周春生評說中航油事件：期貨交易不是洪水猛獸

　　花費七年心血一手締造的中航油在短短幾個月之內轟然倒地。是什么原因使得中航油遭此慘敗？中航油僅僅輸在運氣不好嗎？期貨這樣的衍生金融工具是洪水猛獸嗎？或者中航油事件是國際炒家導演的一幕悲劇？北大光華管理學院教授周春生認為，中航油事件是內部管理缺失，不是期貨交易之過

　　期貨市場絕對可以幫助企業控制風險而不是放大企業的風險，只有在不當使用的情況下才會放大企業的風險，給企業經營帶來危險甚至導致企業的破產。加強內部控制是首當其沖的事情。

　　本刊實習記者 劉 晶/文 趙暢/攝

　　12 月 2 日，中國航油集團公司控股子公司中國航油(新加坡)股份有限公司( China Aviation Oil Ltd.,C47.SG ，下簡稱中航油)因在石油期貨交易上巨額虧損 5.5 億美元而被交易所停牌，并申請法院保護。有著“打工皇帝”美譽的中航油公司 CEO 陳久霖被集團董事會停職并接受新加坡警方調查。短短幾天，在媒體的曝光下，中航油成了第二個巴林銀行。而陳久霖被人們視為第二個尼克.里森。

　　當中航油 2002 年獲頒新加坡上市公司“最具透明度”企業獎時，陳久霖一定想不到兩年后的今天，他花費七年心血一手締造的中國第四大石油企業，會在短短幾個月之內，在自己眼前轟然倒地。到底是什么原因使得中航油和陳久霖遭此慘敗？中航油真的僅僅輸在運氣不好嗎？期貨這樣的衍生金融工具真的是洪水猛獸？難道中航油事件又是國際炒家導演的一幕金融悲劇？還是陳久霖自釀的苦酒？

　　就這些問題，《證券市場周刊》(下稱《周刊》)采訪了著名金融學家，北京大學光華管理學院周春生教授。

　　根本原因是企業風險管理意識淡薄

　　《周刊》：此次中航油事件，你認為根本的問題出在哪兒？是金融衍生工具的問題還是企業操作上的管理問題？

　　周春生：我不認為是由于使用了金融衍生工具，才造成中航油的巨額虧損。倒是中航油暴露出來的相關制度、風險管理等問題，應該引起所有企業的警惕。國內絕大部分企業普遍缺乏風險管理意識。事實上，應該把風險管理放到企業的戰略高度去看。

　　我最近聽到一個簡單而深刻的比喻：一根火柴的價值只有一分錢，但是它能毀掉價值千萬的大廈。同樣的道理，建立一個成功的企業需要長年的努力，而毀掉它只需要一個錯誤的決策。不可否認，中航油從一個僅有二十幾萬美元的小企業發展成資產數億美元的中國第四大能源巨頭，是陳久霖等人長期經營的成績，然而，短短幾個月的不當期貨交易就幾乎斷送了整個企業。

　　《周刊》：你認為中航油事件是否會改變人們對期貨市場的看法？

　　周春生：是的。中航油的事件應該會讓我們重新認識期貨甚至整個金融市場，不能因為這件事而妖魔化期貨和金融市場。期貨、期權既是投機的工具也是套期保值的手段。用期貨來投機是很危險，但用它來做企業經營的風險控制則是很好的工具。這里可以舉一些例子，比如處在產業鏈條下游的化工企業，通過期貨交易對化工原料價格進行套期保值，可以控制原材料的價格風險。現在，越來越多的國內企業參與到國際貿易中去，煤、油、鋼、原料類進出口越來越多，國際市場上匯率巨幅震蕩，原材料價格巨幅波動，都可以利用期貨等衍生金融工具控制風險。這方面是值得國內大中型企業，尤其是外向型企業非常值得認真關注的問題。利用期貨、互換在外匯市場和金融衍生品市場進行套期保值是國際許多大型企業一貫的做法， IBM 、美孚這些跨國公司莫不如是。期貨等衍生工具的使用對防范相關的金融風險和價格風險起了關鍵的積極作用。另一方面，如果不正確地進行使用，比如進行期貨投機交易，確實會引發災難性后果。我覺得中航油的事件關鍵的問題首先是內部管理上的問題。利用期貨或者其他衍生工具投資失敗的案例國際上不勝枚舉，知名的有上個世紀 90 年代的巴林銀行倒閉事件，表面上是它的交易員尼克.里森在日經指數期貨交易上投資失敗，實際上反映的是巴林銀行內部控制的失敗。由于內控的失敗導致的風險，引發公司金融危機是早晚的事情。很多其他公司如寶潔公司，甚至美國加州橙縣政府也是在 90 年代在金融市場過度的投機，幾乎導致橙縣政府被迫申請破產。這些事件都有一個共同的特點，投機的同時，缺乏相應的控制手段，內控方面出現嚴重問題。

