西南期貨月報：現(xiàn)貨供應(yīng)緊張有助銅價維持強勢

　　評述

　　3月份LME銅(資訊 論壇)價盡管受到美元反彈的壓力，但仍在供應(yīng)緊張和基金做多的推動下震蕩上漲，沿著鍥形上升通道不斷創(chuàng)出歷史新高，至4月12日最高曾達到3335美元，目前處于回試修正之中。而國內(nèi)價格的表現(xiàn)更為強勁，主要是受到現(xiàn)貨價格的爆發(fā)性回歸，國內(nèi)供應(yīng)不足，而消費商重新回到市場來采購，導(dǎo)致現(xiàn)貨價格一度達到36500元，期貨價格也隨之走強，比價得到很大程度上恢復(fù)。基本面沒有什么新意，供應(yīng)緊張的局面沒有緩解，甚至有所加劇，雖然這一狀況可能會在下半年改觀，但目前低庫存下的現(xiàn)貨緊張局面在一段時間內(nèi)無法改變，這將有助于銅價繼續(xù)維持強勢。

　　全球經(jīng)濟發(fā)展局勢未變

　　觀察最近一段時間的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，我們認為世界經(jīng)濟依然處于緩慢的減速之中，但經(jīng)濟增長放慢的步伐仍很小。3月美國ISM制造業(yè)指數(shù)由55.3降至55.2，新訂單指數(shù)從55.8上升到57.1，說明需求依然旺盛，而物價分項指數(shù)則由2月的65.5升至73.0，表明通貨膨脹壓力增大。芝加哥采購經(jīng)理人指數(shù)三月份創(chuàng)造了十七年來的新高69.2，其中的新訂單指數(shù)更是上升到76.7。2月份工廠訂單不及預(yù)期，在1月份數(shù)據(jù)被調(diào)低的情況下只增長0.2%，不過同比增長率仍達到10%，差強人意。日本的制造業(yè)也表現(xiàn)良好，3月制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)為52.6，為五個月高點(2月為51.7)。但歐元區(qū)的制造業(yè)表現(xiàn)不佳，3月份下降至50.4。

　　美國工業(yè)生產(chǎn)在1月份數(shù)據(jù)被調(diào)高的情況下環(huán)比增長0.3%，同比增長率下滑至3.46%，這一定程度上是由于去年同期增長太快(環(huán)比1.1%)，金屬制品產(chǎn)量方面，2月份環(huán)比增長0.23%，同比增長率輕微下滑至2.59%。歐洲方面，得益于德國工業(yè)生產(chǎn)的大幅上升，歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比增長0.5%，同比增長率反彈至2.2%。

　　經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(OECD)綜合領(lǐng)先指標(biāo)2月份出現(xiàn)了下降，六個月變化率也在經(jīng)歷三個月的“反彈”之后再次下滑，從一月份的1.41%下降至0.88%，這加深了下半年西方發(fā)達國家經(jīng)濟增長前景的憂慮，經(jīng)濟增長放緩的周期可能進一步延長，不過該指標(biāo)這代表了一種趨勢，更不能說明有經(jīng)濟衰退的風(fēng)險。OECD工業(yè)生產(chǎn)1月份反彈，環(huán)比增長達1.25%，同比增長率上升至3.24%，雖然處于下降的趨勢中，但這一水平還是比較高的。

　　美國通貨膨脹壓力加大的跡象已越來越明顯，2月份消費者物價指數(shù)(CPI)高于預(yù)期，環(huán)比增長0.4%，同比增長率仍維持在2.9%，核心消費者物價指數(shù)成長0.3%，同比增長率上升至2.3%。而生產(chǎn)者價格的繼續(xù)上漲給通貨膨脹帶來后續(xù)壓力，美國2月生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)成長0.4%，同比增長率上升至4.7%，核心生產(chǎn)者價格指數(shù)環(huán)比增長0.1%，同比增長達到2.8%，為1992年來最高。對于通貨膨脹問題的影響，目前對銅價存在著兩面性，一方面物價普漲對銅價的上漲是有利的，另一方面，隨著通貨膨脹上升的升息對美圓形成支撐，并且利率超過正常水平之后，會對經(jīng)濟增長形成抑制。我們認為，目前還是利多的方面是主要的，因為通貨膨脹處于上升期，還遠未接近頂峰，而目前的利率還是比較低的，未達到中性水平，實際利率尚為負。

