常清：關于股指期貨研究的幾個理論問題

　　常清

　　我國從1988年開始研究期貨市場之時，就曾將股指期貨、利率期貨、匯率期貨等品種列入研究范圍，我當時在國務院發展研究中心、國家體改委期貨市場研究工作小組主持試點方案的設計與研究，曾經專題就這三大類品種和人民銀行的同志進行過座談。1994年，國債期貨上市成功后，又有一些同志研究過股指期貨。梁定邦先生出任證監會首席顧問之后，由 他再次提出股指期貨等品種的研究，有關單位并且進行了方案設計。隨后，許多同仁進行了大量的研究。這些研究對于推進期貨市場的健康發展都是很有益的。當然，既然是研究，就有各種各樣的看法。目前的研究中有幾個較大的理論問題隱含在爭論的背后，這也是推進該研究深入進行的關鍵性問題，本文擬對其中幾個問題談點看法。

　　一、從什么角度認識股指期貨上市的必要性。

　　關于股指期貨是否必要的問題，是一個老生常談的問題，大多數專家認為必須盡快上市，也有人認為并不急需。這些討論大多以我國的股市發展為出發點，我認為應該從更高的角度即體制轉換的角度予以討論，才能從整體上把握這個問題。

　　期貨市場有著兩大基本功能，其一是形成大類基礎商品的基準價格，合理配置資源；其二是化解國民經濟運行中的系統性風險，為經濟發展提供風險管理的工具。但是，這些功能只能在市場經濟條件下才能發揮。在計劃經濟條件下，價格由行政部門制定，資源由行政來配置，國民經濟運行統一核算，由財政統負盈虧，不需要期貨市場發揮作用。

　　期貨市場是市場經濟體制的產物，我國要在“十五”期間健全社會主義市場經濟新體制，是國家立法決定的戰略目標，因此，要大力發展資本市場，上市股指期貨等期貨商品應該是必然的。只有健全了期貨市場，才能為資本市場的發展提供價格發現和管理風險的條件。但是，許多人就事論事，認為沒有股指期貨，資本市場也照樣發展，似乎無礙大局。我認為，持這樣觀點的人最根本原因是對于市場經濟體制的運行不太了解。

　　在市場經濟條件下，經濟發展主要靠價格信號調節資源的合理配置，因此，經濟發展中物品、資金、勞動力的價格都是變動的，就使得任何企業的經營都無時無刻不面臨著各種風險，任何時候都需要風險管理，鎖定計劃成本和利潤。于是期貨市場便成為國民經濟發展中的一個創造多種風險管理工具以供國民經濟運行使用的一個職能部門。具體到證券市場，由于宏觀經濟的周期運行、經濟結構的不斷調整、行業優勝劣汰的競爭，使得股價經常變動、風云莫測。作為股市的投資者，無論是長期投資者還是中短期投資者，都是在投資企業的現有業績和未來發展，希望持有股票獲利，但股價受宏觀、微觀等各方面因素影響，變化多端，因此，廣大投資者都必須有風險管理的手段。從歷史上看，若沒有股指期貨，股市便不可能正常發展，也不會如此健全，這是歐美的實踐所得出的結論。

　　我國股市剛剛發展了幾年，而近幾年正處于上升期，似乎是誰都能賺錢，投資股市沒有多大風險。其實，這只是表面現象。我國股市一旦出現振蕩下行的情況怎么辦？目前缺乏長期投資者，大多是“炒股票”根本原因是什么？對于這些問題，應該深入研究，應該說，這與沒有股指期貨、市場不健全有密切的關系。

　　上述可見，對于股指期貨的必要性問題不能就目前股市來就事論事，而應從大的體制轉換、加入WTO后的資本市場發展來考慮，應從目前股市隱含的深層矛盾來看其急需性，才能徹底明白上市股指期貨不僅僅單純是為了給機構避險，而是實質性的資本市場的重大建設。

　　二、關于股指期貨的風險控制與市場操縱問題。

　　對于上市股指期貨的條件，大部分人認為條件已經成熟，但也有個別人有不同的看法，其主要依據是中國的證券期貨市場依靠操縱市場的莊家提供市場的流動性，若推出股指期貨，將會給莊家提供更大的空間和降低操縱成本。這種說法關鍵在于對我國證券期貨市場的現狀基本判斷是否準確。

