俄羅斯貨幣市場發展掃描

　　俄羅斯金融市場起步較晚，金融市場真正開始發展，是1991年發放私有化憑證(privatization voucher)①以及隨之進行公司股票交易之后。1992年俄羅斯開始向市場經濟過渡，向兩級銀行體制過渡迅速進展，并不斷完善，形成了中央銀行為領導、商業銀行為主體、多種金融機構并存的金融體系。在此基礎上逐漸建立了俄羅斯金融市場。俄羅斯的貨幣市場、證券市場和外匯市場隨著改革進程的深入而逐漸發展起來。

　　俄羅斯銀行短期信貸市場

　　銀行短期信貸市場主要包括銀行同業拆借市場和短期信貸市場。前者用于銀行平衡一定時點的資金頭寸，后者則用于滿足臨時性短期流動資金的需要。其中，銀行同業拆借市場占重要地位。

　　1、銀行同業拆借市場。俄羅斯的同業拆借市場十分活躍，特別是在1998年金融危機以前。銀行頻繁拆入拆出資金，首先是調劑資金頭寸的需要，而深層次的原因是當時債券市場和

　　俄羅斯銀行同業拆借市場發展歷史中最大的事件是1995年8月發生的危機。俄羅斯儲蓄銀行在1994-1995年初向俄羅斯銀行同業市場投放了大量的資金，導致市場的交易量上升。但是隨著俄羅斯國債市場的繁榮，儲蓄銀行開始逐漸從銀行同業市場撤離資金，轉而投向國債市場。作為最大的資金供應人，儲蓄銀行資金的撤離從根本上改變了俄羅斯同業拆借市場的資金供應態勢。1995年8 月，資金短缺使幾家大中型銀行無法及時提供資金進行結算，由此爆發危機。危機導致150 家銀行無法履行提供資金的責任，信貸資金規模比平常水平減少了5%，隔夜拆借年利率達到200%～1000%。為了擺脫危機，中央銀行被迫介入銀行同業市場，在債券市場上購進了1.6萬億的盧布短期國債(rKO)，增加資金供應量；并向一些處于困境的銀行發放了總額為3000 億盧布的貸款以解決支付危機問題。1995年8 月的銀行同業拆借市場的金融危機揭開了銀行體系存在的問題，并且使銀行同業市場規模急劇下降，銀行資產中銀行同業債權大幅下降。

　　導致1995年8月的同業拆借市場危機的主要原因是由于該市場的不規范經營，加之相應的金融法律、法規不健全等。使得一些原來與該行有業務往來的銀行因此受到株連而無法在貨幣市場上繼續籌措資金。這場危機使銀行同業拆借市場受到極大打擊，它在俄羅斯金融市場中的地位一落千丈，將金融市場中最重要的位置讓給了俄羅斯國家有價證券市場。

　　1998年的金融危機使俄羅斯的銀行體系受到重創，大量銀行破產倒閉，銀行出現信用危機，以信用為基礎的銀行同業拆借市場的交易也隨之清淡下來。1998年莫斯科同業拆借市場上的平均加權隔夜拆借利率為50.6%(年利率)，1999年為15.3%，2000年為7.1%。隨著俄羅斯政府對銀行系統的改革和重組，銀行同業拆借市場開始恢復，交易量逐年擴大，使市場參與各方的信心得以恢復。據不包括俄羅斯儲蓄銀行在內的其它主要商業銀行出具的利率報告資料，2001 年俄銀行同業盧布拆借市場的月平均交易量較上年增加了54%，銀行同業外匯拆借市場的月平均交易量較上年增長的比例略小，為40%，其中第1 季度的增長量最大。但由于該市場利率下降導致的收益下降，2、3 季度的交易量有所減少。(見圖1)

　　2、銀行短期信貸市場。在發達國家，通常1年期以下的貸款為短期貸款，1-8年期的貸款為中期貸款，8年期以上的貸款成為長期貸款。在俄羅斯，6個月以內的貸款為短期貸款，半年到一年的貸款為中期貸款，一年以上的為長期貸款。在美國，中長期貸款占貸款總額的60%，法國占64%。而在俄羅斯主要是中短期貸款。1995年貸款中86%是短期貸款。金融危機以后，俄羅斯對經濟的信貸投入每年都大幅度增加，可是一年期以上的貸款比重反倒有所減少，而6個月至1年的貸款比重卻穩步增長。從1998年12月至2002年3月，俄羅斯銀行提供的貸款中，70%的貸款期限在1年以下。這是因為俄經濟長期衰退，生產企業普遍情況不佳；銀行規模偏小難以擔負大型的長期投資；通貨膨脹居高不下，資金自然流入投機領域。俄羅斯正處在經濟轉型時期,銀行信貸市場的不規范行為仍大量存在，從而影響銀行信貸市場規模。長期貸款不足不僅是俄羅斯信貸市場的主要問題，而且也是俄羅斯經濟發展的主要制約因素。

