膠市高燒暫難消退 后市膠價可能演繹逼空行情

　　國際期貨 趙忠

　　從年初以來，國際膠價呈現逐級回升的態勢，5月初在三國橡膠將力挺的氣氛中，國際膠價一飛沖天，截至7月14日，東京膠基準合約累計升幅50%，泰國RSS3及TSR20價格均刷新2002年以來的高點，同期國內農墾價格也接近十年的峰值。膠價反季節的凌厲漲勢，一時間改變了市場普遍的定價預期。我國作為全球最大的天然橡膠進口國，膠價的異常表現，也極

大的沖擊了天膠行業各個環節的正常運行秩序，但由于國際膠市存在龐大的投機聯盟，后市膠價將可能演繹出近年來少見逼空行情，膠市的矛盾將進一步激化。我們試著從今年膠市所呈現出的一些新的特征加以分析。

　　全球低庫存凸現供應脆弱

　　供應危機的化解有賴于供應秩序的恢復，但短期難以有效緩解。年初以來，日本國內天膠庫存持續下降，截至6月30日,日本民間倉庫的生膠庫存總計9852噸，較6月20日的10367噸下降5%，再次創下自1963年4月以來的最低點。膠價和庫存變化呈現明顯的反相關關系，說明今年以來膠價的上揚資源供應減少是主要因素之一。

　　從目前膠市的顯形庫存規模估算，供應狀況將相當危險，至于隱形庫存方面難以統計，但應該說也不容樂觀。以國內庫存為例，國內兩大農墾的庫存基本枯竭，期市庫存只有兩萬左右(可能已鎖定)，大的消費企業庫存估計也就在1個月左右，以國內斜交胎月用量4.4萬噸計，7月底消費企業常規的采購將難以避免，如果說國內墾區的產膠量不能恢復正常，按照目前農墾的掛單量1000-1500噸計算，月度供應量在30000-45000噸，存在供應斷檔的可能性，當然國內近期部分輪胎企業斜交胎的停產值得關注，但市場總量的供應狀況的確令人擔憂。

　　基金擠倉成為主要動向

　　東京膠7月存在繼續擠倉的可能性，東京膠價格構成中匯率的因素有20%的影響。2005年初東京膠觸底反彈以來，基準合約價格已迫近1995年以來的高點。隨著價格的上揚，東京膠市場投機氣氛日盛，表現在：一是成交和持倉均大幅放大，近一階段的持倉量是一年來的最高值，并出現加速增倉的跡象；二是東京膠現貨合約的高升水結構，導致持續的擠倉行為。6月合約的交割價為167日元，創出數年來新高，同期的交割量僅有220噸，貨源的緊張可見一斑，并映射出擠倉行為可能將在后續合約繼續蔓延，截至7月14日東京膠7月合約單邊持倉在719手左右(3595噸)，擠倉的基礎還是存在的。基金大舉投入東京膠市場，除了利用供應緊張的有力時機推高膠價外，利用商品市場的保值也是主要動機。

　　年初以來，東京膠的反彈和美元兌日元的反彈節奏完全一致。截至到7月14日，東京膠的反彈幅度為50%，日元連續下跌了10%，也就是說從東京膠上漲幅度中有接近20%是日元走弱的貢獻。同時對原油價格上漲的良好預期也成為基金炒作的動力之一，因為將天然膠價格向合成膠價格定價看齊是三國橡膠公司形成的邏輯。

　　膠種比價影響滬膠定價

　　由于巨量期貨庫存的形成，國產膠憑借比價優勢，自2004年7月以來，成為國內供應的主要資源。由此看來，膠種的市場差異中價格始終是主線，國產膠應該保持與進口膠之間一個合理的比價關系，這將直接影響滬膠波動區間。因為我國是天然膠主要的進口國，國產標一和TSR20的價差將直接關系到國內的新增資源量上。新加坡市場膠種價差的關系呈現一定周期性變化規律，從近三年情況看，RSS3基本保持對TSR20升水，價差的最大值在200美元/噸，目前兩者價差已到達這一水平。如果膠種之間價值關系成立，后市將可能形成RSS3、TSR20價格走勢的差異，即RSS3相對滯漲，標膠上漲加速，使高價差出現回歸，膠種價差的縮小往往是膠價見頂重要征兆。同時我們看到，在跌市的形成過程中，標膠價格的敏感性強于煙膠，這將為我們提供膠價由升轉跌的重要參考。