　　在我國每一個改革舉措出臺前后，總會有危言聳聽的理論出現，如放開物資的管理，有人認為國民經濟將會紊亂；放開計劃管理價格，有人認為市場將會出現惡性通貨膨脹；各種經濟形式并存，有人認為要走資本主義道路；上市期貨品種，有人認為必然會出現市場混亂、大戶操縱；等等。我國的證券市場的確存在著“莊家”現象，但是它決非主流，大資金持有某只股票多一些并不一定就是“莊家”，更不能明確判斷是操縱市場。

　　那么，證券市場上的所謂“莊家”能否借助于期貨市場來操縱市場？持上市股指期貨利于莊家操縱論觀點的人關鍵在于不了解期貨市場。無論從理論上還是從實踐中都說明股指期貨是不可能被操縱的：(1)股指期貨的現貨基礎是整個股市大盤，沒有任何大戶能將全部現貨都買到自己手中，操縱整個大盤；(2)期貨市場的合約生成機構與證券現貨不同，它的數量可以隨交易量的變動，從一定的意義上講，是無限多的，任何“莊家”也不可能拿足“籌碼”；(3)由于期貨市場是公開透明的，且對參與者沒有限制，大戶聯手操縱只要價格出現異常變動，社會上的其它資金就會進入這個市場，較正價格的偏離，而且，價格越背離，進入的資金就越多，所以，操縱市場者無一勝出，近幾年來大家熟悉的例子中有住友銅(資訊 論壇)事件、香港金融保衛戰等等；(4)從實際中看，世界各國股指期貨交易也從來沒有被操縱過，到目前為止，還沒有發生過成功地操縱股指期貨的先例，那種認為可操縱的觀點其理由是“莫須有”。

　　從理論上講，期貨市場是不可操縱的，實踐中也沒有發生過莊家操縱成功的案例。那么“推出股指期貨，給莊家提供更大的空間和降低操縱成本”的說法從何而來呢？

　　這種說法來源于期貨市場與股市不同，是保證金交易，莊家操縱用的資金量少，所以打開了價格的空間和降低了資金成本。很明顯，這對于期貨市場的基本運行規律不太了解。股指期貨不同于股票，它沒有固定多少張合約，雖然是保證金交易，但對于交易雙方是平等的，因此，不存在降低成本的問題。

　　風險控制過去被稱為交易所管理的一個中心，我始終有著不同的看法。只要交易所按國際慣例辦事，逐日結算，不可能出現風險。當然，1987年的股災是例外，只有在特殊時期，才需要特別的風險控制。從我國目前的情況看，期貨市場不存在風險控制不當的問題。這是試點初期市場規則不健全時期的一個問題，現在已不復存在。

　　三、上市股指期貨會引發金融危機

　　上市股指期貨，有人認為“是福不是禍”，也有人認為在擁有股票指數條件下，市場操縱者一旦失敗，經常會引發金融危機。

　　首先這個觀點是憑空生產、主觀推論，非常武斷的，股指期貨操縱失敗與金融危機的發生之間不存在因果關系。近代金融史上，在美、英以及亞洲各國，至今沒有任何一個國家的金融危機是因為股指期貨操縱失敗而導致的，操縱股指期貨失敗也從來沒有引發過金融危機。金融危機爆發的根本原因是該國經濟中泡沫成分太多，經濟運行中一個鏈條斷裂，從而引發連鎖反應。

　　其次，通過實證分析可見，上市股指期貨，不僅不會引發金融危機，反而有助于化解風險。美國的Kuserk和Cocke(1994)等人對美國股市進行的實證研究表明，開展股指期貨交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的規模和流動性都有較大的提高，且股市和期市交易量呈雙向推動的態勢。雖然，股指期貨的市場規模可能超過現貨市場，但這是場外資金大量流入造成的，對股市的發展具有長期推動作用。以美國為例，80年代推出股指期貨交易后，充分發揮了股指期貨避險作用，使投資者在1987年股災中的損失大大得到緩解，并很快迎來了90年代的空前大牛市。事后，很多經濟學家指出，假設1987年危機發生時沒有股指期貨交易，，后果真是不堪設想。

