寶來(lái)金融集團(tuán)自營(yíng)部副總裁佘光麒演講實(shí)錄

　　第二屆宏觀經(jīng)濟(jì)與金融衍生品年會(huì)于5月27日在上海舉行，本次年會(huì)的主題為“商品期貨和金融期貨的互溶”。新浪財(cái)經(jīng)作為網(wǎng)絡(luò)支持，獨(dú)家直播了本次大會(huì)。以下為寶來(lái)金融集團(tuán)自營(yíng)部副總裁佘光麒在本次會(huì)議上的演講實(shí)錄：

　　寶來(lái)金融集團(tuán)（臺(tái)灣）自營(yíng)部副總裁 佘光麒：

　　各位長(zhǎng)官，各位前輩大家好。我今天的題目是“法人機(jī)構(gòu)如何利用股價(jià)指數(shù)期貨與套利”。我看到在座的各位在下午還堅(jiān)持在這里，可見(jiàn)對(duì)這個(gè)題目還是很有興趣，我的壓力也很大，希望在接下來(lái)一個(gè)小時(shí)我可以把股價(jià)的概念和做法進(jìn)一步的介紹給大家。我們知道衍生性金融商品它的主要的功能就是投機(jī)、遇險(xiǎn)和套利，一般在商品期貨的部分大家也接觸過(guò)這些方式，最主要的今天的主題是集中在遇險(xiǎn)跟套利這塊。

　　為什么這兩塊需要特別挑出來(lái)跟各位介紹，因?yàn)槲覀兘裉煊懻撈谪洏?biāo)的是股價(jià)指數(shù)期貨。股價(jià)指數(shù)本身是一個(gè)虛擬東西，并不是一個(gè)實(shí)際東西，在避險(xiǎn)套利上面會(huì)衍生一些特別技術(shù)，在未來(lái)大家可能需要知道一些，掌握一些技術(shù)，我們把金融操作分門別類，投機(jī)，避險(xiǎn)、套利，任何一個(gè)拆解開(kāi)來(lái)都可以以這三中方式解釋，現(xiàn)在比較多一些包括自營(yíng)部門和單位，其實(shí)已經(jīng)在股價(jià)指數(shù)已經(jīng)衍生很多奇怪策略和秘密策略，這些策略如果以避免套利角度看，大部分比較穩(wěn)定的獲利一些模型都是已經(jīng)偏向套利這件事情，實(shí)際上避險(xiǎn)和套利這兩件事情說(shuō)起來(lái)也比較簡(jiǎn)單，但必須有很多經(jīng)驗(yàn)才可以做比較好。現(xiàn)在我們從避險(xiǎn)部分向各位做一個(gè)介紹。

