銅鋁價格調(diào)整非常劇烈 預(yù)計后市還會繼續(xù)上揚

　　 重要提示：

　　�壝绹�4月生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)上升0.9%，核心PPI成長0.1%

　　�壝涝獌稓W元上漲引發(fā)了一輪基金對商品期貨的平倉

　　�墖�際銅業(yè)小組稱：2006年銅過剩7.7萬噸　

　　��2006年1-4月銅的進口量同比減少　33.7%，鋁出口量同比減少18.9%

　　�壥袌鲋袀餮运钠�

　　�塋ME、COMEX交易保證金提高一倍

　　�壃F(xiàn)貨升水迅速回落

　　�塋ME庫存減少；SHFE庫存45457噸增加7067噸

　　�墐r格與基本面的乖離率過大

　　�壥袌鰧⒗^續(xù)修正“錯誤”

　　一、回顧

　　拋售狂潮再次席卷整個市場，全球證券市場和商品市場聯(lián)袂大跌。拋售潮起于市場對美聯(lián)儲升息的預(yù)期。美國財政部(Treasury Departmen在其月度國際資本流動報告中稱，3月資本凈流入較2月修正后的905億美元下降23%，至698億美元，但高于3月份620億美元的貿(mào)易赤字。2月美國資本凈流入初值為869億美元。3月資本凈流入數(shù)據(jù)低于華爾街預(yù)期的800億美元。市場人士認為盡管3月資本凈流入數(shù)據(jù)遠不及預(yù)期，但仍足以彌補同期的貿(mào)易赤字。美國4月生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)上升0.9%，核心PPI成長0.1%　。4月生產(chǎn)者物價指數(shù)年升4.0%，預(yù)期中值年升3.8%。4月消費者物價指數(shù)(CPI)經(jīng)季調(diào)月升0.6%，美4月消費者物價加速上升。核心消費者物價上升超出預(yù)期。四月份美國消費物價指數(shù)出乎意料地走高，市場預(yù)期美聯(lián)儲六月份還會繼續(xù)升息，由于擔(dān)憂通貨膨脹和全球貨幣政策收緊會打擊經(jīng)濟，投資者大舉拋售股票和商品，導(dǎo)致股指和商品價格大幅下跌。市場預(yù)計，如果聯(lián)儲繼續(xù)升息，美元和其它貨幣的利差不會很快收縮，因此上周美元匯率反彈，這對以美元標(biāo)價的商品期貨來說是另一個打擊因素。

　　對于基礎(chǔ)金屬市場來說，除了升息預(yù)期和美元匯率這兩個問題外，還有另外兩個直接打擊因素。一是歐美證券市場礦業(yè)股遭到拋售；二是倫敦清算所再次提高保證金，銅的保證金提高到每噸1000美元(每張25000美元)。礦業(yè)股遭到拋售說明主流市場投資者對經(jīng)濟前景和金屬需求持悲觀態(tài)度。保證金再一次提高意味著有一些投資者必然面臨更大的財務(wù)窘境。據(jù)每日電訊報報道，已經(jīng)有一些小經(jīng)紀商和消費商出現(xiàn)資金鏈斷裂問題。金屬價格扶搖直上本來已經(jīng)讓很多人感到恐慌了，這些打擊因素像是加在駱駝身上的最后一根稻草，立刻壓垮了高昂的價格。

　　無論是升息、匯率還是保證金，都是上周金屬價格下降的表面原因，本質(zhì)問題還在于投資者擔(dān)心通貨膨脹導(dǎo)致中央銀行收緊貨幣政策，從而經(jīng)濟增速減緩，降低金屬需求，而上周公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)好壞摻半，混雜的經(jīng)濟數(shù)據(jù)為需求前景投下了一絲陰影。

　　第一個問題是美國房地產(chǎn)市場的下滑。無論是上周公布的四月份美國新屋開工和建筑許可數(shù)量，還是近期的房屋銷售數(shù)量，都表明美國房地產(chǎn)市場在冷卻。美國房地產(chǎn)市場的起伏與金屬價格有密切關(guān)系，我們分析了歷年的美國待售房屋數(shù)據(jù)和LME銅價，發(fā)現(xiàn)兩者的相關(guān)性極強。現(xiàn)在美國房地產(chǎn)市場還處于穩(wěn)健降落的階段，待售房屋增長速度尚處于上升狀態(tài)，但如果聯(lián)儲加大貨幣政策緊縮力度，對利率極其敏感的地產(chǎn)市場不能排除硬著陸的可能性，這時房產(chǎn)存貨和金屬價格可能同時掉頭。

　　其次是日本第一季度的經(jīng)濟增長速度從去年第四季度的高點回落。第一季度日本國內(nèi)生產(chǎn)總值環(huán)比增長0.5%，雖然高于預(yù)期，但比去年第四季度的1.1%低了一半不止。三月份的核心民間機械訂單也出現(xiàn)了5.2%的回落(同比降低1.3%)。

