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李華權
最近期銅好像突然間失去了上漲的動力，價格開始呈現有規律的下跌：一次大幅下跌后出現連續兩天的小幅反彈，之后再度出現一次大幅下跌。通過對基金操作的跟蹤分析，筆者認為是宏觀基金的平倉導致銅市出現上述這些變化。而基金在期銅市場中的變化，將很有可能終結全球期銅牛市。在失去基金炒作這個主要推動力的情況下，銅價將踏上向價值理性
回歸的漫長道路。
在上周的CFTC持倉報告中，基金的凈持倉方向已經由凈多轉為凈空。雖然根據目前價格的變化以及持倉數量的多寡能夠判斷出這次多翻空只是技術型基金(CTA)所為，并不代表著宏觀基金觀點的變化，但因為基金持倉的變化事關期銅牛市是否能夠繼續下去，因此仍然被投資者廣泛關注。
基金改寫銅價歷史
讓我們隨著期銅牛市的逐步演繹來觀察基金的表現。目前普遍的觀點認為期銅本輪牛市始于2001年底。但筆者認為，牛市是在價格穩定在國際平均生產成本(1500美元/噸)之上后才真正開始的，時間是2003年6月初。巧合的是，這個時間與基金完成由凈空徹底轉為凈多的時間基本一致———2003年5月20日公布的CFTC持倉報告顯示，基金的凈多持倉為8014手，而此前一周為凈空2918手。從此以后的將近4年的時間里，基金的凈多持倉數量雖然有增有減，但持倉方向卻再也沒有發生過改變。
2004年3、4月間，受供應緊張、冶煉瓶頸等基本面因素支持，銅價銅價攀升到3000美元/噸。可以說，當時市場對價格是否將突破歷史的束縛而再上層樓是非常矛盾的，銅價在3000美元/噸上下300美元/噸的狹小范圍內反復震蕩14個月之久。價格如此反復的原因，除了對突破歷史價格限制信心不足以外，缺乏一股強有力的推動力量也是一個非常重要的因素。CTA基金雖然在市場中被稱為“造勢者”，但其自身實力并不足以推動銅價開創新的歷史。事實上，在2004年3-6月間，基金的凈多持倉是呈逐步減少態勢的，而6月22日減少到2695手，CTA基金這次減倉一度被市場看作牛市即將終結的信號。
不過，市場最終的變化出乎所有人意料之外。由于美元匯率的持續下跌以及股市不景氣，大型對沖基金開始尋求新的投資途徑。原本只能算做“小池塘”的期銅市場因為其強烈向好的基本面背景以及遠超其他市場的收益率成為基金經理們進軍的目標。而隨著各路基金紛紛涌入銅市，由此銅市的歷史注定將被改寫。
根據CFTC持倉報告，基金在2005年2-5月間的凈多持倉量是本輪牛市中最大的，通常維持在2萬手以上。2005年5月中旬之后，與空頭纏斗良久、漸漸取得優勢的基金突然發力，推動價格迅速越過3300美元/噸的歷史區間，并且在此后半年的時間里全力推動銅價向上運行。盡管在此過程中前后出現了多批相對集中的空頭力量，試圖對價格的上漲形成阻擊，但在基金強硬的逼倉操作面前無不是鎩羽而歸。憑借雄厚的資本實力和高升水的贏利模式，基金在期銅市場占據了壓倒性優勢，左右了銅價漲跌。而與此同時，銅價以前所未見的速度上升，短短半年時間的漲幅就已經與此前42個月的漲幅基本相當！并且最終創下了5095美元/噸的新“天價”。
基金退場牛途終結
盡管基金對價格的推動是成功的，市場中也的確不存在一支能夠打敗基金的力量。不過，基金的一切操作歸根到底都是為了最終的贏利。這就意味著無論基金在市場中占據什么樣的位置，最終都要平倉出場。因此，當LME庫存穩定在10萬噸以上之后，當有數據證明中國、美國的銅消費已明顯下滑之后，基金開始選擇逐步出場。
2006初至今，基金的凈多頭寸呈持續減少狀態，2月14日的CFTC持倉報告顯示基金的凈多頭寸只有603手。而在此后的一周，基金的持倉方向由凈多赫然轉為凈空。
在歷史新高附近，基金持倉方向變化必然對價格走勢產生非常重大的影響。一直以來因為基金炒作而不斷攀升的銅價在失去基金這個推動力后，必然出現向其價值理性回歸的過程。而從價格來看，這將至少使銅價回到3300美元/噸一線。當然，這并不意味著價格將直線下跌到該位置，各種因素的共同作用將使這個下跌過程也一樣曲折。不過至少可以肯定的是，期銅的牛市將隨著基金持倉方向的改變而終結，取而代之的必然是漫漫熊途。
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