商品價格面臨特大周期轉折

　　明楓

　　一、CRB與美元、美息的比較分析

　　1，CRB與利率的比較

　　事實上，商品價格的波動與美元、利率等存在相當密切的關系。是美國長期利率走勢圖，從其長期走勢可以看出，CRB指數與利率的對應是基本一致的，最近幾個較大的拐點如：當1925年美息高于10厘時，CRB指數高見100點以上；當1940年代美息低于2厘時，CRB處在低位徘徊；而1980年代，美國利率達到歷史性的14厘高位，CRB指數亦脫韁飚升，見頂周期與利率幾乎一致，此后的20年利率與商品趨勢亦幾乎保持一致。由此可見，利率與CRB存在正相關性。

　　但2002年以來，利率與CRB出現了較大的分歧，CRB出現大幅上升，而美息則獨自下滑，怎樣看待這現象呢？誰是先行指標？我們認為，全球經濟踏入21世紀即步入衰退，股市大幅下跌，美國政府為改善經濟環境，采取弱美元、降利率的政策，在美元下滑、美息創下45年新低的情況下，遂迫使大量國際游資撤離美元資產，流向了積弱了20年的商品市場，激發商品出現多年來罕見的升市。在可見的將來，雖然美息短期還有上升的余地，但從全球以至美國經濟未來增長的不確定性，全球利率不會出現80年代的飚升現象，只有通脹不出現惡化，更多的可能會像40-50年代長期處于低利率水平，這樣更有利于經濟的真正復蘇，對近年商品升市將不可能構成長期性的支持。因此，利率作為先導、前提，一旦利率維持穩定的水平，則商品持續性上升的條件將無以為繼。

　　2，CRB與美元的比較

　　此外，再從美匯指數與CRB作比較，由70年代金本位制度大崩潰后，美元匯價與CRB的走勢亦相當有趣：如1980年美匯指數見頂回落，CRB則步入升浪；而1985年美匯見底時，CRB創下歷史高峰；當美匯于1993-1995年兩度跌至低位時，CRB又筑出階段性頂部；尤其是美匯于2001年反彈見頂后，CRB毫無意外地創下新低，顯示美元與CRB指數呈現負相關性。

　　由此觀察，2002年開始商品價格的大幅回升與利率處于低位、美元下跌存在重要的關系，依此分析，后市利率、美元一旦發生變化將對全球商品價格產生深遠的影響。

　　我們認為，美息處于近50年的長期的低位已進入回升周期，但根據上世紀四、五十年代利率處于周期低點但依然低位徘徊的狀況，假如近年全球物價不出現大幅上揚，則美息一如四、五十年代那樣長期處于低利率是可期的。至于美元匯價，由于美國政策的過度縱容而造成美元下跌過快，雖然這樣有利于削減雙赤字預算，但將加快通脹的到來。踏入2005年，我們預期美元在這一關鍵時期出現階段性回升的可能性偏大。因此，如今年或稍長一段時間內美息及美元維持穩定，則對商品價格將構成極大的威脅。

　　二、商品價格波動面臨特大周期轉折

　　1,兩大現象決定商品牛市壽終

　　事實上，對2005年全球商品價格的走勢判斷，可從商品價格的長期價格規律及歷史現象加以分析：

　　首先，從80年代至今，雖然商品價格依然動蕩，但由于未發生更大的金融制度危機，美元、利率及全球物價水平的波動依然處于經濟周期的規律可控之內。而近年商品價格的回升，主因是全球經濟滑波、美元持續下跌，國際投機資本推向商品市場，隨后又在經濟周期復蘇的拉動下推波助瀾。然而，從長波周期分析，全球通貨緊縮或低通脹現象依然未發生質的改變，且利率創下45年的低點后正處于逐步回升的周期，資金將會趨緊，一旦商品價格進入高估階段，則暴跌在所難免。由此分析，我們相信在未來頗長的時間內，商品價格再度脫僵上升的條件將不成熟。

　　其次，我們也可從全球兩次較大規模的通縮時期作比較。第一次是20世紀三、四十年代，當時世界經濟出現了低通脹現象，并演化為30年代因通縮而引發的大蕭條，由于國際資本急于尋找資金避難所，黃金等戰略物資遂受到大幅追棒， 1929-1932年在嚴重通縮期下竟大漲超過七成，但這種現象卻很短暫。第二次是90年代中期開始，全球亦進入了低通脹時代，而2000年以來全球經過長達十年的經濟增長后進入衰退期，引發了黃金、石油等資源類及原材料價格大幅回升。那么，三、四十年代的低通脹時期物價短暫性大幅上漲將對目前商品價格將產生一定的參考作用，也就是說，三、四十年代商品價格短暫性上升曾引發長達一、二十年的物價穩定期，而目前的低通脹期(雖然伴隨著因經濟增長而出現輕度的通脹)令商品出現回升后，未來相當長的時間內亦將趨于穩定狀態。

　　當然，在低通脹時代的前期(即全面的、深度的通縮來臨之前)，是各國經濟增長的黃金時期，這一時間出現中度或溫和的物價上漲將刺激這一階級的經濟增長。三、四十年代的低通脹成就了商品市場的短暫牛市，那么，2001年以來全球物價全面回升較可能又在重復三、四十年代時的情形，即短暫而快速，那么，近年商品價格快速回升的確實現了這一狀況，隨后的現實將再一次重復歷史之命運——快速下跌。

　　2,商品市場的規律性波動將給我們啟示

　　事實上，根據對事物發展的規律以及商品價格的趨勢來分析，我們認為商品價格的運行走勢特征將是：價格嚴重低估——長期低迷——價格發現——快速回升——價格高估——泡沫形成——見頂急挫。顯然，由CRB指數近年的走勢觀察，按上述模式可劃分為：1999年以前為價格嚴重低估及長期低迷期；1999-2002年之間為價格發現期；2002-2003年為快速回升期；2003-2004年部分商品進入價格高估期,泡沫的出現釀成了整體農產品全面暴挫。

　　綜觀2004年，雖然農產品泡沫的形成并最終引發了暴跌，但全球較大一部分商品多種原因依然處在高位運動，也就是說，代表商品指數的CRB仍在高位，2005年其命運會否一如農產品一樣有待觀察。但有一點值得肯定的是，這類商品亦如農產品2004年初一樣已經或快將進入“價格高估期”，“泡沫形成”亦已呼之欲出。

　　由此看來，目前全球商品價格的發展已進入價格高估的后期應無意外。只是在判斷或區分商品價格不同時期，如價格高估、泡沫形成、見頂急挫之間并沒有非常明確的界線，有時候這一期間常常在同一時間內出現(去年農產品暴挫就是一例)。整個2004年表現頑強的金屬類商品由于“超額”地完成了價格高估的區域，2005年步其后塵并快速下滑或將成了市場的期待。

　　深圳中期