　　3、俄羅斯銀行同業拆借市場和短期信貸市場的特點。(l)交易規模和利率波動劇烈。金融危機后的俄羅斯銀行同業拆借市場呈現出交易規模和利率同時大幅震蕩的特點，其中短期交易品種的波動最大。每月銀行同業拆借利率報告資料顯示，2001年盧布日拆的月利率在1.6%-54.4%的巨幅區間內波動。交易量也隨利率的升降而出現了較大起伏。俄羅斯實行“休克療法”后，引起了惡性通貨膨脹，按照貨幣面值計算，1992年、1993年和1994年的通貨膨脹率分別高達2610%、940%和320%。在這種情況下，銀行的實際信貸投資額也大幅度下降。(2)短期拆借業務居主要地位。俄羅斯銀行同業拆借市場有逐漸向短期拆借業務集中的趨勢，超短期交工具更是倍受青睞。同業拆借結構中，基本保持了超短期結構的特點，所有的同業拆借業務的期限不超過30 天，其中80%是同日拆借。2001年12月俄羅斯銀行同業拆借市場上日拆交易量占整個市場交易總量的65%，期限為2-7 天的拆借交易量占整個市場交易總量的28%。(3)貸款的行業集中度高。雖然俄羅斯銀行對實體經濟的貸款絕對規模在不斷增長，但是，貸款結構卻變化不大，貸款進一步向出口導向工業部門集中，而面向內需部門的貸款比例幾乎沒有變化。截止2000年末，俄羅斯11家最大借貸人的貸款余額為1290億盧布，相當于俄羅斯銀行發放出去貸款余額的10%，貸款的集中度很高。最大的貸款人是“天然氣工業公司”，貸款余額為39.4億盧布，有140家銀行為它提供貸款。俄羅斯一半的企業不使用銀行的貸款，這與當時俄羅斯經濟的總體情況惡化有關，也與俄羅斯金融市場的特殊性有關。可以說，經濟轉軌期間俄羅斯的信貸市場與實體經濟嚴重脫節。(4)交易地區和交易銀行較為集中。莫斯科聯邦區是俄羅斯銀行同業拆借業務級集中的地區，銀行發放的貸款也逐步集中到了莫斯科地區。在1998年金融危機以前，大約75%的金融資源集中在莫斯科的金融機構手中。在一些工業發達地區，如秋明、車里亞賓斯克和薩拉多夫等地區當地的銀行僅能提供企業所需資金的30%-40%，其余的資金只好從莫斯科地區籌集。1995年對經濟經濟和居民的貸款莫斯科地區占的比重為35.3%，到1998年上升到了87.7%。2001年，該地區內的銀行同業拆借交易量超過全俄銀行同業(盧布和外匯)拆借交易總量的84%，資金量占全銀行同業拆借資金總量的90%以上。此外，西北和烏拉爾聯邦區內的銀行同業拆借規模也較為可觀。近年來，俄銀行同業拆借市場還呈現出交易趨于集中的特點。2001年，該市場中交易最活躍的5家銀行的交易量占市場交易總貸的20%以上，這5家銀行的外匯拆借交易量超過該市場外匯拆借交易總量的35%。

　　俄羅斯短期票據市場

　　票據市場是指在商品交易和資金往來過程中產生的以匯票、本票和支票的發行、擔保、承兌、貼現、轉貼現、再貼現來實現短期資金融通的市場。所謂短期票據市場是進行短期信用票據交易的市場，而短期票據則是由政府、國家金融公司及大工商企業憑信用發行或簽發的有價證券和無抵押借款憑證，用以在貨幣市場融通短期資金。在短期票據市場進行交易的短期信用票據有：短期商業票據、銀行承兌匯票、定期存款單和短期國庫券等。

