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受全球交易所庫存持續下滑的提振，近日銅價繼續上演擠空行情。盡管從目前銅的庫存水平、現貨升水以及市場持續增倉的態勢來看，銅價的擠空走勢在短期內仍有可能進一步升級，但是面對第三季度全球銅消費將下滑的預期以及全球精銅供應穩定的增長的趨勢，筆者認為從時間上評估，當前銅價已經步入了整體牛市的沖刺階段，牛市的高點極可能形成于6月下旬到7月初的時間段中。既然銅庫存的持續減少是引發當前擠空行情的第一要素，那么這種全球性的庫存下滑的態勢究竟還能夠延續多久，是我們當前必須認真加以評估的銅市場主
要的基本面因素。首先筆者認為長期現貨升水得以維持在高水平的事實說明，庫存的下滑是全球范圍內精銅供不應求的客觀體現，市場雖然存在必要的隱性庫存，但絕對量應該是較低的或者說是不能夠真正影響到全球銅的供求格局的，因此在這一前提下，筆者以為判斷下一階段銅庫存的變化仍需將目光主要放在全球的供求變化上。由于當前強勁的消費是支撐高銅價最主要的動力，因此我們首先有必要對下一階段全球精銅的消費加以評估。通過對全球最大的銅消費國中國近四年銅加工材產量的分月走勢的分析可以清楚地看到，每年的第三季度產量均呈現出明顯的下滑；此外，從另一個全球銅主要的消費國美國來看，美國近五年來原生金屬新訂單的月平均變化也可以看出在第三季度原生金屬的新訂單也出現了明顯的下滑，因此根據以上現象我們可以認為銅需求的季節性變化較為明顯，每年第三季度銅需求將會出現季節性的下降。從CRU公布的近四年的全球精銅消費數據（見下表）也可以清楚地看到，自2002年以來，每年的第三季度全球精銅消費都出現了下滑。近年來全球精銅消費季度數據年份第一季度第二季度 第三季度 第四季度2002 3588 3931 3702 37722003 3850 3895 3707399720044253 4231 4200 40142005 4221 4326E4276E4286E（數據來源：CRU；E為預測值）再看精銅供給，盡管自2003年以來隨著銅價的不斷攀升，全球的礦銅產量也出現了大幅度的增長，銅精礦已經由2003年的缺口轉為過剩，但是受到冶煉產能利用率瓶頸的制約，全球精銅產量的增幅仍然難以完全跟上消費增長的步伐。雖然精銅缺口在不斷縮小，但供不應求的格局始終未能徹底改變，因此就造成了庫存的持續下滑，以至于目前全球交易所庫存已經刷新了歷史新低。但是2005年下半年隨著冶煉產能利用率的提高，精銅產量的增速有望加快，通過CRU提供的數據我們看到（下圖），冶煉產能是近年來已成為影響精銅產量的主要因素，而通過對冶煉產能的季節性分析我們看到自2003年產能能利用率開始步入增長以來，一般在下半年冶煉產能利用率會較上半年明顯提高，因此這極可能引發今年下半年精銅供應的壓力將會顯著增加。并且隨著消費淡季的出現和精銅產量的快速增加，全球精銅供需格局有望在第三季度實現逆轉，據CRU5月份提供的預測數據顯示今年下半年全球精銅可能出現13萬噸的過剩，因此如果這一預期最終實現，那么銅庫存水平可能會在第三季度開始出現持續回升，而依據CRU五月份報告中對第三和第四季度精銅產需的預測數據來推算，第三季度末至少銅交易所的庫存水平將回升至今年3月中旬的水平，而年底則有望相當于2004年8月份時的水平。此外一些重要的宏觀經濟指標的持續走軟也正在提示下半年全球精銅消費可能出現的隱憂，作為衡量美國制造業盛衰的重要指標美國供應管理協會采購經理人指數的持續下滑顯示美國制造業的擴張速度已經開始減緩，一旦該指標跌破50%將預示著美國制造業步入收縮。目前銅價與ISM采購經理人指數的持續背離在近20年也曾出現過，但背離的時間均未超過一年，目前銅價與采購經理人指數背道而馳已達到近一年半的時間，在近20年的幾次階段性的牛熊轉換均是在采購經理人指數跌破50%后實現的，因此從宏觀上看，ISM采購經理人指數也將為我們提供一個較好判斷銅價牛熊轉換的指標。從以上分析中可以看出，第三季度精銅供需出現轉折的可能較大，但短期由于市場持倉結構的不合理以及庫存的持續下滑仍將使擠空行情得到延續，盡管對于本次銅價擠空行情的高點目標較難判斷，但是從近一年半倫銅現貨升水的顯著的峰值形成時間來看，一般均集中在每個月的下旬和次月初的時間段中，因此從目前的情況看，筆者認為本輪擠空行情（以及銅價整體牛市）的高點極可能形成于6月下旬和7月初的這段時間內，隨著銅價牛市沖刺階段的結束，第三季度市場將會出現重要的轉折，考慮到第三季度后銅整體庫存的回升仍將是一個循序漸進的過程，因此第三季度3000—3100美元以及第四季度的2700—2800美元均會成為銅價較強的支撐區域。
大連北方期貨 楊軍 2005/6/11
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