　　《周刊》：國外大型企業如何利用期貨期權來管理風險？

　　周春生：這里可以介紹一下國外學者的研究成果，美國賓州大學沃頓商學院的教授 Wayne Guay 和麻省理工學院斯隆管理學院的教授 S.P.Kothari 合寫過一篇論文。他們隨機抽取了 234 家非金融企業的財務決算做為研究樣本。他們研究發現，許多大型企業實際上面臨各種各樣的經營風險，如石油類公司油價波動的風險，外匯黃金價格波動的影響，而這些風險可以有效的利用衍生工具市場進行對沖。從調查的情況來看，大型企業所使用的期貨期權工具不是多了而是少了，還不足以有效的對沖他們面臨的風險。所以說，非金融類企業從事期貨期權等衍生工具的主要目的是套期保值而不是投機，這個觀念是所有企業必須遵循的最基本的原則。

　　我們必須牢記，期貨市場是一個零和博弈。如果是正常的套期保值，它的優勢在于用一個固定的價格對沖未來的市場風險，它做不到讓你賺，但能夠保證你不賠。可如果進行期貨期權投機，情況就完全不同了，因為是零和博弈，你賺了必定是有人賠了。相反的，你賠了必定是有人賺了。在這一點上，投機交易和賭博是沒有本質區別的。

　　更多的套期保值，更少的金融投機

　　《周刊》：你認為中航油的風險管理問題出在哪兒了呢？中航油事件是不是本可以避免的？

　　周春生：任何大型的期權期貨交易都必須有一個明確的信息溝通和監控的渠道。很顯然，在這一次中航油事件中，企業內部對于相關的交易行為缺乏有效的控制。

　　在國外的會計實踐中，要求內部控制必須遵循一些最基本的原則，其中有一條，英文叫做 compliance ，什么是 compliance ？用中國人的話講就是嚴格按照規范辦事。從實踐角度，一個企業如何防止出現類似巴林銀行的事件，一個是提高警惕，另一個就是要強調程序性的監督。什么叫程序性的監督？就是對所有的交易進行掌控，履行相關的管理程序。特別是當公司在衍生金融工具市場上頭寸較大的時候，要嚴格執行程序性的監控。

　　從現在了解到的情況來看，中航油的衍生金融交易在操作上違背了基本的內部控制原則。中航油的很多做法跟國內企業一樣——盡管它是新加坡上市公司，盡管公司有很多的規章——實際上，那些規章都成了擺設，而沒有被執行。上面講到的 compliance 就是指對規章的執行，中航油最終出事其實就是出在這個地方，絕對的風險控制和程序上的監督被忽視了。

　　《周刊》：為了控制金融交易的風險，該如何執行風險管理制度？

　　周春生：從事衍生金融工具交易，要把風險控制在公司完全能承受的范圍之內，因為期貨交易有保證金，當出現交易損失的時候，如果嚴格執行風險管理制度，不再繼續交易，那么最后的損失是有限的，盡管這樣的損失是“實在的”。所以 Guay 和 Kothari 在他們的文章中，得出了一個結論，即“衍生金融工具使用的改變：更多的套期保值，更少的金融投機。”這絕對是諍言！而中航油慘敗，恰恰是它進行了“更多的金融投機，更少的套期保值”。出了中航油事件后，很多人可能對期貨甚至金融市場談之色變。如何正確的認識期貨市場？是不是中航油的事件是不可避免的？不，是完全可以避免的。中航油更多的是他們的內部管理出了問題而不是期貨市場出了問題。

　　賭徒心理作祟

　　《周刊》：你怎么評價陳久霖事后說的“再給我五億美元，我就能翻身”這句話？

　　周春生：為什么中航油事發之后，陳久霖還能說出“再給我五億美元，我就能翻身”這樣的話來？因為他的賭徒心理還是沒有變。

　　隨著行為金融學的興起，投機交易在理論上講，其實就是一種賭博。賭徒的心理就無外是“越輸越賭，越賭越輸”。因為賭博中輸的人，一般會喪失理性，越喪失理性決策就越草率，越草率就越輸，越輸就越想翻本。這是人群中一種常見的心理偏差。這種現象的存在對公司的風險管理是一種威脅，所以必須靠公司的內部控制制度來根除。在國外，很多金融機構包括非金融企業，之所以在期貨等金融交易過程中要進行平倉等強制性的措施，對實際損失寧可制定一個上限，也絕不會采取“博一把可能就賺回來”的做法，實際上也正是基于對人性的這一弱點的考慮。

　　《周刊》：很多人認為在金融市場上大企業更安全，這次中航油失敗是因為它的規模太小了。

　　周春生：這是很多人容易忽視的方面，很多人覺得大企業在衍生金融工具市場上安全系數更高，而 Guay 和 Kothari 兩位教授的實證研究表明，企業在衍生金融工具市場上的收益或損失與企業規模的大小沒有相關性。我認為這一結論可以澄清很多人“更大就更安全”的錯誤觀念。