　　我們先看一下避險(xiǎn)，可以分為兩大類，一種是空頭避險(xiǎn)，第二種是多頭避險(xiǎn)。手中只有

　　所以實(shí)際上做法就是說(shuō)，如果你要把你的投資組合風(fēng)險(xiǎn)完全規(guī)避掉的話，要計(jì)算投資組合風(fēng)險(xiǎn)是指完全等同期貨總價(jià)值，你風(fēng)險(xiǎn)就可以完全規(guī)避掉，所以第一個(gè)我要學(xué)到怎么計(jì)算你在指數(shù)期貨放空指數(shù)是多少，根據(jù)投資組合價(jià)值，對(duì)指數(shù)期貨的β值，跟你放空期貨價(jià)值是固定的，所以當(dāng)你每口期貨價(jià)值標(biāo)志是PM的話，這樣可以把你該放空指數(shù)計(jì)算出來(lái)，所以未知只有β，只要我們知道β值是多少，重點(diǎn)就是β值怎么求得，一般都是使用歷史資料，從歷史上面資料做一些統(tǒng)計(jì)和推算，一般都是使用最好平方回歸，跟指數(shù)之間關(guān)系做一個(gè)統(tǒng)計(jì)歸納，然后得到一個(gè)結(jié)果，來(lái)幫助我們現(xiàn)在要避免參數(shù)，當(dāng)然這個(gè)歷史代表未來(lái)，這個(gè)可能是另外一個(gè)議題，當(dāng)你不知道未來(lái)的資料時(shí)候以這個(gè)作為歷史參考資料，如果你知道這個(gè)口述怎么計(jì)算之后，在真正避險(xiǎn)的時(shí)候，通常有幾種想法第一是完全避險(xiǎn)，你要做什么事情，就是放空了若干口述指數(shù)期貨，使風(fēng)險(xiǎn)市值和你投資風(fēng)險(xiǎn)市值是一樣的，所以總部位變成原來(lái)投資組合，未來(lái)不管指數(shù)大盤漲跌如何，你的投資組合收益都是零，都可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。有很多時(shí)候，會(huì)采取部分避險(xiǎn)策略，通常我們?cè)谥挥幸唤M合的時(shí)候，那會(huì)說(shuō)瞬間反空，通常做法是賣掉，不太做一些期貨這邊完全避險(xiǎn)，短期可能有一些波動(dòng)，你認(rèn)為這是短期高點(diǎn)，此時(shí)只是降低你β值，讓你總體部位β值降低，將來(lái)指數(shù)漲跌對(duì)你整體投資組合影響程度降低了，這是第二種做法，就是反向增加β值，當(dāng)你持有股票的時(shí)候，在買進(jìn)期貨，讓你β值增加，讓你整體部位漲跌，所益也會(huì)增大了。

　　為什么會(huì)有第三種情況，在法人機(jī)構(gòu)里面，避險(xiǎn)和選股和投資的人可能不是一個(gè)人，即使同一個(gè)人可能是不同交易部門，有不同想法，有不同單元，所以有時(shí)候在控制整體所謂部門，可能會(huì)在你既有投資部門持股之上，外加指數(shù)調(diào)整，所以在這邊呈現(xiàn)可能β值在控制上面一個(gè)很重要參數(shù)，可能讓他等于零，小于零，增加他值，所以這邊列舉一個(gè)例子，以臺(tái)灣一個(gè)例子，我們現(xiàn)在持有一個(gè)投資股組合是2000萬(wàn)元我們根據(jù)歷史資料得知這個(gè)β值是1.5，根據(jù)歷史資料我們可以推測(cè)，當(dāng)未來(lái)我們避險(xiǎn)工具指數(shù)期貨每上漲，電子股會(huì)上漲1.5，他是一個(gè)1.5倍數(shù)關(guān)系，因此這么一個(gè)情況之下，我要來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，我就必須放空3000萬(wàn)的指數(shù)市值，在可以規(guī)避2000萬(wàn)市值，如果這個(gè)時(shí)候是200點(diǎn)，可以推算指數(shù)價(jià)值期貨是3600，如果我們是希望β值從1.5降低到1.0，要保留2/3必須他1/3規(guī)避掉，所以剛剛我們計(jì)算的22口如果你放空，這樣公司可以算出你賣出期貨指數(shù)，你的β值從1.5變成了1.0，如果風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整原來(lái)2倍，利用期貨，利用股價(jià)指數(shù)期貨必須要反向不但不放空還要買進(jìn)，這是一個(gè)這樣計(jì)算方式，這邊列舉一個(gè)例子是實(shí)際上發(fā)生一個(gè)例子，假定指數(shù)是8045點(diǎn)的時(shí)候，我們以放空8000點(diǎn)，相當(dāng)于3000萬(wàn)，這時(shí)候我們假設(shè)什么，在避險(xiǎn)期間，用這么一個(gè)假設(shè)做避險(xiǎn)動(dòng)作，最后一個(gè)月大盤是跌了，而且跌了1000點(diǎn)，你的電子股持股也是跌了，放空指數(shù)期貨部分會(huì)幫助你賺回利潤(rùn)，我們發(fā)現(xiàn)電子指數(shù)β值是1.0而前面1.5是根據(jù)歷史資料得到的。你持股和指數(shù)之間關(guān)系是什么如果假設(shè)利用1.5來(lái)做的話會(huì)產(chǎn)生一些誤差，這并不是一個(gè)成功避險(xiǎn)，你的β值放空太多指數(shù)期貨，如果防空過(guò)多期貨，漲的時(shí)候漲比較多你會(huì)面臨一定風(fēng)險(xiǎn)，避險(xiǎn)的時(shí)候要選擇避險(xiǎn)的決定度如何把握

