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喻猛國
上周五倫銅(資訊 論壇)突破3400美元并創(chuàng)下3407.5美元的歷史新高，紐約銅也聯(lián)袂上漲，盤中創(chuàng)下161.00美分/磅的歷史記錄。與銅價凌厲走勢相對應(yīng)的是，當前銅市已步入消費淡季，特別是美元大幅走強，其他相關(guān)金屬品種開始熊市。因此，銅的一枝獨秀完全脫離其商品屬性的基本面供求，也脫離了銅具有的金融保值屬性，而僅存資金博弈性。“天欲其
亡，必先令其狂”，基金利用其操縱的所謂交易所顯性庫存持續(xù)下降，以及現(xiàn)貨緊張所導(dǎo)致的現(xiàn)貨高升水，瘋狂地演繹逼倉行情。正所謂獨木難撐，短暫瘋狂之后，必是銅牛市的徹底結(jié)束。
庫存成基金造勢工具
交易所顯性庫存已經(jīng)成為基金造勢工具。薩繆爾森效應(yīng)指出，“在低庫存水平下，現(xiàn)貨(近月)的波動率要高于遠期”。對于期貨市場而言，較低的交易所庫存必然使得近月空頭持倉止損斬倉出局，或者遷倉遠月。參與期貨市場的大機構(gòu)經(jīng)常利用這一效應(yīng)，通過操縱交易所顯性庫存，逼空近月空頭，牟取高額利潤。1996年在“住友事件”中，“5%先生”濱中泰男就是在現(xiàn)貨市場大量囤積庫存，而又在不斷提走注銷交易所倉單的情況下，利用交易所顯性庫存的持續(xù)降低作為其造勢工具，據(jù)稱，當時僅存放在中國的庫存就達30萬噸之多。上世紀80年代初，亨特兄弟通過大量囤積現(xiàn)貨，操縱白銀期貨，瘋狂拉抬價格，造成白銀市場供求與生產(chǎn)和消費實際脫節(jié)，市場價格嚴重偏離其價值。四月中旬LME綜合銅創(chuàng)出新高后，交易所庫存有所回升，此后一再降低，至6月17日，三家交易所庫存僅8萬多噸，這對于全球每年1600萬噸的消費量而言，交易所庫存不足兩天消費，顯然交易所顯性庫存對于國際市場銅正常的生產(chǎn)、貿(mào)易和消費來說，已無實質(zhì)性意義，僅淪為基金造勢逼空的一個借口而已。據(jù)國際銅研究小組(ICSG)稱，銅市自今年2月份就開始進入供給過剩狀態(tài)。還有機構(gòu)稱，目前生產(chǎn)商和消費商銅庫存達80萬噸，交易所庫存僅為其1/10。不足四萬噸的交易所庫存很難與LME交易所作為世界銅市定價中心的地位相對應(yīng)，每天幾百或上千噸庫存的持續(xù)減少，顯然不是消費商入場保值交割注銷倉單所為。基金一方面通過顯性庫存緊張制造恐慌，同時還將大量庫存隱匿，據(jù)稱囤積高達30萬噸，這從鋅庫存三個交易日內(nèi)暴增10萬噸可推斷。從期現(xiàn)結(jié)構(gòu)看，6月17日COMEX6月銅收168.95美分/磅，漲4.60美分，而遠月的10月銅收152.25美分/磅，漲2.55美分，2006年5月合約更是收130.45，僅漲0.75美分。LME銅市場同樣如此，在近段綜合銅大漲400多點突破3400之際，15月倫銅漲幅不到100點，而27月倫敦銅更是僅漲60美元至2535。基金利用交易所庫存持續(xù)下降造勢，擠兌近月空頭異常明顯。
資金博弈性是推動主力
資金的博弈性，決定了基金的行情推動者角色。長期來看，商品期貨價格由供求決定的商品屬性、作為投資組合保值工具的金融屬性及投資心理資金的博弈性三方力量綜合而成，短期資金的博弈性有時會上升為主要矛盾。基金作為期貨市場的一支重要力量，相對于套期保值轉(zhuǎn)移風(fēng)險而言，積極承擔(dān)價格波動風(fēng)險而獲取風(fēng)險收益，在資金博弈中，其對行情的推動作用與反應(yīng)速度遠遠高于商業(yè)力量。商業(yè)持倉一般具有穩(wěn)定性與均衡性特征，生產(chǎn)商根據(jù)成本賣出套期保值，加工商、消費商根據(jù)終端產(chǎn)品價格買入套期保值。套利持倉與商業(yè)持倉類似，關(guān)注于價差變化，而對價格的波動不敏感，一般不止損，是價格波動的被動接受者。