融期貨自然演進(jìn)，而亞洲新興市場國家，則以股指期貨為首選品種，其次是發(fā)展利率衍生品。

　　從我國20世紀(jì)90年代初開展金融期貨交易試點(diǎn)——外匯期貨、股票指數(shù)期貨、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、國債期貨等的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)出發(fā)，結(jié)合中國現(xiàn)有成熟的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，不難找出中國發(fā)展金融期貨的發(fā)展道路——以股指期貨為突破口，逐漸發(fā)展國債期貨、外匯期貨以及期權(quán)、互換等衍生產(chǎn)品，帶動(dòng)我國現(xiàn)有的認(rèn)股權(quán)證交易等，從而成就起中國金融衍生品市場的繁榮。

　　首先，推出股指期貨，目前對股指期貨的準(zhǔn)備，全國已全面展開。不過在對其樂觀對待的同時(shí)，還要接受競爭對手的挑戰(zhàn)，尤其是新加坡即將推出的中國新華富時(shí)A50指數(shù)期貨，我們要吸取日本等的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，努力爭取成為中國自己股指期貨的定價(jià)方，同時(shí)也借鑒新加坡的創(chuàng)新靈活性，在發(fā)展完善股指期貨之外，穩(wěn)步推出更多創(chuàng)新金融衍生品品種，掌握主動(dòng)權(quán)。

　　其次，發(fā)展國債期貨。發(fā)展國債期貨既有利于拓展國債的發(fā)行空間，又為投資者提供規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，同時(shí)，也有利于中央銀行開展公開市場業(yè)務(wù)操作。現(xiàn)在我國國債現(xiàn)貨市場得到了充分的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍發(fā)展壯大，基本涵蓋了中國的各類金融機(jī)構(gòu)，多年的積累加上資質(zhì)考試的推行，提高了期貨從業(yè)人員素質(zhì)，期貨市場已形成統(tǒng)一的法規(guī)與監(jiān)管體系，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度與技術(shù)已較為完善，期貨業(yè)務(wù)的監(jiān)管隊(duì)伍基本形成，監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)也得到不斷的積累。

　　接著，發(fā)展貨幣類衍生產(chǎn)品。2005年7月21日中國人民銀行啟動(dòng)人民幣匯率體制改革，將人民幣從固定匯率制度退出，允許每日0.3%的浮動(dòng)空間。確實(shí)，隨著匯率改革的深化，迫切需要一系列配套改革措施來建立一個(gè)有彈性、有深度的外匯市場作為平臺來發(fā)現(xiàn)均衡匯率。

　　最后，發(fā)展其他相關(guān)衍生產(chǎn)品，如期權(quán)、互換、權(quán)證等。在金融期貨市場發(fā)展到一定程度的時(shí)候，對期權(quán)、互換的產(chǎn)生要求及條件也會(huì)相應(yīng)提高。

　　事實(shí)證明，發(fā)展金融衍生品市場，對國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著很重要的意義。成功開展金融衍生品市場的國家都能惠及到了其他領(lǐng)域上，交易量增大的同時(shí)也產(chǎn)生了對新產(chǎn)品的創(chuàng)新需求。同時(shí)也要看到存在的風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)做好風(fēng)險(xiǎn)管理與防范工作，發(fā)展成熟的金融衍生品市場，也將是中國的選擇。