　　剛剛的例子避險(xiǎn)工具也許是錯(cuò)誤的，如果可以找到一個(gè)β值比較穩(wěn)定避險(xiǎn)工具，你也許可以選擇一個(gè)更加適當(dāng)工具，歷史β不等于未來(lái)的β，避險(xiǎn)指數(shù)期貨跟你本身投資相關(guān)性如何，你持有電子股如果代表整個(gè)大盤來(lái)進(jìn)行期貨，誤差就會(huì)很大，第二考慮流動(dòng)性，通常一個(gè)

　　第四避險(xiǎn)成本，當(dāng)你選擇不同工具的時(shí)候，每個(gè)工具不相同的，有一些工具可能比如說(shuō)國(guó)外相關(guān)工具，成本比較高或者低，國(guó)內(nèi)不同指數(shù)可能在不同交易所或者本身定價(jià)不一樣的，成本有高或者低，甚至流動(dòng)性部分可以解釋為成本一部分，如果流動(dòng)市場(chǎng)的話，必須有市場(chǎng)沖擊，會(huì)額外增加一些成本，這幾個(gè)是必須要考慮到因素，當(dāng)規(guī)避現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，必須做期貨再一個(gè)反向動(dòng)作，現(xiàn)貨和期貨是不一樣的，由于一個(gè)逆價(jià)差，期貨比現(xiàn)貨差，有時(shí)候放空比較低價(jià)位，這是你額外成本，到最后價(jià)差會(huì)收斂的。

　　第二就是避險(xiǎn)期間超越近月份到期日的時(shí)候，要轉(zhuǎn)倉(cāng)，這時(shí)候價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)也是額外存在的，接下來(lái)是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)部分，除非投資組合內(nèi)容完全與組合一樣的，這樣在實(shí)物上面不一致如果持有個(gè)股指數(shù)可能是上百襠，所以理想狀況并不容易掌握，如果投資組合種類越少，風(fēng)險(xiǎn)分散程度就越差，最后我們提到歷史 β和未來(lái)β，避險(xiǎn)期間綜合報(bào)酬率和市場(chǎng)報(bào)酬比值，由于未來(lái)不容易做，所以一般用歷史β來(lái)代替，避險(xiǎn)期間如果太短不會(huì)這么準(zhǔn)，第三就是其實(shí)隨著時(shí)間過(guò)去，β值有結(jié)構(gòu)性變化，這邊我們會(huì)特別惶恐的話，β值抓不準(zhǔn)，怎么辦，一般通常在避險(xiǎn)決策產(chǎn)生的時(shí)候通常是比較緊迫的，大家要去盡快把手上股票賣出去不容易，最先應(yīng)該是放空股票期貨，期貨它會(huì)比有一些市場(chǎng)設(shè)計(jì)，期貨收盤比現(xiàn)貨晚一些，因?yàn)槠谪涍�有一些盤后交易，這時(shí)候你可能必須緊迫采用期貨做避險(xiǎn)，第三點(diǎn)就是通常避險(xiǎn)動(dòng)作持有時(shí)間不是很長(zhǎng)，持有時(shí)間長(zhǎng)表明資金運(yùn)用效率問(wèn)題，其實(shí)當(dāng)你避險(xiǎn)目的達(dá)到之后，其實(shí)你一定會(huì)把它揭開(kāi)的，一般處于短線目的，所以，在你很緊迫的時(shí)候，其實(shí)β精確度不是這么要求的。他會(huì)比較需要要求嚴(yán)格，就是套利部門，這樣我們要非常精密，避險(xiǎn)這部分不是這么要求，所以我們接下來(lái)看以下套利部分，套利部分是金融市場(chǎng)里面我認(rèn)為最重要一部分。它是可以市場(chǎng)咨詢維護(hù)一個(gè)機(jī)制，如果市場(chǎng)或者市場(chǎng)間沒(méi)有套利者存在，流動(dòng)性會(huì)比較差，第二連動(dòng)性會(huì)比較差，我們看股票市場(chǎng)衍生出來(lái)商品其實(shí)是非常多的，我們現(xiàn)在股價(jià)指數(shù)期貨部分，因?yàn)樗麄兪怯猛瑯訕?biāo)題，現(xiàn)貨同樣一個(gè)來(lái)源做定價(jià)，他們彼此之間有一定連動(dòng)性，這個(gè)連動(dòng)性就是說(shuō)當(dāng)股票漲只有，指數(shù)要漲，指數(shù)期貨有要漲，諸如此類關(guān)系，如果市場(chǎng)沒(méi)有套利者存在，在短暫時(shí)間內(nèi)不會(huì)存在這么一個(gè)關(guān)系。