　　做期貨最忌諱的是一個“急”字。急功近利，希望在短時間內能夠咸魚翻身。期貨市場不是一個可怕的妖魔，期貨會不會產生風險不在于期貨本身，期貨作為一種金融交易工具本身是無辜的。罪在于不當使用它的人。就好比服用安眠藥，有人因為喝安眠藥生命出危險是因為他自身服用過量，而不是安眠藥本身導致的。期貨市場絕對可以幫助企業控制風險而不是放大企業的風險，只有在不當使用的情況下才會放大企業的風險，給企業經營帶來危險甚至導致企業的破產。所以加強內部控制是首當其沖的事情。規范一定要執行而不是把它作為一個擺設。這對所有企業都是必須強調的事情。

　　《周刊》：根據事后的調查，中航油內部有嚴格的期貨期權交易規范。每位中航油的期貨交易員，每筆交易損失 20 萬美元以上時，繼續交易與否要提交給公司的風險管理委員會評估；累計損失超過 35 萬美元的交易必須得到總裁的同意才能繼續；任何將導致 50 萬美元以上損失的交易將自動平倉。換句話說，中航油 10 位交易員的損失額上限本來只有 500 萬美元。但最終卻是虧掉了 5.5 億美元。你對此的看法是什么？

　　周春生：這就是我一再強調的，制度有了，但是沒有被執行。這在國內企業是普遍現象。制訂了那么多制度，大家都當成擺設。我相信中航油當初制訂這樣的制度是參考了國際上其他企業的做法，人家有，我也應該有。可不同的是，人家的制度落實了，而我們的沒有。在某種意義上講，制度的落實甚至比制度本身更重要，因為沒有被落實的制度是形同虛設的。

　　重要的是嚴格落實企業內控

　　《周刊》：你認為中航油事件是否也有國際金融炒家阻擊中國資本的因素？

　　周春生：中航油事件的確提醒了國內那些需要從事期貨期權交易的企業，當你委托國外機構幫助你操作期貨期權交易的時候，一定要謹防受托方可能產生的道德風險。因為無論你做期貨交易是做多頭還是做空頭，你的信息都成了很多機構覬覦的目標。如果自己的交易信息很輕易的就通過受托方泄露出去，那么很容易使得這些大量持有期貨倉位的中國公司成為國際金融炒家的阻擊對象，以期牟取暴利。所以，中航油事件中，我們不排除有這種可能性。因此，如何防范這種國際資本市場上的投機過程中產生的交易風險，我覺得是中國的企業必須要考慮的。實際上，已經有很多中國企業在國際市場上投資被阻截而慘敗的教訓。學會保護自己的交易信息是首要的。

　　《周刊》：根據現行的《國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法》和《國有企業境外期貨套期保值業務管理制度指導意見》，如果中航油的期貨期權操作按照這兩條法規進行，也不會導致最后的巨額虧損。但由于中航油本身是在新加坡注冊并上市的公司，雖然中航油控股股東是中國航油集團，但現行法規無法對中航油的交易行為進行管理。你怎么看這個問題？

　　周春生：隨著國內企業的經營越來越國際化，傳統監管思路和手段也需要相應轉變。企業通過第三地注冊來規避本國監管的做法已經越來越普遍，這一趨勢本身是難以逆轉的。因此，政府在監管政策上要能夠跟上市場本身的變化。但我認為最重要的不是政府監管的問題，而是企業內部的管理控制問題。因為像中航油這樣的上市子公司發生巨額虧損，直接受損失的不是政府，而是中航油的廣大股東和母公司中航油集團。

　　當然，中航油是國有企業的子公司，我們也可以說它損失的是國家的錢。但它到底是企業的經營行為導致的，而不是政府行為。換句話說，這件事提醒我們，類似中航油這樣的國有控股企業，在選拔任用經理人員的時候，除了關注經理人員自身的經營能力和素質之外，也要注重日后的經營過程中，如何有效的控制經理人員的不當行為。像陳久霖這樣的經理人，我們相信他對今天這樣的局面也是始料未及的，但在剛開始虧損的時候，如果企業內部控制制度能有效的實行，阻止他此后接二連三的不理智行為，中航油事件同樣也不會發生。

　　表面上，因為規避政府監管，中航油才出了事。但更本質的還是企業自身的管理問題。這就好比 SARS 期間政府會采取隔離人群等非常手段控制疾病蔓延，但只有我們每個人自己在意自己的健康，自己注意改善衛生環境，疾病的蔓延才能真正得到抑止。政府監管和企業內控是同樣的道理。

　　周春生

　　1995 年普林斯頓大學金融經濟學博士學位。 1995-1997 年，美聯儲交易風險分析與管理部門經濟學家。 1997-2001 年，美國加州大學，從事金融的教學與研究工作。 2000-2001 年，香港大學商學院，先后擔任金融副教授及榮譽副教授。 2001 - 2002 年，中國證監會規劃發展委員會委員，并兼任光華管理學院金融系主任職務。 2001 年至今，北京大學光華管理學院院長助理，金融系教授，博士生導師。 2004 年受聘香港大學榮譽教授，香港城市大學客座教授。