棉花人氣低迷資金緊張

　　國際期貨 姜桂萍

　　第一部分 行情回顧

　　2004年的棉花(資訊 論壇)市場走勢經過了平穩、加速下跌和震蕩緩慢下跌三個階段。

　　第一階段是從元月到2月底，國內棉花價格一直保持著高位運行。受去年10月棉花收購價暴漲，以及新疆棉出疆不暢，資源供不應求，致使全國新棉收購成本居高不下，在這個背景下，一方面棉花經營企業的惜售心理加重，新棉銷售的速度大大減緩；另外一方面高額成本的原料加大了紡織企業生產成本，使紡織企業本已不多的流動資金更加緊張，企業的購買力明顯下降，最終導致當時棉價呈高位滯漲狀態。由于國際棉價繼2003年10月底以后一直處于下跌狀態，因此國內外棉價的差距維持在2000元／噸以上，最高曾接近3800元／噸。

　　第二個階段是從2月底至6月末，國內棉價持續快速大幅下跌。由于春節以后國內價格沒有出現年前預期的大幅上揚行情，使棉花流通商的信心受挫，與此同時，國家加大了宏觀調控力度(2月26日追加進口配額100萬噸，3月份將紡織行業列入9大受控行業之一)，外棉配額的落實和進口棉的大量到港，大大緩解了國內棉花在供給方面的不足，加之紡織企業和棉花流通企業資金緊張，紡織企業無錢購棉，而很多經營企業為盤活資金，急于出手庫存棉花而不惜殺價銷售，促使國內棉花現貨價格出現崩盤式的下跌，內外棉價差迅速縮小。

　　第三個階段是從6月末至年末，國內棉價緩慢震蕩下跌。雖然國內外棉價自高位一路下滑，下跌速度及幅度均是歷史上少見，期間市場預期棉價可能會有超跌反彈，但是國內外棉花種植面積大幅增加，天氣良好，國內外機構不斷調高全球棉花產量仍壓制市場步步走低，加之企業外單減少、市場資金緊張等原因，直至年末國內棉花現貨價未有止跌轉強跡象。

　　第二部分 基本面分析

　　一、 新年度全球棉花大豐收促成季節性價格底部

　　據12月10日，美國農業部(USDA)發布的12月報告數據，全球棉花產量預計可達2483萬噸，較上月大幅調增50萬噸。全球消費量較上月增加8萬噸，達到2249萬噸，導致全球期末庫存調增43萬噸至1013萬噸。其中將美國產量調增至496.75萬噸，創美國歷史新高。USDA對中國產量的預測依然保持不變，維持在642萬噸。消費量仍為784萬噸，進口量169萬噸，期末庫存達到195萬噸。

　　注：2004年數據以12月美國農業部供需報告預測數據

　　雖然全球棉花豐產和和紡織市場的低迷將給目前國內外棉價帶來強大壓力，但本年度的棉花價格應該不會出現2001／02年度28美分／磅那樣的低谷，主要基于以下理由：一是即使今年棉花大豐收達到美國農業部12月預測的數據，庫存消費比將達42%，與過去40年平均的42%水平相比基本相當，并沒有出現嚴重過剩；二是由于目前國內外棉花價格連續下跌至各主要棉花生產國保護價格以下(考慮美元大幅下跌的因素，目前國際棉價已達至2001年底，也即30年來的最低價格)，棉農收入大幅減少，必將影響目前正處播種期的棉農積極性，使得明年中期的全球供給量有可能明顯減少；三是雖然中國棉花產量大幅增加，但依然產不足消，至少150萬噸的進口量對紐約棉價仍將形成明顯支撐。

　　后期國際棉價有望逐步走強。自美國農業部在5月首次公布2004／2005年度全球棉花供需數據，預計全球棉花大幅增產近10%以后，已連續7個月不斷調增全球棉花產量，至12月預測數據，已累計較5月數據提高250萬噸，但紐約棉花期價在7月份以后只是以震蕩方式消化全球豐產壓力，棉價重心并沒有因此再下臺階，這說明市場對豐產因素已基本消化，棉價繼續大幅下跌的可能性不大，而季節性消費轉好以及中國棉花進口等利多因素有望推動國際棉價逐步走強。

　　從上面紐約棉花期價40年來季節性走勢特點可以發現，棉花作為農產品，每年8、9、10、11月份棉價受棉花大量上市影響一般處于年內低點，后期將在消費推動下走高，因此在棉花集中上市時節擇機買入風險較小，收益較大。

