始作俑者基金退場 做多動搖期銅牛市風雨飄搖

　　李華權

　　中國春節長假之后，國內期貨市場各品種走勢均出現較大變化，其中以金屬品種的大幅度下跌尤為引人注目。春節長假期間上漲200美元/噸的超級強勢與如今節節下跌的銅價相比，真可謂“天壤之別”。究竟是什么原因導致銅價在如此短的時間出現如此大的變化呢？在庫存等基本面因素并未發生顯著變化的前提下，只有交易層面的變化才能為我們提供明確

的答案。

　　基金是始作俑者

　　通過對近一周以來外盤交易情況的跟蹤，我們發現基金開始出脫手中的多頭頭寸是造成期銅價格大幅度下跌的主要原因。也就是說，基金才是導致期銅價格暴跌的始作俑者。那么，在沒有大規模空頭入場打壓的情況下，是什么原因促使基金選擇出場呢？筆者認為，這要從基金參與期貨市場交易的原因與條件來進行分析。

　　首先來看基金參與期銅市場交易的原因。作為一種逐利性特征非常顯著的投機資本，基金投資商品期銅的主要原因有三個方面：一是逐利性要求。與其他投資品種相比，期銅交易近兩年的投資回報率明顯高出許多，對基金的吸引力不言而喻；二是回避市場風險的需要。美元

　　其次來看基金在商品期貨市場連戰連捷的原因。在宏觀基金進入期銅市場之前，期銅市場供應緊張的局面已經確定，中國銅消費的連年高速增長使這種趨勢發生轉變的可能性微乎其微。基金通過對供求關系的炒作而使市場的供應緊張局面看起來愈發嚴重，從而保證基金做多的風險降到最低。而相對于宏觀基金的資金實力，期銅市場只能算做一個非常小的市場，基金完全能夠在與交易對手的交鋒中占據壓倒性優勢。同時，供應緊張所帶來的必然結果：低庫存、高現貨升水，又使基金可以肆無忌憚地在市場上實施逼空操作。可以說，期銅價格持續高漲的過程，就是基金不斷逼迫一批又一批空頭砍倉出場的過程。

　　基金做多基礎被動搖

　　從目前情況看，這些曾經促使基金爭先恐后進入商品期市的條件正在發生顯著變化。與其說是基金操作策略使然，不如說是環境迫使它們不得不以主動出場的方式來規避風險。

　　首先，供求關系變化使基金做多基礎動搖。雖然我們在某些專業機構的報告中看到對供求形勢的預測依然是存在供應缺口，但與之前的情況相比，供應緊張已經從2005年下半年開始緩解。盡管冶煉瓶頸依然存在使全球供應增長緩慢，但高銅價對消費的抑制卻隨著價格越來越高而逐步顯現。與緩慢增長的供應相比，消費增速的下降顯然更快。因此，全球銅市場從2005年下半年開始就已開始向供求平衡邁進。這無疑是動搖了基金做多的背景基礎。

　　其次，庫存及現貨升水的變化使基金的贏利模式不再適用。一直以來，LME銅庫存維持在歷史低位附近，而現貨升水卻保持在歷史高位。這樣的市場結構使基金獲得一個持有多單而獲得升水收入的穩定贏利模式。但LME庫存從7月25日開始逐步上升，目前已經穩定在10萬噸以上；現貨升水更是早在6月20日達到285美元/噸的高點后轉入跌勢，目前在70美元/噸左右徘徊。可以說，LME庫存與現貨升水方面都出現了轉折性變化，基金的贏利模式已經被打破。

　　最后，缺乏對手使基金持倉面臨風險。隨著中國國儲對國際、國內銅市的干預行動不了了之，基金在期銅市場中再也找不到交易對手。對于基金來說，無論價格走的多高，只有將頭寸轉化為賬戶上實實在在的盈利才是基金真正的目的所在。但要實現上述目的，沒有了對手的基金只能采用“多殺多”的方法來解決手中的頭寸。

　　根據CFTC提供的持倉報告，基金的凈多持倉數量從2005年6月至今是逐步遞減的，中間因國儲事件出現短暫增加，截止到1月底，基金的凈多持倉只有1173手，距離多空平衡僅僅咫尺之遙。

　　近兩周以來，基金已開始其平倉出場的操作，銅價也因此而出現了三次跌幅超過100美元/噸的下跌過程。雖然我們暫時還不能判斷基金一定將全部出場或反手做空，但至少可以斷定基金繼續做多的可能性已非常渺茫。因此，銅價牛市的腳步繼續向前的可能性也變得微乎其微。而一旦基金退場或反手為空，期銅牛市將在風雨飄搖中落下帷幕！