銅價進入回歸之年

　　明楓

　　一、銅市持續在高位徘徊

　　總體來看，銅(資訊 論壇)價在2004年是高位振蕩的一年，銅價在絕大部分時間內都處于2600美元上方的區間波動。去年初，銅價延續2003年的牛市行情并于3月初首次突破3000 美元大關，此后銅價一直處于復雜的振蕩過程中。在持續不斷的看空聲中，銅價下半年曾3次沖高至3100美元以上，令空方損失慘重。銅價強勁上揚的背后不僅僅是資金的推動，更重要的是10年來罕見的供求危機所導致的現貨供應持續緊張。

　　對基本金屬市場而言，去年是難以捉摸和把握的一年。整個金屬品種均呈現了猴年猴性特征，全年波幅十分巨大。諸多因素都為銅價的高企提供支撐。而2003年以來美元的持續貶值引發全球資本逐步由貨幣市場向商品市場流動，商品基金成為銅價上行的主要推動力量，隨著銅價逐步進入歷史高價，其商品的保值作用逐漸淡化，投機氣氛開始轉濃。進入2005年，我們認為，隨著商品市場內在循環和宏觀經濟周期的慣有動力，被基金操控而拉離了價值區的銅價將步入價值回歸之路。

　　二、支持銅市堅挺的幾個原因

　　1，“中國現象”愈顯突出

　　從經濟增長方面看，中國經濟增長對全球經濟的貢獻越來越大。據有關方面統計，從1999年到2003年，中國經濟增量約占全球經濟增量的三分之一。國際貨幣基金組織(IMF)把中國經濟能否實現軟著陸看作是影響2005年世界經濟的最重要的因素之一。中國經濟對全球商品市場的供求格局和市場價格的影響也在不斷加深。中國的財政貨幣政策，比如人民幣升息，也在影響著其它國家的相關政策，受到國際社會的密切關注。

　　2，遠期合約價格上漲、運行理性

　　從期銅遠期合約價格曲線可以看出，前期期銅遠期合約價格一直處于同一水準，最近遠期合約正在逐漸脫離前期交易區間上漲，而且漲幅顯然超過了近期合約上漲的幅度。遠期合約不受近月逼倉的影響，因此遠期合約價格運行比較理性，更能反映供求雙方對未來的預期。遠期合約的上漲說明消費買盤在持續增加，但是生產商缺乏賣出保值興趣，市場參與者對銅價未來上漲的預期在增加。銅市場供求結構正在發生變化：新增供應量在下降、而需求增長量在上升。

　　3，基金對后市持樂觀態度

　　目前階段的價格走勢中有較多的成份在于資金的推動力所致。如果沒有資金的過度參與，銅價也達不到目前的穩步創出新高的過程。基金的持倉顯示其在即使是創出新高的情況下依然敢于持有較大頭寸的凈多頭寸本身也就是一種奇跡。目前的COMEX銅總持倉為12萬多手，LME持倉近20萬多手以上，凈多持倉持續上升，顯示了這個階段基金繼續做多的信心。

　　從上述看到，延順兩年多牛市的金屬市場依然彌漫著看多情緒，全球經濟穩健增長以及市場上基金的持倉行動均反映了05年對銅市持樂觀態度，最起碼今年上半年是如此。

　　三、05年利淡銅市因素將漸顯現

　　1，今年世界經濟增長速度雖然有所緩和，但整體仍然保持較快的發展勢頭。今年世界經濟增長速度將為4.3%，但仍高于2000-2003年3.5%的平均增長速度，三大經濟體的基本增長態勢也不會發生根本性的變化。國際貿易也將較快增長。據IMF預測，今年世界貿易量的增長速度為7.2%，比去年略低1.6個百分點。整個經濟面依然向好繼續支持銅的需求，導致銅短期的大幅下跌的可能性較小，但放緩的經濟增長和過高的銅冶煉利潤，也不支持銅繼續處于如此高價位。

　　2，世界新的加息周期啟動對經濟形成雙刃劍作用。本次美國經濟復蘇的背景與歷史的情況不一樣，以前是在強勢美元政策背景下的價格上漲，而本次則是低利率出口拉動經濟回升。其本質的區別在于，利率提高以后，勢必會吸引一部分外圍的短期投資資金流入美國市場，對于美國經濟短期仍然會是一種刺激，但隨著資金注入，必然會引起美元走強，美元的走強反過來又會限制美國的出口，這將會從另一個角度限制美國經濟的發展。因此，美國經濟增長勢頭隨美元的走高而逐步受抑制，對期銅的消費長期不利。從長期來看，加息對商品價格上漲將可能形成壓制。