　　最后是中國可能面臨著新一輪的宏觀調(diào)控，因為四月份的投資和工業(yè)生產(chǎn)依然居高不下。

　　我們曾經(jīng)說過，銅價(包括其它金屬價格)以四、五月份這樣的速度上漲肯定是難以持續(xù)的，面臨大幅度回調(diào)一點都不奇怪，而且在當(dāng)前的投資者心態(tài)和市場狀況下，各種商品聯(lián)袂下跌也屬必然。盡管如此，我們不認為銅價就見頂了，調(diào)整完畢，繼續(xù)上漲的可能性很大。

　　第一，經(jīng)濟形勢雖然暗礁潛伏，但亮點也不少。美國房地產(chǎn)市場軟著陸的可能性依然很大，第一季度的工業(yè)和制造業(yè)表現(xiàn)也很強勁。日本第一季度的經(jīng)濟增長雖然低于上個季度，但是增長速度企穩(wěn)對長期的可持續(xù)性未必不是好事，何況日本消費增長強勁，投資必然會受到帶動。

　　第二，就短期而言，物價和利率與銅價是正相關(guān)關(guān)系。從長期來看，通貨膨脹會損害經(jīng)濟，導(dǎo)致金屬需求和價格下降，但是在短期內(nèi)，金屬價格必然會反應(yīng)物價的上漲。我們預(yù)計，接下去銅價的一種可能走勢是：隨著產(chǎn)能利用率的上升，原燃材料價格上漲終于傳導(dǎo)到最終消費品，物價猛烈上漲，銅價又隨之上漲，各國中央銀行加大緊縮力度，從而導(dǎo)致經(jīng)濟下滑和銅價掉頭下降。也就是說，如果預(yù)期經(jīng)濟因為央行緊縮貨幣政策而下滑，現(xiàn)在還缺一個物價猛烈上漲的階段。

　　第三，今年的上半年銅市場供需依舊緊張。國際銅研究組織最新發(fā)布的報告表明，今年一月和二月精銅供需有7.6萬噸的余額，但我們不認為這個消息有太多的利空性質(zhì)。

　　首先，國際銅研究組織的話也只是一家之言，其它研究組織的數(shù)據(jù)表明，今年第一季度精銅供需沒有那么大余額，CRU認為今年第一季度精銅供需余額只有2.1萬噸，第二季度會出現(xiàn)10.7萬噸的缺口，Brook Hunt認為今年第一季度有4.2萬噸的缺口，第二季度缺口會擴大到18.2萬噸。其次，從國際銅研究組織自身發(fā)布的數(shù)據(jù)看，從去年十二月到今年二月，精通供需余額也是逐月下降的。再者，今年的主要問題在于精礦的供應(yīng)，而不是冶煉上的問題，從圖七可以看到，今年以來，冶煉開工率逐步上升，但是銅礦開工率卻迅速下降。國際銅研究組織預(yù)測，今年精銅消費量增長4.83%，精銅產(chǎn)量增長6.77%，但是銅礦供應(yīng)量只增長4.07%；Brook Hunt則認為，今年精銅產(chǎn)量和消費量將分別增長6.9%和6.14%，但是銅礦增長率只有1.83%。

　　最后，即使ICSG的數(shù)據(jù)是正確的，今年一月和二月確實有七萬多噸的供需余額，但在全球年消費量超過1700萬噸，而庫存卻處于歷史低谷的今天，這點供需余額是經(jīng)不起意外的供給沖擊的，市場必須為這種風(fēng)險定價。從歷史數(shù)據(jù)看，庫存滿足需求周數(shù)和銅價呈很強的相關(guān)性，但又不是線性相關(guān)，當(dāng)庫存高于三周消費量時候，銅價隨著庫存需求比下降而穩(wěn)步上升，一旦越過三周的臨界點，銅價就會進入加速增長階段，現(xiàn)在供給沒有太大改變，庫存依然很低，銅價還沒有轉(zhuǎn)折的條件。

　　二、結(jié)論

　　我們預(yù)計銅價在這里經(jīng)過一番劇烈的調(diào)整以后，還是有很大機會重新上沖，突破9000美元應(yīng)當(dāng)不是問題，而突破前期高點以后的上沖對應(yīng)于經(jīng)濟形勢，很可能就是通貨膨脹加劇的階段。