　　如果買一個(gè)股價(jià)指數(shù)，現(xiàn)貨在漲，期貨不漲，為什么不漲，因?yàn)闆](méi)有人買，沒(méi)有人追期貨，流動(dòng)性不好時(shí)候會(huì)產(chǎn)生一個(gè)惡性循環(huán)，投資者不愿意投入這個(gè)市場(chǎng)，這要靠時(shí)間，要靠套利者。套利是穩(wěn)賺，這兩個(gè)市場(chǎng)力量得到傳遞，相反也是一樣，現(xiàn)貨碰盤的時(shí)候，指數(shù)期貨不跌會(huì)產(chǎn)生套利環(huán)節(jié)，套利者把現(xiàn)貨市場(chǎng)力量傳遞指數(shù)期貨當(dāng)中，怎么轉(zhuǎn)？在現(xiàn)貨市場(chǎng)買進(jìn)，然后在期貨市場(chǎng)放空，這個(gè)力量會(huì)使兩者之間趨進(jìn)，套利者不但人市場(chǎng)之間流動(dòng)性增加

　　今天我們探討股價(jià)指數(shù)問(wèn)題，這是為什么在這里做股價(jià)指數(shù)期貨和套利比較難的問(wèn)題，還有一個(gè)是現(xiàn)金交割結(jié)算，我們?cè)谧鎏桌�的時(shí)候，鎖住中間應(yīng)該有價(jià)格利潤(rùn)，但是期貨有到期日，現(xiàn)貨和期貨收斂的時(shí)候，因?yàn)槠谪浀狡诹�，必須要結(jié)算，如果以現(xiàn)金結(jié)算的話，現(xiàn)貨部位會(huì)不能變成單邊的，一定要把現(xiàn)貨部位同時(shí)接觸掉，應(yīng)此在股價(jià)指數(shù)部分必須非常了解到期時(shí)間你指數(shù)期貨是怎么做現(xiàn)金結(jié)算，結(jié)算在什么價(jià)位，怎么結(jié)算的，這樣可以處理你另外以便現(xiàn)貨部位，通常有很多種計(jì)算方式，有的指數(shù)期貨也許是收盤，最后交易是收盤價(jià)，也有一些指數(shù)期貨是收盤特別報(bào)價(jià)，比如說(shuō)臺(tái)灣提貨到期日交易日第二天早上，開(kāi)盤15分鐘的價(jià)格，不一定是一個(gè)收盤價(jià)格，當(dāng)你知道結(jié)算價(jià)格是怎么算的話，才知道現(xiàn)貨怎么處理，因?yàn)檫@樣特點(diǎn)，才會(huì)讓你有套利機(jī)會(huì)的，這部分在套利非常注意的一點(diǎn)，當(dāng)體持有現(xiàn)貨的時(shí)候，萬(wàn)一現(xiàn)貨股票發(fā)放鼓勵(lì)的時(shí)候可以得到很好處理，如果持有指數(shù)的話，是沒(méi)有辦法得到這個(gè)好處，這會(huì)造成為以為有套利空間，實(shí)際上是沒(méi)有的。