　　3，全球銅的供求關系雖緊，但已逐步改善。從銅的需求變化來看：目前全球銅需求的焦點主要集中在全球經濟的新增長點中國及主發動機美國，兩國的經濟發展狀況基本代表了全球經濟發展的風向指標，近階段美國趨弱的經濟數據使銅今后的需求前景也日趨暗淡，而中國去年上半年采取了一系列宏觀調控措施之后，投資過熱的局面已被有效遏制，但調控措施的后續影響還將繼續顯現。后期國家繼續宏觀調控的可能性依然很大。從銅的供應來看：伴隨著加工費用的進一步上漲，銅精礦的供應量將逐漸由短缺向過剩轉變，這一變化不再支持銅價維持高價。

　　4，倫銅庫存的下降趨勢已經逐漸放緩。庫存下降已經過度地反映了供應缺口的情況，這可能表明，銅庫存的下降速度中存在的人為囤貨居奇因素。后期隱性庫存什么時候釋放將直接反映銅價什么時候見頂。

　　5，人民幣匯率的松動已進入議事日程。銅價能否維持高位，與中國宏觀經濟形勢密切相關，一旦政策突然偏緊或人民幣匯率發生波動，基金高位持倉就顯得很被動，而這種可能性是完全存在的。既然在一定意義上炒作“中國因素”而推高銅價，基金也完全可能因為“中國因素”而自掘墳墓。國際銅業研究組織(ICSG)上周五表示，2005年全球精銅產量缺口為25.90萬噸，2006年將縮小至9.3萬噸。而一旦LME銅隱性庫存轉為顯性，這種風險將會釋放。

　　四、美元弱勢對銅價的作用

　　受美國雙高赤字因素影響，國際資金買入其他硬通貨，并大量拋售美元，美元匯率持續貶值，由此而成為銅價上漲的重要因素之一。而美元貶值又將對銅市生產消費產生偏多影響，也加劇了貨幣因素對銅價走勢的利多推動作用，緩解了銅市由牛市向熊市的轉換過程。因此，美元弱勢對銅市將產生以下影響：

　　1，美元貶值直接推高銅價。雖然近期美元的波動與銅價的相關性略有下降，但從去年下半年以來，美元持續下滑為銅價提供了上升的理由，以下是一組數椐顯示其密切的的關系：取自去年10月14日至今的時間階段為參考對象，LME銅價自10月14日低點2655美元上漲至12月30日高點3124.5美元，漲幅為17.7%；美元指數自10月14日高點87.98點下跌至12月30日低點80.83點，跌幅為8.1%。對比可見，相關匯率變化幅度雖然小于銅價漲幅，但仍占據銅價漲幅的較大的比例。因此正是國際炒家對美元長期看跌的預期，促成銅價上漲的重要因素之一。

　　2，美元貶值造成銅市供需偏多。美元匯率持續貶值，顯示投資匯率市場風險存在，由于全球包括銅在內的大宗交易品種價格一般均以美元計價，美元匯率持續貶值，導致銅等大宗商品價格上漲，并引發通貨膨脹預期不斷增強。在此背景下，將引發對沖基金及其他投資者擴增對以銅為首的大宗商品保值增值需求。

　　綜上所述，美元貶值不但直接導致銅價上漲，同時還通過其他貨幣升值，繼而擴增銅需求消費，間接推動銅價上漲，并延遲期銅大勢由牛轉熊過程。但對目前來講，銅價已處于歷史高位，現階段美元持續貶值只會有限延緩銅價的下跌，使之維持高位振蕩，但不可能改變銅價本身的走勢。

　　五、長期銅市趨勢將步入回歸之路

　　近期國際投機基金繼續做多基礎金屬，不斷在LME和COMEX銅市高位增持多頭頭寸，甚至對于美元反彈不理不睬，依然不改做多初衷。 “中國因素”中匯率問題是國外基金高位持有大量期銅多頭頭寸的根本原因，然而，基金利用“中國因素”高位做多，能否全身而退已成為懸念。

　　毋庸置疑，“中國因素”是支撐商品期貨牛市的重要因素，這一點在期銅上表現得尤為突出。有關部門預計2005年中國市場銅消耗量約達到了340萬噸，其中缺口將近一半，這成為國際炒家做多期銅的一大理由。根據國外一家銀行最近的一份報告稱，過去三個月商品指數基金開倉買盤超過50億美元,其商品市場投資總額升至450至500億美元。據估算，這些資金中有10%流入LME金屬市場,在該交易所成交量中占約6%至7%。截至3月15日，基金在COMEX銅市凈多頭頭寸達到三萬多手。基金涌入做多勢必會積累大量市場風險，他們最終是否會選擇大幅殺跌出局？而國內投資者會不會接最后一棒？

　　顯然，期銅2005年經過第一季的高位爭持之后，進入第二季將步入關鍵時期，筆者認為，在目前復雜的市場環境及情緒的微妙變化之下，國際金屬銅市場價值回歸之路將冉冉而降。

　　(作者單位：深圳中期)