　　二、國內棉花庫存仍處于歷史低位

　　受2001年底以來國內棉價連續上漲帶動，國內棉花種植面積在經過連續兩年大幅增加，天氣風調雨順的情況下預計今年產量大幅增加。據國內相關部門預測，預計棉花產量在600萬噸左右。但是由于99年后國內紡織行業大力發展，國內棉花消費呈現快速增長，目前已連續6年產不足消。由于國內棉花進口執行配額政策，實際進口量并沒有完全彌補缺口，導致國內棉花庫存不斷下降，即使按美國農業部預計國內棉花產量達642萬噸的數據，本年度期末庫存消費比僅為21%，相比35%的合理水平相差甚遠。作為全球最大的棉花消費國，中國不能長時維持低庫存水平，政府隨時有可能增加棉花庫存。

　　三、國內棉花消費仍保持較高增長

　　盡管市場普遍反映棉花消費遲滯，但從國內紡織出口統計數據及棉紗棉布產量顯示，紡織服裝出口(指數量，而非金額)增速減緩，但國內棉紗產量仍呈快速增長趨勢。這主要是因為近兩年紡織行業固定投資迅猛增長，導致今年有不少新增產能投產，雖然不少原有紡織企業因今年虧損較多以及近期棉紗棉布庫存較多導致停產限產現象增多，但目前紡紗實際利潤處于今年以來較高水平(見下圖)對新開工企業生產有較大刺激作用。

　　1、國內服裝紡織品出口額大幅增長。據海關統計，2004年1-10月，我國服裝出口額達503.9億美元，同比增長18.6%；紡織紗線、織物及制品出口額達272億美元，增長25.4%。

　　2、棉紗棉布產量高速增長。 據國家統計局最新發布數據，2004年11月，我國社會紡紗量創歷史新高，達到102.50萬噸，較上月增加6.05萬噸，增幅6.27%，較去年同期增加22.89萬噸，增幅約28.75%，增長速度繼續加快。山東省產量達到26.96萬噸，較10月份增加2.5萬噸，增幅10.22%，仍居全國首位。據統計，2004年1月至11月，我國累計紡紗約982.49萬噸，同比增加139.56萬噸，增幅16.56%。

　　3、價格優勢有利于棉花消費。由于原油價格上漲，導致化纖價格持續上漲。從上面國內滌綸短纖價與328棉花價格月度均價對比可以知道，國慶節后棉花與滌綸短纖的價差隨著棉價大幅下跌以及滌綸繼續走高而出現負數，即兩者價格明顯倒掛，雖然近一個月來由于原油高位回落導致化纖價格大幅走弱，但至12月上旬仍較328級棉花略高，這仍將刺激紡織企業加大棉花的使用(正常情況下棉花價格較滌綸價格高20%左右，在棉花價格比滌綸價格高10%及以下時，滌綸消費部分份額將轉向棉花，更別提兩者價格倒掛時對棉花消費的刺激作用)。據權威機構估計及實際調研，由于滌綸化纖價格大幅上漲，紡織企業用棉比例明顯增長，目前大約在68%，甚至更高水平，而在上半年此數據僅在62%甚至更低水平。

　　四、國家支持棉價的相關政策出臺限制了國內棉價下跌空間

　　1、 農發行發放棉花收購貸款大幅度增加

　　新棉上市以來，農發行采取的擴大貸款發放對象、增加貸款總量、加快貸款投放速度等積極政策支持新棉收購。例如為確保收購資金到位，防止出現“賣棉難”和“打白條”問題，中國農業發展銀行及早準備，出臺了一系列措施，準備了充足的收購資金，截至11月20日，全國20個產棉省(區、市)分行發放了2004年度新棉收購貸款180.52億元，同比多發放106.59億元，增幅144%。支持企業收購皮棉3064萬擔，同比多收1661萬擔增幅118%。

　　2、 國家實施宏觀調控政策，收購儲備棉穩定市場

　　由于國內棉花消費的快速增長超過棉花產量的增加，今后幾年國內棉花市場仍將維持產不足消的供需格局，加上國家國儲棉在前幾年基本消耗，導致供需缺口主要依靠進口來彌補，而且每年進口量均在百萬噸以上，加大國內棉花供應風險。為了減少向國際市場購棉的風險，必須確保國內棉花種植面積，因此保護農民的種植積極性成為關鍵。從評判棉農植棉比較利益來看，如果糧棉比價低于合理的1?8標準，則棉農的植棉積極性將受到打擊。考慮目前小麥(資訊 論壇)每斤0.75元以上，折合皮棉收購價應在12000元附近，而目前國內新棉收購價在11200左右，甚至更低。從保護農民利益以及穩定棉花價格保護紡織企業利益出發(棉花價格連續下跌不利棉花后道產品銷售，進而影響紡織企業訂單接收質量與數量)，國家在10月下旬出臺有關新棉收儲政策(最高限價11500，總收儲量30萬噸)，并于11月初開始正式收儲，截止12月17日累計收購達12300噸，仍較30萬噸的收儲量相差甚遠。

