持倉分析報告：基金大量的減持期銅多頭頭寸

  　一、二維持倉分析法

　　1、基金對行情的影響力

　　經驗與實證表明，基金對各商品期貨品種的行情往往起到推波助瀾的作用，是影響商品期貨價格走勢的主要因素之一。通過統計分析發現，基金的凈多頭寸與期貨價格的走勢高度相關。因此基金持倉分析成了研究期貨價格的重要內容之一。

　　2、目前的基金持倉分析方法

　　目前大多數的持倉分析主要是通過表格或者時間序列圖來展示基金持倉的動態變化，且基本上是針對一個品種來研究。然而，這種方法有一定的局限性，它不能橫向比較基金對不同種類商品的操作動態，從而無法滿足大資金客戶對構造期貨投資組合的需求。

　　3、基金二維持倉分析法的提出

　　2004年，國內期貨市場新品種不斷推出，品種的日益多樣化使得大資金客戶構造期貨投資組合不但成為了可能，而且越來越迫切。現代金融理論告訴我們，“不要將雞蛋放在一個籃子里”，要分散投資，從而分散風險、穩定收益。不同品種的期貨價格波動往往是有差異的，如果您在帳戶中買賣了幾個不同的期貨合約，一般情況下，每天您會發現并不是所有的頭寸都盈利，但整個帳戶總的來說是盈利的，這其實就是投資組合的優勢。

　　構造期貨投資組合，必須要解決三個問題：如何選擇期貨品種、如何針對不同品種制定相應的交易策略和如何配置可交易的資金。為解決前面兩個問題，我們必須對不同品種的基金操作動態了如指掌。受

　　4、基金二維持倉分析法的詳細說明

　　分析基金持倉，一般主要關注兩個數字：基金凈頭寸(=多頭寸—空頭寸)以及基金凈頭寸變化，這兩個指標就基本可以刻畫某品種的基金操作動態特征。為了便于直觀比較各品種基金操作的動態特征，我們可以將基金操作動態特征值(基金凈頭寸，基金凈頭寸變化)投影到二維的“x-o-y”坐標系(圖1(a))上，讓y軸表示基金凈頭寸，x軸表示基金凈頭寸變化，坐標軸交叉點為原點0。這樣意味著，y軸表示基金凈頭寸靜態的狀況，而x軸表示基金凈頭寸動態的狀況，一動一靜，全反映在同一個二維的坐標上，直觀明了。在x軸上方的點，即y>0，表示基金持有凈多單；在x軸下方的點，即y<0，表示基金持有凈空單。在y軸右邊的點，即x>0,表示凈頭寸在增加；在y軸左邊的點，即x<0，表示凈頭寸在減少。綜合起來看，如圖1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的點，表示基金凈多加碼；在第二象限(x<0，y>0)的點，表示基金凈多減磅；在第三象限(x<0，y<0)的點，表示基金凈空加碼；在第四象限(x>0，y<0)的點，表示基金凈空減磅。需要注意的是，在圖1(b)中用暖色調表示凈多，用冷色調表示凈空，加碼\減磅的數量對應于x軸的數值。

　　基金凈頭寸變化是指當周凈頭寸與上周相比的變化值，即當周基金凈頭寸減去上周基金凈頭寸。為了得到穩定的圖表，我們分別取(基金凈頭寸，基金凈頭寸變化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐標系上。

　　不同品種的持倉量一般不一樣，有些甚至不在同一個數量級上，這會使得有些品種之間的基金凈頭寸及其變化沒有可比性。因此，為了滿足可比性，我們可以把絕對量全部換成相對量之后再進行比較，即用基金凈頭寸及其變化都分別除以該品種的總持倉。

　　圖1 基金二維持倉分析法示意圖

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均來自美國期貨市場，根據我國期貨市場的品種現狀，暫時選擇3大類14種商品作為我們的分析對象：

　　貴金屬(2種)：黃金、白銀

　　工業品(6種)：銅、原油、汽油、取暖油、天然氣、白糖

　　農產品(6種)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麥、棉花

　　二、最新基金動態(截至5月23日當周)

　　基金大量減持期銅多頭頭寸

　　上周，美元保持了逐步走強的勢頭，美元指數上升了1.2%，周五收盤于85.20。美元的反彈主要歸功于目前大宗商品價格的劇烈波動。換句話說，大宗商品市場上的風險正在加大，部分投資者開始將資金轉存入銀行，從而得到一定的無風險收益。另一方面，因為市場普遍預測美聯儲加息已經基本結束，所以在下月美聯儲聯席會議召開之前，美元上升空間將十分有限。