　　再次，從東南亞金融危機的經驗教訓中，可以得出一個結論，即有了健全的資本市場，有利于克服金融危機，香港在1997年的亞洲金融危機中能夠獨善其身，成功地抵制了金融風暴的沖擊，其根本原因在于香港有健全的金融體系、健全的資本市場，即既有健全的金融現貨市場，又有發達的期貨市場。與此形成鮮明對比的是，東南亞有些國家金融體系不健全，缺乏期貨市場體系，在金融危機中不堪一擊。實踐說明，由于缺乏期貨市場，使其經濟運行過程中存在兩個明顯的弊端：其一是金融體系沒有一個發現價格的機制，容易形成泡沫經濟，其二是經濟運行中存在泡沫、存在風險，不能經常性地轉移和化解，積累到一定程度必然會爆發危機。

　　四、對于期貨市場的判斷

　　上市股指期貨，要有一個重要的前提條件，就是期貨市場是否規范發展了，它能否容納大資金入市，業內共識是我國的期貨市場經過長達6年的治理整頓，已經是規范化地發展了，但也有一些人認為期貨市場缺乏市場流動性，靠“莊家”來提供其流動性，目前不出事情是因為市場沒有資金。

　　我國的期貨市場剛剛從試點時期轉向規范發展的新階段，許多對它的看法還停留在93年到95年。歷史上中國期貨市場發生的操縱市場行為，主要原因是交易所初建時用計劃經濟的老辦法來管理高度市場化的期貨交易，比如限制實物交割，限制交易量，交易所交易規則朝令夕改，亂出政策，人為干預市場交易行為等。后來中國證監會著手治理整頓之后，撤并了交易所，定為三家，統一修改了規則，不僅放開了實物交割，而且摒棄了交易所計劃管理價格的做法，按“公開、公平、公正”原則修訂了交易規則，從根本上保證了期貨市場的規范發展。目前，從政監會頒布實施的一些管理辦法，到交易所的具體交易、交割規則，都在進一步借鑒國際慣例、結合我國國情，進一步修改優化，以適應加入WTO的需要。應該說，我國的期貨市場已經具備了大的發展條件。

　　有人認為期貨市場是靠“莊家”來提供市場的流動性，除了這些人士的思維僅僅停留在90年代中期試點剛剛開始時的個別事件上之外，還有一個重要的原因是對于近年來期貨市場的運行了解太少。實際上，目前我國期貨市場上沒有所謂的“莊家”，市場流動性的提高在于市場規范后，市場參與者增強了信心，參與者廣泛化。以大連商品交易所為例，自2000年8月到2001年8月，持倉量逐步放大。2001年前6個月，總成交量比去年同期增長162%，日均持倉量達72萬手，比上年同期增長125%，價格波動幅度加大。2000年8月底，由于受國家政策的影響，5日內價格上漲幅度達200%，實物交割創歷史紀錄，一個月交割20萬噸，交易所沒有出任何文件，交易也沒有出任何問題，根本的原因是市場規范化了，沒有“莊家”，大家都去判斷行情，而不是盯住交易所出文件。可見，期貨市場的市場流動性根本不是“莊家”帶來的，而是市場規范化帶來的。

　　有人認為現在市場不出問題在于資金太少，也于客觀實際不相符合。我們仍以大連商品交易所為例，資金量已是98年、99年的一倍以上，且價格變動異常頻繁，也沒有出現不平靜的事件。我認為,市場上平靜與不平靜與資金沒有關系,也與價格波動沒有關系,是與市場的規范化直接相關的.若交易所不規范,仍是管理價格,交易中任意變動規則,朝令夕改,其價格變動就不是供求關系的反映,虧損的一方就會鬧事,市場”不平靜”,若供求關系變動影響價格,預測錯誤的一方只會總結經驗,提高預測水平,而不會有其它的想法。

　　我曾多次對新聞界的朋友的講，目前我國期貨市場的發展狀況，不僅上市股指期貨沒有問題，就是不斷推出其它品種，也完全有潛力承接它們。當然，這并不是說我國的期貨市場一點問題也沒有了，仍存在著發展中的問題，如交易所的官辦體制問題，期貨公司功能單一的問題、許多治理整頓的規則不符合國際慣例的問題，等等。但我相信，這些問題會在發展中逐步解決，而且這些問題無礙上市新品種。