　　雖然農發行積極的支持新棉收購以及新棉收儲等政策在目前紡織行業整體弱勢的情況下并不支持國內棉價上漲，但在棉價下跌時，仍可以穩定市場心理，限制棉價過度下跌。

　　五、短期國內相對國際棉價偏弱

　　1、相對進口棉升水千元／噸仍將壓制國內棉價

　　截止12月中旬國內棉價每噸仍較進口棉升水千元左右，加之上年度配額未使用完畢，近期國內進口棉簽約量連續大幅上升在對國際棉價形成支撐的同時，卻對國內棉花市場形成心理壓制。

　　2、 新棉購銷″旺季不旺″，市場處于低迷狀態

　　與2003年度相比，本年度新棉收購形成強烈反差。在經歷了2003年度的“棉價大起大落，企業大喜大悲”之后，今年棉花和紡織企業都對入市購棉十分謹慎，棉花購銷出現“旺季不旺”的局面，市場處于低迷狀態。截止2004年11月30日，全社會棉花收購量在374萬噸(7480萬擔)左右，約占預計產量的61%。全國供銷社棉花企業累計收購皮棉191.9萬噸(3838萬擔)，比去年同期收購量增加33萬噸(659萬擔)，增幅20.7%。總體看，本年度籽棉、皮棉、棉紗、棉布市場疲軟，棉農惜售、企業慎收現象明顯；棉花收購價格下跌40%左右，收購進度較常年緩慢，往年“季節收購、常年銷售”模式，在今年變成“以銷定購，均衡收購”，收購季節拉長。

　　3、短期購銷雙方普遍看淡心理以及年底還貸壓力不利棉價企穩

　　由于國家對紡織行業實施銀根收緊的調控政策以及棉價的暴漲暴跌對產業鏈各環節帶來非常不利影響，企業普遍面臨資金緊張。近期隨著元旦春節的臨近，紡織企業及經營加工企業還貸壓力驟增，導致紡織消費企業在資金緊張的情況下只能維持低庫存，繼續減少購棉量，而收購加工經營企業因資金緊張不僅要降低籽棉收購量，甚至是加緊皮棉銷售，造成本應在工商庫存中的棉花集中涌入市場或留在農民和加工企業手中，形成短期供大于求局面，加劇了市場壓力，而近期棉價連續陰跌更是令國內購銷市場“熊”氣彌漫。從12月以來全國棉花儲備競買成交量迅速增加就說明市場心理由前期觀望轉向明顯看淡。應該說，資金及心理是造成國內棉價繼續緩步走低的根本原因，在這種情況下如果沒有重大利多出現，國內棉價短期還將保持弱勢。

　　六、明年棉花種植面積將大幅減小利多遠期棉價

　　由于近年來國家為了保護種糧農民的利益，逐年加大了對農民種糧價格補貼的力度，加之糧食價格上漲，使種糧的經濟效益不斷攀升，而棉價在今年卻持續大幅下跌，導致今年棉糧價格比嚴重失衡，由常年的8?1跌至6.8?1。國家對種糧實行補貼而對種棉卻放任自流，使棉農不但當前即得利益受到巨大損傷，還從國家政策導向上感覺到植棉前景更加暗淡，嚴重影響了農民植棉的積極性。據河南、山東等相關報導，預計明年棉花種植面積將大幅減少，對遠期棉價形成一定支撐。

　　第三部分 熱點分析

　　一、 后配額時代-紡織行業的機遇與挑戰

　　1、 機遇。配額取消后，對于發達國家尋找低成本、規模生產的進口商而言，中國的大工廠以及大量的低成本生產簡直無法抗拒。因為中國紡織業有著世界上最完整的產業鏈、最高的加工配套水平，無論是在長三角還是珠三角，幾萬件成衣的訂單，一個星期就可以解決。而對于中國而言，配額取消意味著巨大的市場空間。以美國市場為例，美國本土上世紀80至90年代已基本沒有褲類生產，卡其布、牛仔褲和其它棉質褲已占美國服裝進口總額的1／10左右，中國出口的胸衣、鞋類、玩具和自行車在美國市場占有絕對優勢，但在褲類出口方面卻僅排在第19位，還比不上埃及和萊索托。這一局面預計在配額取消后將發生改變。