　　供應(yīng)增長緩慢，庫存維持低位

　　在銅供應(yīng)方面，隨著礦產(chǎn)資源的增加，銅精礦加工費用繼續(xù)上漲，中國銅冶煉商的加工達到了每噸180美元或每磅18美分，但受到可使用的冶煉產(chǎn)能限制，精銅供應(yīng)量的增長有限。根據(jù)國際銅研究小組(ICSG)公布的1月份數(shù)據(jù)，全球冶煉產(chǎn)能不僅沒有增加，反而有所減少，而冶煉產(chǎn)能利用率也出現(xiàn)了下降。全球最大銅生產(chǎn)國智利統(tǒng)計局稱，2005年1月銅產(chǎn)量較去年同期成長11.9%至431,072噸，但2月銅產(chǎn)量為365,494噸，較去年同期減少5.0%。哈薩克斯坦銅業(yè)公司Kazakhmys今年第一季度精銅產(chǎn)量較去年同期下降7.8%，至95,400噸。

　　因而，雖然銅供應(yīng)缺口有所縮小，但現(xiàn)貨供應(yīng)的緊張局面無法緩解，而且隨著消費旺季的到來和冶煉商的集中檢修，第二季度的供應(yīng)缺口還將會有所擴大。庫存依然處于歷史性低位，無論是交易所庫存還是社會庫存均是如此。3月份交易所庫存繼續(xù)下降，至4月初三大交易所總庫存下降至接近10萬噸，其中主要是SHFE和COMEX下降的幅度較大。從社會總庫存來看，無論是ICSG還是CRU的數(shù)據(jù)，庫存能夠滿足的消費周數(shù)都持平歷史低水平。由于供求狀況不能逆轉(zhuǎn)，庫存將無法有效的增加，過低的庫存繼續(xù)對銅價構(gòu)成支撐。

　　關(guān)注美元和周邊市場

　　3月份美元出現(xiàn)了較為強勁的反彈，一定程度上抑制了銅價的進一步上揚。美國聯(lián)邦儲備委員會(FED)再次將聯(lián)邦基金利率調(diào)高25個基點至2.75%，這是美聯(lián)儲自去年六月份以來連續(xù)第七次提升利率，并表示將繼續(xù)以“慎重有序”的步調(diào)調(diào)升短期借貸成本，但同時也提到經(jīng)濟成長和物價穩(wěn)定的上檔及下檔風(fēng)險大致平衡，近幾個月通膨壓力上升。這暗示著美聯(lián)儲在今后幾個月還將繼續(xù)升息，并且可能由于通貨膨脹的上升而加大升息的力度，因而美圓出現(xiàn)了大幅反彈。不過美元匯率只是影響銅價的因素之一，我們看到，與美元的反彈相比，銅價的表現(xiàn)仍相對強勁。美元或許已經(jīng)見底或處于筑底階段，但不能就此斷定銅價已經(jīng)見頂。另外，CRB指數(shù)、原油價格近期出現(xiàn)了較大幅度的回落，股票市場也表現(xiàn)不佳，整個商品市場和周邊金融市場也會對銅價構(gòu)成一定影響。

　　國內(nèi)價格回歸

　　隨著銅精礦加工費用的提高，中國冶煉商進口的銅精礦數(shù)量大幅上升，國內(nèi)精銅產(chǎn)量保持快速增長，3月份產(chǎn)量達18.6萬噸，第一季度總產(chǎn)量54.6萬噸，同比增長17.5%。進出口方面，3月份的詳細數(shù)據(jù)還未公布，但通過貿(mào)易商了解，3月份精銅進口下降，估計在8萬噸左右，第一季度總凈進口數(shù)量預(yù)計在30萬噸左右，那么總供給量不到85萬噸。而我們預(yù)計消費量至少會達到90萬噸，另外國家儲備局從市場上拿走1萬噸貨物，這令現(xiàn)貨供應(yīng)的緊張狀況在3月份開始集中體現(xiàn)出來。