　　五、關于股指期貨上市的現貨條件。

　　關于股指期貨的上市條件的討論，還有一個方面的問題是它的現貨市場條件具備還是不具備，如沒有一個代表性的指數，并且存在著國有股減持問題。

　　關于期市品種上市的現貨市場條件的爭論，已歷時10幾個年頭了，任何時候都是條件缺乏爭論者占上風。從我國期貨市場的實踐來看，根本不存在這個問題，1988年研究期貨市場試點之時，有人曾預言中國10年內不可能會產生期貨市場，若上市金融品種，至少應在30年之后。1893—1993年,我國期貨市場大發展,不僅上市了一些大宗商品,也成功地上市了國債品種。雖然出了個“327國債事件”，實際上企業管理風險不到位和交易所不按期貨的規則辦事造成的，沒有出現什么大問題，總體上講，期貨市場試點的成就國際上的同行是刮目相看的。我從來認為，條件是相對的，目前總體說來，是具備上市股指期貨條件的。

　　我國股票現貨市場經過90年代下半期的長足發展，已經是一個

　　較為發達的現貨市場，而這個市場又在大力發展的過程當中，非常需要股指期貨的上市。目前認為現貨條件不具備的人認為市場還存在“莊家”，有國有股減持的問題，沒有統一的股票指數。我認為，這種看法時沒有道理的：(1)目前股票市場上的確存在著“莊家”，即所謂大戶，持有某只股票的數量較大，有時候價格不一定完全合理，但這正是我們要推出股指期貨、股票期貨的理由，因為有了期貨，會形成誰也左右不了的價格，“莊家”的時代會終結。同時，“莊家”有了避險工具后可以成為長期投資者，能自由進出，而不是被套牢。(2)股市上有無“莊家”，個別股價是否合理，不影響股指期貨的交易，它們并不存在必然的聯系。(3)統一編制股票現貨指數，只是一個技術性問題，以我們業界的聰明才智，應該說是輕而易舉的事情。(4)國有股減持，影響個股的價格和大盤的漲跌，的確是一個現貨市場的健全問題，但是，它并不是上市股指期貨的一個必要條件，相反，有了股指期貨，也可以為政策的調整提供回避風險的手段。(5)從歷史上看，有了期貨市場之后，現貨市場才會真正地健全化、秩序化，如有色金屬市場，沒有期貨市場之前，價格欺詐、流通環節多、秩序亂等問題難以根除，有了期貨市場，長期供銷合同方式由于有了基準價格而發展起來，流通渠道順暢、環節少，根除了價格欺詐等問題。

　　因此，股指期貨上市的現貨市場條件問題，是不存在的，之所以有持相反意見的人，是因為他們對于期貨市場和現貨市場的關系問題研究不足。

　　六、關于股指期貨的本質問題。

　　在許多文章討論中，我覺得有一個關于事物本質的爭論隱含在背后，即股指期貨是現貨還是期貨，它屬于證券的范疇還是期貨的范疇的問題。許多文章簡單地把它當成了證券現貨的范疇來研究，是有問題的。

　　股指期貨屬于期貨市場中的一個交易品種，是以某一類股票指數為現貨背景的指數期貨合約的一種期貨產品。

　　股指期貨與股票有著聯系與區別。二者的聯系在于股指期貨合約的現貨基礎是股票價格指數，實際上是現貨與期貨的聯系。股指期貨有著自己鮮明的特點：(1)股指期貨交易的對象不是股票，而是以經過統計處理的股價指數為基礎而設計的期貨合約；(2)股指期貨采取保證金交易制度，及期貨交易制度，而不是股票的現貨交易制度；(3)股票指數期貨是有交割時間，而且以現金作為交割手段，而非股票以過戶方式完成交易；(4)股指期貨有賣空機制，即不持有股票可以拋出股指期貨合約，并且不像股票有限定的數量，它可以隨著交易雙方的成交而無限地生成持倉量，沒有限量。

　　需要特別指出的是，單只股票的期貨往往使許多人混淆了現貨和期貨的概念。單只股票期貨是以單只股票的價格為標準而設計的期貨交易品種，是為該只股票的長期投資者提供風險管理服務的一種新生金融商品。但是，它和股票的區別仍然是一目了然的，是兩個不同性質的事物。