　　基金動態方面，截至5月23日當周的CFTC持倉數據顯示，在我們跟蹤的14種商品中，基金持有9種商品的凈多頭寸和5種商品的凈空頭寸。從基金動態二維圖可以看出，白銀、取暖油和小麥處于凈多加碼狀態；黃金、原油、汽油、原糖、豆油和玉米處于凈多減磅狀態；銅、大豆、豆粕和棉花處于凈空加碼狀態；天然氣處于凈空減磅狀態。從5周平均角度看，豆油和玉米處于凈多加碼狀態；黃金、白銀、原油、汽油、取暖油和原糖處于凈多減碼狀態；銅、豆粕和棉花處于凈空加碼狀態；天然氣、大豆和小麥處于凈空減磅狀態。

　　從基金動態一維圖可以看出，在我們跟蹤的14種商品中，上周增持凈多和凈空頭寸的商品數量之比為4：10。基金凈頭寸絕對值變動最大的是原油、原糖和大豆，其中原油和原糖分別減持凈多頭寸2.3萬手和1.6萬手，大豆已經多翻空。基金凈頭寸百分比變動最大的是銅、汽油和豆粕，凈頭寸變動占各自總持倉的比例分別是-5.0%、-6.0%和-5.4%。

　　上周，期銅價格劇烈的波動使其成為本周最大亮點。在國際方面，3綜銅價格小幅度回升。周五收盤于8225美元/噸，上漲約8.5%。在國內方面，期銅的價格如掛鐘一樣左右搖擺，收盤于73990元/噸。在客觀因素沒有改變的情況下，基金大幅度減持期銅多頭頭寸直接導致了期銅價格的劇烈波動。根據CFTC最新統計，截止至上周二，投機基金持有期銅多頭頭寸為10904手，較上月下跌的了近50%。同時，基金凈頭寸為-6511手，為三年來最的低點。期銅多頭頭寸普遍減少說明了期銅價格快速上升的階段已經基本結束，在未來的一段時間里，期銅價格將以震蕩調整為主。

　　事實上，進入五月份以后，對期銅價格不利的信息相繼被拋出。首先，美國經濟出現增長放慢的跡象。最新公布的新房銷量報告顯示，美國4月份新房銷量同比下降5.7%。同時，另一份關于耐用品訂單數量減少的報告也進一步印證了美國經濟增長減緩的事實。緩慢的經濟增長必然導致對生產原料需求的減少。受此影響，全球銅市出現略微盈余，供給與需求的矛盾得到一定程度上的緩解。

　　其次，根據ICSG的研究，世界銅礦產量與提煉能力在2006-2007年間將迅速提高。預計今年全球銅礦產量將達到1548萬噸，較2005年增加60.6萬噸，增幅為4.1%。至2007年底，銅礦產量將在今年的基礎上進一步增加到1630萬噸。此外，今年的精銅提煉能力將提升到1756萬噸，同比增加111萬噸。而2007年，精銅產量將達到1819萬噸。另一方面，因受到亞洲需求增加的影響，今年世界精銅的消費量將增加至創紀錄的1731萬噸，同比增加4.9%。預計2007年的精銅消費量將再增加82萬噸，達到1813萬噸。從今明兩年共需狀況來看，銅市一改往年供應不足的情況，供給與需求僅本平衡。這為期銅價格進一步上漲施加了更大的壓力。

　　最后，由于近期各主要國家出現投資熱潮，各國政府相繼出臺一些列政策防止經濟過熱。美國已經連續16次加息，將基本利率上調至5%，歐洲和日本的加息計劃也已經提到日程上來，而中國也于四月底將金融機構貸款基準利率提升了0.27個百分點。在此影響下，過度投資行為將有所減緩，部分資金將撤離商品期貨。

　　綜上所述，目前在期銅價格的波動率變化加大的情況下，期銅持倉風險進一步增加。因此，在后市操作中應以適當減倉為益。

　　1、基金動態一覽表

　　注：1、第2至第8列的單位是手；

　　2、凈頭寸=基金多倉—基金空倉，該數值為正值，說明基金持有凈多頭寸，為負值說明基金持有凈空倉；

　　3、凈頭寸變化=本周凈頭寸—上周凈頭寸，正負號的具體含義請參見圖1(b)；

　　4、凈頭寸%=(基金多倉—基金空倉)/總持倉，該數值為正值，說明基金持有凈多頭寸，為負值說明基金持有凈空倉，該值的絕對值越大說明基金控盤能力越強；

　　5、凈頭寸變化%=本周凈頭寸%—上周凈頭寸%，正負號的具體含義請參見圖1(b)；

　　6、MA5表示相鄰的左邊一列的5周移動平均值；

　　7、基金動態一維圖和二維圖的數據均來自上表相應的列，以下不再說明。