　　在春節(jié)后的一段時間內(nèi)，由于國內(nèi)價格太低，出現(xiàn)了一些囤貨的現(xiàn)象，貿(mào)易商不愿意賣出貨物，甚至伺機買進，因為他們知道國內(nèi)供應(yīng)不多，一旦消費復(fù)蘇，價格將會上漲。由于國內(nèi)庫存很少，進入3月份后，消費商重新進入市場，現(xiàn)貨供應(yīng)的緊張立即體現(xiàn)出來，國內(nèi)與國際之間的比價出現(xiàn)短期內(nèi)集中的報復(fù)性回歸，現(xiàn)貨價格最高曾上漲至36500元附近。目前國內(nèi)比價已得到很大程度上的恢復(fù)，近期比價基本恢復(fù)正常，但遠期價格仍比較低，月價差仍相當(dāng)大。考慮到同樣緊張的國際市場，沒有長期合約在手的貿(mào)易商很難拿到貨，而少得可憐得交易所庫存集中在美國和歐洲(LME在新加坡和韓國的庫存已被消耗得所剩無幾)，即使進口也需要一定的時間，預(yù)計近一個月內(nèi)國內(nèi)供應(yīng)緊張的局面還難以緩解。

　　后市展望

　　根據(jù)我們以上的分析，基本面的變化并不是很大，而供求關(guān)系還繼續(xù)緊張，并且缺口可能進一步擴大，不能斷定銅價的牛市已經(jīng)結(jié)束，并且極有可能再創(chuàng)新高。由于第二季度末銅供求狀況有望向平衡甚至過剩轉(zhuǎn)化，目前銅價應(yīng)處于牛市的最后階段，需要注意短期劇烈波動的風(fēng)險。不過供求關(guān)系的改變需要一個過程，而且預(yù)計下半年也不會出現(xiàn)大量的過剩，銅價進入單邊下跌的理由并不充足，價格還會有所反復(fù)，頂部或許會很復(fù)雜。

　　外篇

　　自去年下半年，銅價進入劇烈的震蕩階段，整體上仍處于上漲的趨勢之中，但銅價已經(jīng)處于如此高的價位，而波動又非常大，令投資者非常彷徨，不敢繼續(xù)看多，做空則損失巨大，包括我們在內(nèi)也曾經(jīng)犯過錯誤，所幸我們從來沒有過度看空，筆者想就幾點對市場的認識問題與大家共同商榷。

　　離市場遠一點

　　這里所說的“離市場遠一點”不是說讓我們離開這個市場，而是說在分析這個市場時，特別是判斷大勢時，要站在更高一點、更遠一點的角度來看，從金屬市場到商品市場、整個金融市場乃至全球宏觀經(jīng)濟的大背景，所謂成大事者不拘小節(jié)，很多時候不求甚解遠勝于斤斤計較。

　　這次銅價之所以能創(chuàng)新高也正是由全球經(jīng)濟宏觀大背景所決定的，2004年世界經(jīng)濟以30年來最快的速度增長，今年世界經(jīng)濟增長預(yù)計將會放緩，但依然保持高速度的增長(IMF估計2004年世界經(jīng)濟增長率為5%，預(yù)計2005年世界經(jīng)濟增長速度將下降到4.3%)。本輪經(jīng)濟增長的一個顯著的特點是低利率水平下的經(jīng)濟高速增長，世界主要經(jīng)濟體還處于低利率時代，很多國家的實際利率仍為負。過低的利率伴隨著經(jīng)濟的快速增長，投資和消費需求的擴大必然推動商品價格的上漲，通貨膨脹周期隨之到來。在這種良好的經(jīng)濟增長大背景下，全球銅的消費也出現(xiàn)了強勁的增長。據(jù)基本金屬專業(yè)研究機構(gòu)Brook Hunt公司的統(tǒng)計和預(yù)測，2004年全球銅的消費出現(xiàn)了8.9%的增長，為30年來最快的。

　　宏觀經(jīng)濟的發(fā)展和波動有它的周期性，是連續(xù)而漸進的，在沒有嚴重的意外事件的情況下并不會短期內(nèi)大起大落，因而銅的消費也不會急劇的波動。另一方面，供應(yīng)的增加也需要一定的周期，90年代后期的采礦投資嚴重不足，自2002年開始回升，但最終轉(zhuǎn)化成直接的供應(yīng)并趕上消費的增長需要一個漸進的過程。因而，在這樣的背景下，即使銅價的周期性高點出現(xiàn)，我們也不能輕言熊市，牛熊轉(zhuǎn)換仍需要一定的時間。