　　七、關于股指期貨運行規律性的問題。

　　在許多文章中爭論的一個理論問題是股指期貨在哪個交易所上市，誰去代理經營。由三種代表性的意義，一種是在證券交易所上市，由券商代理經營；另一種是在期貨交易所上市，由期貨公司代理經營；第三種意見是單成立“指數期貨公司”，在證券交易所上市，并且各有各自的理由。我認為，這些理由都是表面的，最根本的理論問題是，股指期貨運行的規律性是什么。這個問題清楚了，爭論就可以統一了。

　　股指期貨是期貨交易的一個大類品種，其運行規律是期貨市場的運行規律。它與股票現貨的運行規律是不一樣的，一個是現貨交易、一個是期貨交易。期貨市場有自己運行的規律，如實行保證金制度、每日結算無負債的制度、漲跌停板制度、交割月份制度等等。它的交易交割制度與現貨市場是不同的。因此，我國一些著名學者曾指出有些提議是沒有根據的，要從根本上要認識其運行的規律性，若是期貨品種拿到證券交易所用股票交易系統去運做，是違背規律的，也是不可行的。“327國債事件”的發生充分說明了這一點，同樣的國債期貨，在北京商品交易所上市是成功的，可在上海證券交易所卻出了大問題，關鍵在于其運行規則沒有按期貨的規則進行。

　　在國際上，股指期貨都是在期貨交易所上市交易，都是由期貨經紀機構代理交易。世界上有的國家和地區的交易所是現貨期貨合一的，但下面是兩個小交易所分別進行證券和期貨的交易，其運行規律是不同的，機構也是分離的。有的國家期貨、證券商品混業經營，但由于內部機構是分開的，實際上是兩種不同性質的經紀機構。因此，目前的一些爭論上有在對股指期貨的運行規律有深刻的認識的基礎上才能進行深入地討論，否認大家討論是沒有基礎的。

　　八、關于監管體制

　　對于股指期貨上市后的監管體制，有人提出來要在中國證監會中設立“指數期貨部，由其負責草擬監管指數期貨的規則、實施細側；審核并監督上海證券交易所指數期貨交易部分章程、業務規則、上市指數期貨合約并監管其業務活動……另外，還要擴充現有全國證券行業協會職能，對指數期貨進行行業監管。”(《上海證券報》8月14日)這種想法的主要問題是作者不太了解期貨行業的性質，仍有計劃經濟的慣性思維造成的。

　　期貨行業是一個市場經濟的新興行業，從新古典經濟學現代分工理論來看，屬于國民經濟運行的一個風險管理行業。因此，其運行具有相對的獨立性，需要進行國家的行業行政管理、行業自律管理。

　　當今世界上金融體系比較健全的美國在期貨市場的監管方面是先進的，它實行三級監管體制，即期貨交易所的會員自我監管、期貨行業協會的自律監管、國家期貨交易監管委員會的行政監管。在期貨市場的試點初期，我們做方案時曾設想借鑒美國的經驗，健全三級監管體制。但后來由于國內試點交易所到93年之后業務才開始發展，而在這之前港臺許多公司在沿海開展外匯交易，都以期貨的名義，出現了很多問題，93年國家工商局開始整頓期貨公司，重新登記，后來國務院決定將監管工作放到證監會，成立了期貨監管部。由于當時歷史的原因沒有成立期監會，而將監管的職能放在了證監會。但是，既使在期貨市場發達的美國，也沒有聽說期監會內部按品種設立部門，搞什么“指數監管部”，更何況我國實行的證監會證券期貨監管職能合并的體制。

　　持上述思維的人受計劃經濟思維慣性的影響太大，在計劃經濟體制下，社會管理部門按品種分工，如講一個社會商品流通的管理部門劃分成糧食部、商業部、供銷部、物資部、外貿部等等，部門分割管理，形不成社會化大流通。以此慣性推論，新上市一個期貨品種，應成立相應的交易所、期貨公司、監管部門，僅證監會就會有幾十個監管部。