　　在俄羅斯，票據這種特殊的金融工具得到了相當廣泛的應用。轉軌后的俄羅斯，由于生產下降，企業困難，政府財政收入銳減，加上財政信貸雙緊政策的實行，使得俄羅斯從中央到地方，從政府到企業都飽受資金缺乏之苦，相互拖欠已經到了經濟周轉無法進行的程度。在這種情況下，一些流通中起貨幣代用品作用的金融工具便派上了用場。幾乎所有的經營管理主體都積極發行票據。聯邦政府發行國庫券、國庫稅收豁免券或憑商業銀行期票信用由財政部擔保，政府有些行業也發行票據，如“電力盧布”、交通部票據等。金融機構發行銀行票據，企業發行商品票據，聯邦主體和市區各級政府也發行自己的票據。在1998年金融危機以前，俄羅斯的商業票據貼現有一定的市場，但總體上受企業經營不善和三角債的影響，沒有充分發展起來。由于實物經濟嚴重，銀行期票作為變相貨幣在一些地區被廣泛使用。

　　目前，俄羅斯中央銀行對商業銀行乃至整個國民經濟的貨幣調控主要是通過票據的再貼現來進行的，因此票據市場得到了一定發展。近年來，隨著俄羅斯國家整體經濟形勢的好轉，企業經背狀況有所改善，俄羅斯的短期票據市場也因此而得到了一定的發展。短期票據市場的多數指標都明顯增長，主要表現為市場基礎設施的質量和數量都有新的發展。同時，票據也造成了虛假貨幣在俄羅斯的蔓延，易貨貿易的盛行(易貨貿易的比重從1992年的6%上升到1998年的52%)，直到1998年金融危機后，才緩慢發展。如圖2所示。

　　票據市場工具品種的擴大和基礎設施的改善，促使新的投資者大量涌入該市場。根據商業銀行利率政策報告顯示，按照部門分配統計，2001年銀行票據交易量與上年相比增長了9%。按照票據額統計，銀行票據交易量同比增長了89%。票據市場多數收益指標在2001 年出現了微弱增長的趨勢。與其它金融市場發展趨勢相矛盾的是，少數具有清償能力的票據的周轉速度有所提高。2001 年，交易最活躍的償還期為1 個月的票據的年收益率在l4.2%-24.1%之間變動，償還期為1 年的票據的年收益率在22.6%～22.9%之間波動。2001 年票據市場繼續保持了2000 年出現的期限有所上升的趨勢，票據的加權平均期限為307 天，而2000 年為251天。銀行票據的加權平均期限沒有變化。

　　就票據可融資限額來看，目前，俄羅斯中央銀行，一般根據商業銀行一定時期的會計報表來決定對某家商業銀行一年中的票據融資限額，其中最主要因素是商業銀行自有資本比率指標、中長期貸款比率指標、存款指標、盈利指標等。為了保證所貸資金的安全性，俄中央銀行在票據再貼現業務中加強了對商業銀行支付能力和票據商品性的檢查。如“俄羅斯中央銀行法”規定：“商業銀行想中央銀行中請辦理再貼現的票據必須有本國或本國兩家以上信譽較好的商業銀行簽名擔保”。

　　俄羅斯貨幣市場存在的問題及其評價

　　俄羅斯貨幣市場的主要問題是呆帳和壞賬嚴重。據國際貨幣基金組織資料，1994年俄羅斯呆帳壞帳占貸款總額的比重為27%。截至1997年12月底，企業債務總額達到1288.3萬億盧布，其中逾期債務756.1萬億盧布，占58.7%①。這些債務的90%屬于欠銀行的貸款債務，它們中的相當大比例變成呆壞賬。近年來，隨著企業生產經營狀況的好轉，企業借貸與還貸情況也有所改善。2001年企業債務總額為75417.19億盧布②，56.1%是貸款債務，其中逾期債務占36.9%③，較金融危機前有較大幅度的下降。雖然呆壞帳問題有所緩解，但比例仍然很高，仍然很嚴重，俄官方承認呆壞賬約占銀行貸款的20%～30%。這一難題和風險直至2003年才得以明顯緩解。

　　由于貨幣市場的發展同資本積累乃至經濟增長并無直接的聯系機制，俄羅斯忽視了貨幣市場的發展。同時，由于貨幣市場是完善的公司債券市場發展的基礎，當俄羅斯將注意力從銀行信貸逐漸轉移到

　　(作者單位：天津社會科學院)