　　2、 挑戰。首先，隨著配額的取消，國內企業之間競爭必將加劇。國際低端紡織產品競爭中，價格是關鍵因素，配額取消后，全球供應必然激增，″價格戰″在所難免。特別是國內大量中小出口企業由于不用花大筆資金購買配額，″價格戰″的傾向很強。因此，配額取消初期極可能出現出口增長較快、但出口企業的效益卻沒有出現相應增長的現象。其次，配額取消后?相關國家絕不會輕易拱手讓出市場，中國紡織企業必然會遭遇更多的貿易壁壘和技術壁壘。因為在《中國入世議定書》里，對中國很多企業有一個致命的BUG：在中國加入世貿組織后的12年內，只要其對進口國生產商造成擾亂或造成市場擾亂威脅，WTO其他成員國就可能對中國進口產品實施限制措施。比如在前幾年已經取消配額的幾種紡織品中，有的已經遭到了美國的數次特保。而反傾銷和其他壁壘也多得數不勝數。據中國商務部的調查顯示，2002年，中國有71%的企業遭遇國外技術壁壘限制，39%的出口產品受到影響，造成損失約170億美元。

　　綜上，2005年配額放開對我國紡織業機遇與挑戰并存，但總體來說是機會大于挑戰，配額的取消必將成為中國紡織服裝業進一步發展的絕好契機，進而帶動國內棉花消費。

　　二、農民惜售現象

　　2004年全球棉花市場大豐收，增產幅度接近20%，棉價隨著新棉上市大幅下跌，但近期國內國際棉花市場出現的“農民惜售”現象在市場中悄然形成一股力量，作為農產品的賣方，農民惜售在一定程度上減緩了棉價下跌的幅度，農民在棉花市場中一直處于弱勢地位，農民惜售最終能否盼來價格的回升，成為市場討論的焦點。

　　以美國為例，美國農業有關補貼政策是促成“農民惜售”行為的重要原因，簡單來說，美國農業補貼一般可以粗略分成兩種方法，一是市場貸款補貼(棉花是52美分／磅，棉花期限在10個月)；二是差額補貼。通過上述其中之一的補貼，無論市場的現貨價格跌至多低，農民都可以獲得相當于保護價的價位出售產品。由于在前者操作情況下，農民是將農產品押給了相關機構，而非實際流通市場，進而導致市場實際供應量減少，最終對現貨價格形成明顯的支撐作用，例如盡管前期棉花大豐收，但因美國農民大多將棉花置于CCC貸款項目，現貨價因實際可供應棉花量非常少而相對其它國家棉價堅挺。

　　國內農民惜售的主要原因則主要是目前的農產品價格與農民預期目標售價(主要以去年價格為參考)相距甚遠，對目前的棉花收購價格難以接受，預期價格會上漲或考慮到政府年初關于提高農民收入的承諾，人們習慣性地認為政府會使價格在未來一段時間內漲上去，因此農戶普遍存在囤積觀望心態，希望等過一陣子價格漲一點后再出售。今年國內棉花收購價格下降幅度大，而棉農今年的生產成本卻成倍增加，與糧食、生豬等農產品價格大幅上漲形成強烈反差促成國內棉農強烈的惜售心理。國家發改委公布的11500的收儲價格也給農民一定的心理支撐，棉價在收儲政策公布后出現了明顯的反彈。雖然最終價格的漲跌還是依靠供求關系決定，但農民收入的普遍提高將增加農民在國內棉花市場的話語權，農民囤棉的能力和售棉的經驗正在逐漸積累，往年農民賣到地板價的時代可能一去不復返，只要需求轉暖，棉價的上漲同樣值得期待。

　　三、棉花倉單因素

　　棉花期貨6月1日上市后，棉花交割一直倍受市場關注，由于棉花市場在流通環節缺乏足夠的規范性，棉花交割對于包布、鉛絲、水分、主體品級等交割環節要求非常嚴格，導致最初許多加工廠在倉單組織過程中準備不夠充分。隨著11月合約的交割，市場對于倉單注冊的要求已經非常熟悉，倉單生成的流程已經非常順暢，截止11月19日，鄭州商品交易所棉花倉單共計5180噸，有效預報467張，累計9340噸，隨著倉單的逐步增加，倉單因素將成為判斷后市重要的參考因素之一，倉單數量的增加也使得鄭州棉花期貨與現貨之間的關聯度進一步加深。

