鎮海煉化：油價下跌 汽油和柴油出廠價再下調

　　由于國際原油價格下跌，中國石化集團于2005年1月1日起調整成品油出廠價格，公司汽油出廠價每噸下調人民幣150元，柴油每噸同樣下調人民幣150元，石腦油每噸則上調人民幣450元。目前公司90#汽油出廠價為人民幣3,540元/噸，下降4.07%；柴油為人民幣3,452元/噸，下降4.16%；石腦油則上升12.6%至4,020元/噸。石腦油升幅較大，但據2004年上半年的數據，石腦油占公司營業額為4.19%，且本次調整基于原油價格的下降，因此對2005年盈利總體影響不大。

　　按目前價格，預測2005年汽油、柴油和石腦油出廠價分別上升5.82%、3.47%和30.86% 2004全年汽油、柴油和石腦油出廠價分別上升11.98%、20.46%和18.32%。如維持目前出廠價格至2005 年底，則預測2005年汽油、柴油和石腦油出廠價分別上升5.82%、3.47%和30.86%。

　　預測加工原料油

　　2005年同比約增長6.5%

　　公司最近公布，2004年12月原油加工量為144萬噸，2004全年加工原料油1612.9萬噸，同比上升18.51%。9月和10月加工量下降主要是由于第二套常減壓裝置進行擴能改造，以提升產能至2,000萬噸/年。

　　公司產量的提高，主要受益于國內對成品油的旺盛需求。根據石油和化工協會的統計，國內1-10月份汽油和柴油表觀消費量同比分別上升19.22%和23.83%。2004年雖然進行了宏觀調控，國內GDP增長仍達9%；據國家統計局，1-11月份轎車產量同比增長15%，載貨汽車同比增長24.2%；電力緊張令柴油發電機發電增加；交通運輸活躍，公路查處限制超載同樣加大成品油需求；由于國內定價機制令成品油價格過低，走私現象減少和小煉廠停產等隱性需求顯現。以上因素令2004年成品油需求大幅上升。

　　預計2005年成品油需求保持暢旺。經濟增長和缺電情況將延續至2005年，考慮到2004年基數較大和可能出臺一些政策如燃油稅提高節能意識等因素，我們仍以成品油對GDP 的消費彈性系數為0.7來預測2005年國內成品油需求。預測2005年國內成品油需求增長約為6.5%。

　　2005年煉差將有所提高

　　預測2005年國際原油價格可維持于高位震蕩，煉油產能增加少于需求增加，國際煉差可以保持2004年水平。

　　國內煉油業的利潤不僅受國際市場煉油毛利的影響,同時受國家發改委的成品油零售調價時間和調價幅度的影響，并且也受到中國石化集團和中國石油集團出廠價政策的影響。2004年原油價格波動劇烈，中石化在國內成品油價格機制下為保證煉廠生產積極性，將出廠價頻繁調整。2004年國內經過三次調價后，汽油和柴油全國平均零售中準價同比分別上升了12.57%和11.26%。目前調價幅度已低于原油價格升幅，并遠低于國際成品油價格升幅。有關部門近期發布了《節能中長期專項規劃》和《乘用車燃料消耗量限值》等政策以提高社會節能意識。

　　2005年國內可能推出燃油稅，稅率大約為30%至100%。為減少成品油升幅過大對經濟造成沖擊以及加大CPI升幅，同時考慮到2004年調幅沒有到位，國內成品油零售價基本維持目前價格的可能性較大。如以目前成品油價格計算，2005年汽油、柴油全國平均零售中準價同比將分別上升5.61%和6.61%。因此，如果2005年國際原油價格如我們假設，公司煉差將比2004年有所上升。

　　2004年5月份以來國際原油價格屢創新高，但高低含硫原油價差擴大。以公司采購主要油品迪拜價格來計算，2004年均價為33.45美元/桶，同比上升25.24%，相應WTI則同比上升33.23%。

　　結合上述國內成品油價格和公司全年出廠均價的預測分析，2005年公司煉差水平應有所上升。

　　下游產品開始利潤貢獻

　　經過上半年連續重整，PX、PP以及循環流化床鍋爐(CFB鍋爐)等四套新?置已對盈利有所貢獻。PX、PP ?置提前達到預期負荷。上半年PX產量16.10萬噸，PP為6.63萬噸，尿素30.00萬噸，受益于化工景氣周期和尿素市場回暖，形成新的盈利貢獻。下半年計劃PX產量為20萬噸，PP產量則為9萬噸。即PX和PP全年產量預期分別為36.0和15.6萬噸。2005年石化產品產量因應市場需求可進一步上升。

　　新建乙烯項目將令公司發展為大型綜合石化企業

　　新建100萬噸/年乙烯工程已獲發改委批準，中石化已作有關部署，計劃于2008年建成。公司將發展成為大型綜合石化企業， 帶來新的發展機遇和廣闊前景，公司盈利水平將邁上新的臺階。項目總投資約為220億元人民幣，目前尚未公開資金來源計劃。通過現金流初步測算，我們認為公司可能采取合資方式興建，公司至少可以占投資的一半以上。如果公司全數投資，則負債率將過高。

　　私有化的可能性存在

　　由于目前控股股東中國石化(0386)對北京燕化(0325)進行私有化操作，根據業務特性、市值、P/B值、PER以及可操作性等因素分析，公司有可能成為中國石化的第二個重組目標。公司股東BP持有9.41%股份，曾表示暫無計劃出售。如果BP出售其所持股份，對公司股價不會造成太大的影響。但如果中國石化換取BP所持股份或以配發股份方式加大或收回公司控股權，會引起股價的不尋常波動。同時，我們也不排除大股東為私有化創造有利條件而利用關聯交易壓抑公司利潤。

　　根據最近的營運數據，我們輕微調整2004年盈利預測至每股人民幣0.876元。2005年雖汽油柴油出廠價有所下降，但考慮毛利率比原預測大，所以輕微上調2005-2006年盈利預測至人民幣1.037和1.096元。公司產量的增加使噸油加工費用降低，新建項目CBF鍋爐、PP和PX裝置均已產生較大效益，煉油產能提高至2,000萬噸/年和乙烯裝置的新建計劃，為公司長遠發展帶來廣闊前景。相對于國際同業，我們認為公司PE值可達10倍，P/B值可達2倍以上。維持短期目標價為8.5港元，長期目標價為9.3港元，維持投資評級為收集。

　　(文章發布日期2005年1月4日作者為國泰君安(香港)公司行業研究員)