【作者：黃駿飛】

　　股票指數(shù)期貨即將在我國推出，有效利用這一新興金融衍生工具的基礎(chǔ)就在于，我們要對

　　股指期貨合約正確的估值，并在復(fù)雜的市場環(huán)境中采取相應(yīng)的合理交易策略。應(yīng)該說，期貨合約的定價與期貨-現(xiàn)貨市場套利之間存在緊密聯(lián)系。在持有成本模型中，金融期貨合約的公允價值Ft，T=St×(1+Rt，T)-∑i Ci×(1+Rt，T)，該模型包括了標(biāo)的資產(chǎn)的即期現(xiàn)貨價格(St)、距期貨合約到期的時間(T-t)、貨幣的時間價值(Rt，T)、標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金流和其他的持有成本和收益等變量。在完善的市場(即不存在交易成本和稅收影響)，期貨合約的實際價格就應(yīng)該等于其公允價值。否則，就存在套利的空間。根據(jù)持有成本模型，投資者購買股票指數(shù)期貨，與購買現(xiàn)貨資產(chǎn)(即指數(shù)所包含的資產(chǎn)組合)，持有到期并進(jìn)行交割應(yīng)該是無差異的。根據(jù)金融期貨合約定價模型，研究股票指數(shù)期貨的定價必須考慮持有指數(shù)中所包含的所有股票能收到的紅利。因為期貨的多頭頭寸并不提供任何收益，所以這些紅利應(yīng)該會降低期貨價格。

　　如果我們假設(shè)在［t,T］期間標(biāo)的

股票的紅利支付是已知的，并且不存在交易成本，則期貨的理論價格應(yīng)該等于指數(shù)的即期價值，加上持有成本，減去在［t,T］時間段持有指數(shù)現(xiàn)貨的收益的終值。假設(shè)倉儲成本可以忽略不計。我們可以得到如下的定價關(guān)系：

　　Ft，T=It×(1+Rt，T)-∑Ii=1∑Ttj=1 Wi×Di,tj×(1+Rtj，T) 其中：It表示股指的即期價格；Di,tj表示在tj時期i公司支付的紅利；Wi表示在指數(shù)中公司I的權(quán)重；Rtj，T表示從tj到T期間的利率。 更一般的，期貨理論價格表示為：Ft，T=It×(1+Rt，T)-D* 其中D*表示在t到T時間段持有構(gòu)成股指的股票所能獲得的全部收益的終值。同樣，如果期貨價格和定價公式不一致，就存在套利策略。假設(shè)我們觀察到期貨合約的市場價格高于它的理論價格，F(xiàn)Mt，T＞Ftht，T。

　　則投資者可能執(zhí)行持有成本套利策略，按無風(fēng)險利率借款來購買股指所包含的資產(chǎn)組合，并持有股指期貨合約的空頭頭寸。從t到T，收到紅利并按無風(fēng)險利率再投資。在T時刻，按期貨合約條款出售股指所包含的股票資產(chǎn)組合，償付借款，并實現(xiàn)凈收益。情況可以總結(jié)如下表： 當(dāng)前凈支出 T時期凈收入 當(dāng)前的資產(chǎn)組合(時期t) 1、 購買股指所包含的股票 2、 按無風(fēng)險利率借款(為購買指數(shù)組合融資) -It ＋I(xiàn)t ◇本報告分析與結(jié)論僅供參考，不宜作為期貨交易容許的依據(jù)。

　　當(dāng)前凈支出 T時期凈收入 當(dāng)前的資產(chǎn)組合(時期t) 1、 購買股指所包含的股票 2、 按無風(fēng)險利率借款(為購買指數(shù)組合融資) -It ＋I(xiàn)t ◇本報告分析與結(jié)論僅供參考，不宜作為期貨交易容許的依據(jù)。

　　1、 購買股指所包含的股票 -It

　　2、 按無風(fēng)險利率借款(為購買指數(shù)組合融資) ＋I(xiàn)t

　　3、 以FM0，T的價格賣出一份遠(yuǎn)期合約 總計 0 0 t到T期間收到的每筆紅利現(xiàn)金流tj 從跟蹤的投資組合收到紅利并按無風(fēng)險利率再投資直到T時期 ＋D* T時期的資產(chǎn)組合 1、 賣出指數(shù)組合 2、 現(xiàn)金結(jié)算期貨 3、 償還借款 總計 ＋I(xiàn)T -(IT-FMt，T) -(1+Rt，T) ×ItFMt，T＋D*-It×(1+Rt，T) ＝FMt，T-Ftht，T＞0

　　股指期貨的套期保值者是利用了投資組合和匹配的指數(shù)之間的相關(guān)性。股票市場投資組合的風(fēng)險(δp)被認(rèn)為有兩部分構(gòu)成：市場風(fēng)險(系統(tǒng)風(fēng)險)和非系統(tǒng)風(fēng)險(δε)。系統(tǒng)性風(fēng)險取決于投資組合的貝塔值(βp)和市場風(fēng)險(δM)。關(guān)系式如下：δp2＝βp2δM2+δε2�？衫�用投資組合的多樣性降低非系統(tǒng)性風(fēng)險。實際上，在一個多樣性較好的股票組合中，可以利用股票指數(shù)期貨進(jìn)行套期保值。在合理假設(shè)的條件下，利用即期收益率對期貨收益率進(jìn)行回歸分析，可得到套期保值比率：ΔSt/St＝α＋β×ΔFt/Ft,T+εt。再利用公式：HR=β×St/Ft,T。在投資組合中應(yīng)包括的期貨合約數(shù)量為：期貨合約數(shù)量＝-HR×［即期投資組合的市值/(單位期貨合約數(shù)量×即期價格)］＝-β×St/Ft,T×［即期投資組合的市值/(單位期貨合約數(shù)量×即期價格)］。貝塔系數(shù)使套期保值比率的方差最小。這也可看成是資產(chǎn)收益率對市場收益率敏感度的衡量。因此，通常的做法是，系數(shù)β等于從標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)中計算得出的投資組合的貝塔，然后通過調(diào)整CAPM的貝塔值與St/Ft,T的乘積，得到套期保值比率。

　　在股票價格下跌時采用空頭套期保值策略，或在股票價格上漲時采用多頭套期保值策略，都可以使投資者在鎖定現(xiàn)有的價格水平基礎(chǔ)上，使現(xiàn)有的以及將來要建立的股票投資組合的價值，不受今后市場價格上下波動帶來的負(fù)面影響。套期保值者可以根據(jù)自己對市場的判斷，通過使用靈活性好、低成本的期貨合約控制風(fēng)險，實現(xiàn)投資組合的回報。

　　當(dāng)然，使用任何交易策略都需要不斷的監(jiān)督持倉頭寸的情況。投資者應(yīng)該不斷依據(jù)市場的實際發(fā)展?fàn)顩r，分析其采用的股指期貨投資策略是否合理。當(dāng)市場發(fā)生變化時或者投資者自己對市場走向的判斷發(fā)生改變時，及時調(diào)整交易策略是必須的。

　　(長江期貨)