　　另外是股價(jià)指數(shù)編制，這影響到你怎么買進(jìn)一攬子現(xiàn)貨股票，計(jì)算的話你取這么多股票以后怎么計(jì)算這個(gè)指數(shù)，必須有知道怎么算，才知道怎么買，通常有一些做法，比如說(shuō)價(jià)格平均計(jì)算法，用市值加權(quán)，指數(shù)編制方法各有利弊，不管什么方法只要知道游戲規(guī)則就可以做，不需要考慮的，持有這個(gè)期貨一些好處，如果可以量化的話可以那來(lái)做評(píng)價(jià)的因素。

　　所以如果要用期貨指數(shù)跟現(xiàn)貨之間套利的話，有一個(gè)基本原理，就是在價(jià)格短暫是失衡的時(shí)候，在市場(chǎng)做反向操作，這是屬于市場(chǎng)當(dāng)中策略，衍生產(chǎn)品價(jià)格來(lái)自同一價(jià)格，套利波動(dòng)性積小，套利這件事情其實(shí)是一個(gè)可以很穩(wěn)定賺錢而且風(fēng)險(xiǎn)很小一個(gè)策略，這兒有一個(gè)圖利，如果限制臺(tái)灣股價(jià)加權(quán)指數(shù)，曲線是理論價(jià)格，只要白色線不是跟曲線重疊的話表示有套利關(guān)系，因?yàn)樗麄冏罱K理論價(jià)格在某一水準(zhǔn)的話，白色線期貨價(jià)格高于理論價(jià)格，到最后他們會(huì)收斂，你賣出期貨，買進(jìn)現(xiàn)貨，這個(gè)價(jià)差要做好。假設(shè)現(xiàn)貨交易在4300點(diǎn)，如果不考慮成本，放空期貨4500點(diǎn)到最后一定會(huì)收斂，到期的時(shí)候不管收到那兒就會(huì)賺錢，最后如果在兩者之間，可以賺100塊錢，第三是漲情況，左舵部分可以賺500塊錢，套利這個(gè)動(dòng)作一旦完成，你利潤(rùn)就完成了，不管將來(lái)情況如何都已經(jīng)鎖定了。