　　鋁的基本面沒有銅強。我們在以前的周報中曾經(jīng)說過，中國鋁產(chǎn)量擴張是抑制鋁價上升的重要因素，從國家統(tǒng)計局發(fā)布的四月份數(shù)據(jù)看，中國的產(chǎn)量擴張還在持續(xù)。四月份，中國原鋁產(chǎn)量同比增長12.2%，累計同比增幅達到16.7%，而四月份氧化鋁產(chǎn)量同比增長率甚至達到了57.8%，可見鋁的供應(yīng)遠比銅寬裕。中國產(chǎn)量的擴張很明顯地反應(yīng)在LME的庫存上，五月份LME鋁庫存增長了25675噸，而新加坡的庫存量就上升了20725噸，上海期貨交易所的鋁庫存同期增加了16745噸，可見中國人交貨何等積極踴躍。

　　總之，現(xiàn)在銅鋁價格的調(diào)整會非常劇烈，但我們預(yù)計調(diào)整之后價格還會繼續(xù)上揚，鋁價還會弱于銅價，對于國內(nèi)投資者來說，與其買鋁，不如買銅，因為銅的走勢強于鋁，而鋁的跌幅一點都不遜于銅。

　　LME三月期銅日K線圖

　　SHFE銅0608日K線圖

　　三、市場結(jié)構(gòu)

　　銅鋁市場的調(diào)整并沒有影響庫存的下降，截止本周末，LME市場的銅庫存已經(jīng)下降到了106825噸，鋁庫存下降到了771000噸。同時，在此次基金清算活動中，持倉出現(xiàn)了穩(wěn)步下降，銅持倉回落到了246070手，為目前庫存量的57倍；現(xiàn)貨月45494手，為庫存的11倍。顯然，在歷史低庫存面前，持倉／庫存比仍然令市場結(jié)構(gòu)失衡的問題難以解決，這一現(xiàn)象在現(xiàn)貨月的表現(xiàn)中將繼續(xù)突出。而目前鋁的持倉也同步在清算活動中下降，目前為533697手，為庫存量的17倍。本周雖然由于調(diào)整行情現(xiàn)貨升水有所下降，但后市仍然有再度回升的可能。持倉報告看，銅市場的現(xiàn)貨持倉較為均衡，2個5￣10%的多頭部位與1個5￣10%的空頭部位，提示本月現(xiàn)貨難以出現(xiàn)交割問題。而鋁市場在調(diào)整中原先出現(xiàn)的20￣30%的大部位空頭消失，目前僅僅4個5￣10%的空頭部位。而多頭部位卻出現(xiàn)了3個5￣10%以及2個10￣20%的多頭部位，顯然在多空較量中，空頭的被迫離場的同時，多頭沒有及時清算使得其在目前陷于被動。　我們看到由于銅價的快速上漲，期權(quán)的交易空間沒有跟上，其中看漲期權(quán)在5600美元之上沒有持倉。看跌期權(quán)基本維持在5700美元之下。由此可見，銅價在6月份第一個周三之前只要維持在5700美元之上，看跌期權(quán)的買入方將出現(xiàn)全線潰退局面。而看漲期權(quán)的賣出方則將由于5200￣5600美元之下的持倉將由于面臨宣告而被迫買入期貨合約，換言之，只要銅價在6月份的第一個周三到來之前維持在5600美元之上，市場將受到支持。鋁期權(quán)持倉上，我們看到看跌期權(quán)中2600美元之上持倉稀少，而看漲期權(quán)上在2400美元、2600美元、2700美元等價位上堆積了大量的持倉。因此在看跌期權(quán)上，只要期權(quán)宣告之前維持在2600美元之上，則看漲期權(quán)買入將有機會得到執(zhí)行，賣出方則必須買入期貨合約。而看跌期權(quán)的買入方則被迫放棄，賣出方則將所有權(quán)利金盡收囊中。市場也將受到支持。

　　 一周交易

　　注：　國外商品以美元標(biāo)價，國內(nèi)商品以人民幣標(biāo)價；成交量和持倉量均為所有合約的總量；國外商品成交、持倉數(shù)據(jù)截止到周四，以上周五到本周四為一周；漲跌和增減為本期與上期末對比

　　 一周現(xiàn)貨價格

　　注：上海銅、鋁價采用長江有色市場價格；所有價格均采用中間價。

　　 持倉報告

　　紐約商業(yè)交易所銅期貨合約持倉

　　報告日期：2006年05月19日　　　　　　　　　　　持倉：　85375(-1059)

　　注：紐約商業(yè)交易所期貨合約持倉報告由美國商品期貨交易委員會(CFTC)每周五公布，統(tǒng)計的是當(dāng)周周二紐約商業(yè)交易所期貨合約的持倉情況，以及與前周周二的增減情況。3、現(xiàn)貨價格與升水

　 交易所庫存

　　銅　　　　　  　　　　　　　　　　　　　　報告日期：2006年05月19日　

　　�� 注：LME和COMEX庫存截止周四，以上周五到本周四為一周計算

　　鋁　 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　報告日期：2006年05月19日　

　　�� 注：LME和COMEX庫存截止周四，以上周五到本周四為一周計算