　　目前內地328可供交割標準棉花價格大約在11600-11700之間，鄭棉0501合約期貨價格在12200左右，期現價差維持在500元左右， 500元／噸的價差屬于相對合理的價差水平，兩個月棉花交割成本在250元左右，不構成主動性套利的動機。但如果價差繼續擴大，注冊倉單數量便有可能出現較大幅度的增加。另一方面要考慮新疆棉的因素，新疆今年棉花產量在170萬噸左右，由于運輸問題，目前新疆棉進入內地市場的數量有限。而且新疆本地棉價堅挺，328級棉維持在11800左右，進入內地注冊倉單沒有利潤。隨著時間的推移，如果內地棉花加工沒有按照期貨交割的要求準備，大量內地棉花現貨將無法進入交割流程，包布、包重要求可能都達不到，內地可交割棉在明年可能變成稀缺資源，成為市場的普遍判斷。明年新疆棉極有可能成為可供交割棉花的重要來源，新疆棉質量普遍較好，2級以上占80%，而且新疆棉很大部分能夠直接符合交割標準，當然由于新疆棉注冊倉單還沒有先例，所以存在哪些問題還不好說，但如果棉花期貨價格漲幅超過現貨價格，新疆棉期現套利交易一定會非常活躍，這決定于鄭棉期貨的投機力量是否會形成期現價差的擴大。如果這種情形出現，新疆棉進入內地的價格和運輸狀況將會成為未來市場關注的重要因素，畢竟到明年上半年，如果內地棉大部分被收購加工之后，可供交割的棉花多數可能來自于新疆。

　　第四部分 技術分析

　　一、 紐約棉花期價逐步走強

　　1、 紐約棉花期價處于價值中心區以下。從紐約棉花長期價格走勢圖可以發現，棉價價值重心區間55美分／磅至85美分／磅，每磅低于55美分和高于85美分的時間極少。據統計在1974年至2004年前共有三次棉價低于55美分／磅，相隔時間均在12年以上，前兩次持續時間不到1年，第三次(即2001年初)持續時間較長為2年多一點。由于2004年全球連續兩年大幅度提高棉花種植面積，加上天氣較好，棉價接著又再次下破55美分，這在歷史上是極為反常的，這也正說明今年全球棉花大豐收已在棉價不斷下跌過程中逐步反映。

　　2、 基金凈空頭率雖然連續高位，但自8月底達至最高空頭率后已沒有再度增加，而且總體呈震蕩降低趨勢，預計后期棉價在基金空單逐步平倉情況下有可能走強。

　　3、 短期紐約棉價跌勢企穩，后期有望出現季節性反彈。從下面紐約棉花期價40年來季節性走勢特點可以發現，棉花作為農產品，每年8、9、10、11月份棉價受棉花大量上市影響一般處于年內低點，12月左右一般將在消費推動下走高，因此目前紐約棉花期價已處在季節性價格底部，后期震蕩走高的概率極大。

　　二、 鄭棉蓄勢待漲

　　雖然鄭棉主力合約相較國內棉花現貨價格仍保持較高升水，短期對鄭棉繼續上漲形成壓制，但考慮注冊倉單的直接及間接成本，實際套利空間并不算大。在國內市場“熊市”氛圍極濃以及美國農業部12月棉花供需報告利空打擊下沒有下破新低，反而止跌小幅回升，說明下檔支撐也非常強，隨著紐約棉價止跌企穩并上漲，鄭棉也將緩步跟隨國際棉價上漲。

　　第五部分 后市展望

　　目前國內棉花市場處于人氣極為低迷時期，2004年棉價大幅下跌給棉紡企業帶來的不僅僅是經營性虧損，更讓棉紡企業充分體現了市場經濟的風險所在。在年底資金緊張、購銷雙方普遍看淡后市(階段性的供需矛盾被夸大，國內紡織市場短期的旺季不旺特征掩蓋了國內紡織工業增長的現實)的情況下，預計短期國內棉價還將保持一定的弱勢。

　　雖然全球棉花大豐收格局對國內外棉價形成巨大壓力，但從理性角度來分析，2004年度全球棉價大幅下跌至目前歷史性低位，豐產因素已經在市場中消化。國際棉花供需并沒有出現嚴重供過于求，國內棉花庫存處于歷史性低位的現實是后期國內外棉價探底回升的堅實基礎。在目前國際棉價下跌已基本沒有動能的情況下，全球棉花逐漸轉入季節性消費旺季、棉花種植面積預期明顯減小以及中國棉花大量進口將推動棉價逐步回升，只是受制于本年度全球棉花供過于求以及紡織服裝配額的放開造成競爭劇烈打壓終端產品價格(進而壓低消費企業對棉價的接受能力)等情況，總體上漲空間可能不會太高。