　　指數(shù)套利進(jìn)程。一般有三部曲。第一是成本，要什么樣價(jià)位可以進(jìn)倉(cāng)，有時(shí)候成本很高，第二現(xiàn)貨主應(yīng)力面有沒(méi)有個(gè)股，如果以這樣概算，出去臺(tái)資超過(guò)0.85點(diǎn)，你做一個(gè)動(dòng)作就可以鎖定成本了，如果說(shuō)臺(tái)資期貨和現(xiàn)貨之間有價(jià)差，因?yàn)楂@利不符合成本，這里還有一個(gè)市場(chǎng)沖擊，實(shí)際上進(jìn)行交易的時(shí)候，你買賣價(jià)格不一定是市場(chǎng)成交價(jià)格，買價(jià)可能是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)賣的價(jià)格，賣的價(jià)格可能是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)買的價(jià)格，實(shí)際上是應(yīng)該這么做，你的買單會(huì)上市場(chǎng)上漲，賣單會(huì)讓市場(chǎng)下跌。再一個(gè)就是你面臨保證金的問(wèn)題，一買一賣并不意味著結(jié)束了，中間不過(guò)要抽離的話會(huì)造成一定的虧損，套利這部分最重要，你套利頭寸怎么買怎么賣股票。這邊通常有一些方法，我們做一個(gè)簡(jiǎn)單介紹，第一是完全復(fù)制法，買進(jìn)股票和指數(shù)組成是一模一樣的，所以其實(shí)并沒(méi)有這么簡(jiǎn)單，至少數(shù)學(xué)方法上面是最簡(jiǎn)單，你可以完全復(fù)制這個(gè)指數(shù)，但是第一要比較多資金而且比較麻煩，每一檔股票都比較買，有一些指數(shù)成分股比較少可以這么做，這必須要做事情就是分成復(fù)制方法就是將指數(shù)以產(chǎn)業(yè)分成，然后各個(gè)產(chǎn)業(yè)套利。要注意必須有非常豐富的經(jīng)驗(yàn)，那同時(shí)連動(dòng)性要剔除，有一些發(fā)放股要剔除的。如果我們采用最佳話方法的時(shí)候，我們利用規(guī)劃求解，達(dá)成一個(gè)比較好投資組合這樣效率會(huì)比較小。我們當(dāng)然希望投資組合和指數(shù)相關(guān)細(xì)系數(shù)越高越好，大概在0.1以下，套利頭寸主要在一定金額之下，這提到一個(gè)3000萬(wàn)，根據(jù)市場(chǎng)不同有一個(gè)不同的規(guī)模，如果流動(dòng)性差，套利規(guī)模不能太差，一個(gè)動(dòng)作就是提到3000萬(wàn)以下，這個(gè)值如果太大會(huì)影響到市場(chǎng)，這樣市場(chǎng)沖擊就會(huì)很大，這樣最佳話動(dòng)作之下，每一天把成分股拿出來(lái)算，找一個(gè)最佳組合，不一定找到一樣結(jié)果，因?yàn)槊刻鞎?huì)有不同變化，為了求頭寸不要擴(kuò)大，如果當(dāng)每天找的成分股不一樣，表明我們?cè)瓉?lái)找的可能更加走后還是一個(gè)就是結(jié)構(gòu)是最佳話的，我們希望在一些限制之下找到最佳投資組合，股票小于等于某一檔，通常我們會(huì)以產(chǎn)業(yè)區(qū)別，區(qū)別電子股，科技股占指數(shù)占多少？、金融股占多少？我們也常常不以產(chǎn)業(yè)區(qū)分，提出投資引資也是一樣的，這是因子也許各種各樣的，也許有一些概念股做一些區(qū)分這樣的話，這樣求結(jié)果變動(dòng)性比較低，不會(huì)因?yàn)橐恍┨厥庖蛩卦斐赡骋活^主變大。換股轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率是小，我要求出最小的交易成本和處罰的東西，如果我在資料庫(kù)里面找到很多中投資組合，如果不符合我的話即使相關(guān)系數(shù)很高，但是它會(huì)是一個(gè)不穩(wěn)定組合，所以我不要選擇他，在調(diào)出10種組合方式，我們會(huì)調(diào)其中這三項(xiàng)加起來(lái)最好一項(xiàng)，我們結(jié)構(gòu)最好結(jié)果，不符合限制式，當(dāng)然被選種機(jī)會(huì)會(huì)比較低了，這邊提供一個(gè)完全復(fù)制版的例子，在一個(gè)指數(shù)有50檔股票，在每一檔股票權(quán)重，如果買這樣股數(shù)的話，按照這樣股數(shù)讓我們投資組合權(quán)重非常接近投資組合的權(quán)重，最好能讓這個(gè)系統(tǒng)自動(dòng)產(chǎn)生

　　如果成分股很多，我們必須用分成，這邊的概念就是說(shuō)，第一檔連點(diǎn)，實(shí)際上我買42000股以后，我加重權(quán)指，這方法就是最佳化的指數(shù)。

　　最后我們便利自己監(jiān)控，如果確實(shí)發(fā)生現(xiàn)貨指數(shù)買價(jià)超過(guò)賣價(jià)就可以進(jìn)倉(cāng)了，如果限量的話就要小心，不要買漲停的，需要一些注意事情就是執(zhí)行東西，執(zhí)行上面常常有一些認(rèn)為錯(cuò)誤，除非是認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)候兩只腳策略，最怕是一只腳策略，第二是現(xiàn)貨頭寸，如果誤差大，套利這件事情不一定做到，因此而產(chǎn)生額外損失，但是因此也會(huì)額外賺錢，第三就是其他一些交易限制，這些交易限制包括自營(yíng)上一些法規(guī)上面限制，在臺(tái)灣自營(yíng)商是不可以沖銷的，各個(gè)帳戶也可能有一些限制，有一些股票可能沒(méi)有辦法出線席，股票指數(shù)運(yùn)用是非常廣泛，不同時(shí)機(jī)應(yīng)用，可以形成各種形態(tài)投資策略，金融市場(chǎng)很重要里程碑這樣可以增添金融市場(chǎng)多樣性和完整性。

　　以上報(bào)道完畢，謝謝大家。