　　九、關于期指行業的歸屬問題

　　在目前的爭論中，期指歸屬什么行業是一個爭論的問題。這種爭論背后的實質是期貨是不是一個獨立的行業的問題。

　　期貨行業是一個古老而又新興的行業。說它古老，因為已有100多年的歷史，最早發源于農產品、工業品的貿易，有著較長的歷史，說它是新興的，它的真正大發展是70年代之后的事情，石油等工業基礎原材料上市交易，各種金融商品的衍生工具迅猛發展，使期貨市場面貌一新。我和國外的經濟學者交流時，國外一般的說法認為無論是在混業經營的美國，還是分業經營的日本，期貨都是一個獨立的行業，它橫跨貿易和金融兩大領域，是相對應貿易、金融現貨交易的期貨市場。

　　我們國家在計劃經濟條件下，習慣于按調細分行業。若依慣性思維，上市一個新品種就要產生一個小行業，如指數期貨要從“指數監管部”開始設立一套相應的交易監管機構，就會出現利率期貨監管部、匯率期貨監管部、玉米(資訊 論壇)期貨監管部等等。證監會應設幾十個部，全國應有幾十種期貨公司。

　　還有另外一種新思維，即期貨市場屬于金融市場的一個小市場。該觀點認為，混業經營是一種趨勢，未來銀行、證券、保險、期貨都是混業，期貨行業是一個金融的小行業，在金融集團的設置中屬于一個部門。這種說法來源于對國外金融機構的考察，某機構下屬控股期貨公司或有自己的期貨業務部。但是，持這種說法的人對真正的混業經營的美國并沒有深入地考察。美國有專門經營農產品期貨和工業品期貨的公司，也有所有期貨交易品種較為齊全的經紀公司，有的小公司是幾個合伙人所有，有的公司大股東是糧食經營或綜合類的貿易公司，也有的公司股東背景是銀行等大的金融財團。此外，作為有自己的行業規則、法律和獨特運作規律的行業，即使混業，在大集團中亦是業務獨立運營的，亦接受期貨行業協會的自律和國家的行業監管。

　　十、股指期貨、股票期貨及其它衍生產品

　　股指期貨起源于美國。1982年2月，美國堪薩斯農產品期貨交易所上市了價值線綜合平均指數的期貨合約，買賣極為活躍，這便是股票指數期貨的雛形。1982年4月，芝加哥商業交易所推出了標準普爾500股票指數期貨合約，這一合約的現貨基礎是在美國紐約上市和場外交易的500種普通股的加權平均指數。1983年—1984年悉尼期貨交易所和倫敦國際金融期貨交易所都相繼推出了股指期貨合約，交易興旺。1986年5月，香港期貨交易所上市了恒生指數期貨合約之后。亞洲的股指期貨蓬勃發展了起來。

　　股指期貨是指單只股票的期貨合約。美國由于1974年修訂期貨交易法時將期貨監管委員會的監管范圍擴大，將“商品”的含義擴大為“有關期貨交易的所有商品品種、服務、權利和利益“，股指期貨當然歸期監會監管。80年代初，期監會、政監會達成協議，簽署了shad—johnson法案，該法案禁止單只股票和容基股票指數的期貨交易。2000年9月，兩機構達成協議，決定對單只股票期貨進行聯合監管。至此，美國的單只股票期貨合法誕生。倫敦國際金融期貨期權交易所在此法案廢除后的2001年1月29日推出了25種股票的期貨交易，目前已達60多種，由在美國、英國、歐洲大陸上市的藍籌股組成。目前，悉尼期貨交易所、葡萄牙衍生品交易所、香港交易及結算所有限公司、瑞典期貨交易所等交易所，先后都推出了各自的期貨品種。據美國期貨業協會統計，到2001年3月底季度全球股票期貨交易量為310萬張，發展勢頭迅猛。

　　從股指期貨到股票期獲得發展可見，隨著世界經濟的國際化和自由化，金融衍生產品日新月異，金融工具不斷推陳出新，以適應變化了的經濟發展。目前關于股指的討論中，大家僅從證券和期貨的角度各自考慮問題，若將利率期貨、匯率期貨都納入討論范圍，就會發現，我們的討論主題點有問題。按照有些同志的說法，未來利率期貨和匯率期貨應設在銀行，相應設立“匯率期貨公司” 、“利率期貨公司”等等，證券公司也不經營利率或匯率，按照社會化大分工的原則，期貨行業應相對獨立，但是其股東和使用者可以是貿易公司、投資機構、實業部門、也可以是銀行、證券、保險等等，甚至個人投資者。