　　基差與操作

　　從去年下半年開始，國內(nèi)市場上“戰(zhàn)略拋空”的聲音不絕于耳，加上價格的幾次回調(diào)都是以暴跌方式完成的，對多頭的信心和決心都是極大的考驗。但實踐證明這種所謂的“戰(zhàn)略性”拋空是非常有害的，“戰(zhàn)略拋空”成了做空被套后自我安慰和拒絕止損的低級借口，更是一個代價昂貴的借口。

　　戰(zhàn)略性拋空失敗的原因在于基差問題，越來越多的投資者開始認識到這一點，基差的存在是客觀的而必然的，可以說，沒有基差也就沒有期貨市場存在的意義。由于合約有時間限制(到期要交割)以及近遠期價差結(jié)構(gòu)，期貨操作是一個戰(zhàn)術(shù)問題，并沒有戰(zhàn)略可言。我們要從戰(zhàn)略的角度去看待市場和價格，但操作上更應(yīng)講究戰(zhàn)術(shù)。由于國內(nèi)的基差結(jié)構(gòu)較LME更為嚴重，國內(nèi)拋空的可行性更差一些，而兩個市場基差的不同依然為跨市套利提供著機會，套利仍不失為最好的操作方法。

　　關(guān)于中國因素的悖論

　　勿庸置疑，隨著中國在全球消費比重的提高，中國在世界銅市場的地位越來越重要，但中國因素到底是怎樣的影響著這個市場。經(jīng)常聽到很多國外的分析師的聲音，未來銅價走勢將在很大程度上取決于中國的需求狀況(所謂“世界看中國”)，這句話自然有一定道理的。但我們同時看到國外的研究機構(gòu)對中國的銅市場的一些具體狀況并不太了解，遠比不上國內(nèi)市場人士，但他們的分析和預(yù)測結(jié)果卻更為準(zhǔn)確，這又是為什么？我們到底怎樣看待中國的消費狀況和如何影響著市場？

　　我們認為這是看待問題的角度的問題，我們知道無法去精確的統(tǒng)計市場消費(最終消費)到底是多少，那怎么了解和預(yù)測需求狀況？我們自然想到從市場的表觀消費或價格本身來了解，但這兩方面有時又是自相矛盾的，分析的過程可能變成這樣的：當(dāng)國內(nèi)價格較弱時，“看，國內(nèi)消費不行了，價格疲軟，”然后疲軟的國內(nèi)價格開始阻止進口，國內(nèi)供應(yīng)開始緊張，價格走強，這時又可以這樣看，“看，進口減少，表觀消費降低，高銅價抑制消費了。”結(jié)論是，無論價格強弱，消費總是受到高銅價的抑制了，但中國消費的不好又伴隨著銅價的不斷走高，那說明中國消費對銅價的影響是反向的？

　　這樣的結(jié)論顯然是無法令人接受的，個人認為，應(yīng)該從宏觀和中觀經(jīng)濟的角度來考察中國的消費狀況，也就是要從最終消費的角度。主要關(guān)注中國宏觀經(jīng)濟的走勢將會怎樣，銅最終消費行業(yè)的發(fā)展前景如何，因為他們才是最終決定銅消費的因素，而不必過多的在諸如消費商(直接消費者)開始不愿購買、幾家銅加工商停產(chǎn)了之類的問題上糾纏(當(dāng)然這在短期內(nèi)會對市場產(chǎn)生一定的影響)。也就是說，如果中國經(jīng)濟如預(yù)期那樣保持平穩(wěn)快速的發(fā)展、銅消費行業(yè)不受到行業(yè)調(diào)控之類的影響，我們基本上可以不對中國因素多加考慮(所謂“中國看世界”)。那么，我們剩下的需要關(guān)注的中國問題僅僅局限于中國的購買節(jié)奏(直接銅需求)以及與其相互影響的國內(nèi)價格的強弱和對國際市場的影響，它們對市場的影響是中短期的。