四月中旬LME綜合銅創(chuàng)出新高后，基金不斷減持多頭，價格下跌300多點，基金凈多持倉最低減至不足4000手，在減持過程中，消費商作為買入對手入場并不積極，基金也僅減持多單，在價格大幅下跌情況下，幾乎沒有能夠建立空頭頭寸，也沒能引發(fā)消費買盤和隱性庫存回流，這樣基金重新入市大舉做多，迅速擴倉，在COMEX庫存不足兩萬噸情況下，COMEX6月、7月合約持倉均超過五萬手，這樣基金先在COMEX擠兌空頭，COMEX銅價先形成突破，在空頭疑惑紐約倫敦兩銅市出現(xiàn)背離之時，上周五LME綜合銅也一舉創(chuàng)出歷史新高。這樣，在資金博弈中商業(yè)持倉不斷被擠兌、投機空頭止損或遷倉，作為基金資金博弈的另一支對手力量的我國反向跨市套利盤，在前期兩市比值降低的情況下，重新進行“買國內(nèi)賣國外”的反向套利交易，充當國內(nèi)空頭與國外基金多頭博弈的連接者，源源不斷為國外基金輸血，作為國外基金的對手被獵殺。而據(jù)國內(nèi)分析師推斷，從中國套利盤總量的推測與建倉價位時間看，中國反向套利盤的入市令外盤基金卷土重來，銅價再次展開一波迅猛擠空行情，進而推斷，國內(nèi)套利盤不出來，基金逼空將會繼續(xù)。而在國內(nèi)期限結(jié)構(gòu)較前段遠月貼水降低，明顯有利于空頭，而在LME現(xiàn)貨升水創(chuàng)新高情況下，反向套利盤通過遷倉獲取收益的盈利模式大打折扣，最終在資金博弈中，連接國內(nèi)外成為基金幫手。
期銅演繹最后瘋狂
資金博弈屬性的擠空行情具有大幅度、短暫性特征。從銅市三十多年的圖型構(gòu)造和價格分布可看出，銅市具有尖頭和大底的特征，頭部自1989年以來，構(gòu)造趨向復(fù)雜；而從歷史價格分布上看，30多年平均價為1700左右，顯然分布偏向于低位區(qū)域，3100以上停留時間很短，概率上呈小概率分布，但高位價格波動極大，具有非常明顯的往上拓展空間大，時間短暫特征，價格觸及3000美元140美分在30年歷史上有5次，前幾次最長的是1989年1月份，但停留在3000美元以上也僅為32個交易日，這符合短期供應(yīng)剛性的經(jīng)濟學(xué)原理。從商品價格的資金博弈屬性角度看，基金利用短期供應(yīng)緊張，庫存減少，展開擠空行情，大幅度拉抬期價，逼使空頭斬倉出局，一旦逼空結(jié)束，價格再次回歸基本面，出現(xiàn)暴跌行情。1995、1996年日本住友商社采取拉庫存注銷倉單提高現(xiàn)貨升水方式，在LME和COMEX大肆做多，擠兌空頭，使得銅價完全脫離供求基本面，此后在索羅斯量子基金等通過交易所調(diào)查住友是否存在操縱的情況下，打壓銅價，結(jié)束逼空，價格出現(xiàn)暴跌。歷史上看，1990年擠空所致的現(xiàn)貨升水達440美元，1997年也達310美元，本輪銅價凌厲上漲，現(xiàn)貨升水達到了270美元。資金的博弈與逐利，決定了期貨價格短期偏離基本面而長期收斂特征，1996年正是因為住友利用資金優(yōu)勢使得銅價偏離正常區(qū)間，而遭到另外資金的狙擊，使得重新回歸基本面。當前基金大量持有多單，從其利用CFTC持倉報告而在其后擴倉的操作手法上可看出，基金也是投鼠忌器，一旦被其他銀行等大機構(gòu)盯住，難免逃脫住友的下場。
目前，銅市已完全脫離商品屬性和金融屬性特征，資金的博弈性占據(jù)主導(dǎo)地位，基金利用交易所的顯性庫存持續(xù)下降造勢，擠兌空頭，市場已經(jīng)進入最后瘋狂階段，任何創(chuàng)歷史記錄的高價都可能產(chǎn)生，但資金博弈所導(dǎo)演的擠空必然是短暫的。在美元走強、世界經(jīng)濟增速減緩，特別是作為銅消費最大增量貢獻的中國而言，其宏觀調(diào)控作用逐漸顯現(xiàn)，銅需求增速必然下降，作為金融屬性的保值功能弱化，當前一支獨秀的銅價也會在演繹最后的瘋狂后，徹底結(jié)束牛市。在當前市況下，投資者可在凱恩斯的“博傻”和索羅斯的“反射”中進行選擇，對一般投資者而言，觀望也不失為良策。
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